股权分置与我国上市企业多元化经营

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摘要：本文剔除了上市公司中的相关多元化企业，以非多元化企业和不相关多元化企业为样本，区分了上市公司是否选择多元化经营战略和多元化上市公司具体选择多高的多元化程度两种情况，分别运用Logit和多元线性回归模型考察了股权分置对中国上市公司多元化经营的影响。实证分析结果表明，在控制了企业所处的行业、企业规模、技术水平和负债水平等因素后，股权分置对上市公司是否选择多元化经营以及多元化上市公司多元化程度的选择均有显著影响。

关键词：股权分置多元化相关多元化不相关多元化

自20世纪20年代美国企业率先采用多元化经营策略以来，企业多元化经营成为一个非常普遍的经济现象。西方有关企业多元化经营的文献可以大致分为两部分，一部分从理论角度分析了企业多元化的动机，即企业为什么会选择多元化经营（Edwards，1955；Penrose，1959；Muller，1969；Gribbin，1976；Montgomery和Wernerfelt，1988等）；另一部分则从实证角度研究多元化对企业经营绩效的影响（Gort，1962；Matsusaka，1993；Lang和Stulz，1994；Berger和Ofek，1995；Campa和Kedia，2002等）。

90年代中期以后，中国上市公司作为一个特殊的群体，其多元化经营现象开始受到理论界的注意。但部分由于可获取数据的限制，截止目前，对采用比较规范的研究方法对中国上市公司的多元化问题进行分析的文章屈指可数。并且这些文献在很大程度上遵循了国外企业多元化理论的研究范式，侧重于对“多元化和企业价值之间关系”的实证检验（刘力，1997；李玲、赵瑜纲，1998；朱江，1999；金晓斌等，2002；苏冬蔚，2004等）。

研究企业多元化首先要分析企业多元化的影响因素，也就是哪些因素影响了企业的多元化经营决策。在转轨经济这个大的背景下，由于客观条件的不同，虽然都是多元化经营，但影响中国企业多元化的因素必定和影响西方企业多元化的因素有所差异。与西方企业不同，中国上市公司最显著的特点在于占上市公司总股份很大比例的非流通股和国有股的存在，即股权分置问题。那么股权分置是否影响了中国上市公司的多元化经营决策？这是本文将要讨论的问题。

一、股权分置与中国上市公司多元化经营比较分析

中国上市公司的股权分置具体表现为流通股与非流通股之间和国有股与非国有股之间的分置。根据我们的统计，截止2003年底中国全部1248家上市公司（不包括2003年底以后退市的企业）中去掉5家全流通股企业后，剩余的1243家企业平均的非流通股比例为60.61%，最高的达到91.32%。而且，在非流通股中国有股所占的比例同样非常高。在这1284家上市公司中，去掉5家全流通企业和259家国有股比例为零的民营企业后，所有国有参股企业和国有控股企业国有股占未流通股的比例平均达到74.70%。同时，由于我国的资本市场才刚刚起步，缺乏必要的中小股东保护机制，绝大多数上市公司尤其是非流通股占总股本比例比较大企业基本上没有独立性，企业的经营决策受到非流通股大股东的直接控制。因此，对中国上市公司来说，总体股东和经理人之间的委托问题相对而言并不明显，而非流通股占总股本的比例和国有股占非流通股的比例对企业行为应该有着重要影响。

那么，不同国有股比例和流通股比例上市公司的多元化经营状况是否随着差异？为了回答这个问题，我们将企业的多元化经营状况和企业的流通股占总股本的比例及国有股占总股本的比例放在一起进行比较分析。在下面的分析中我们不考虑相关多元化企业，只考察企业主营业务收入所涉及的一位数行业数（简称FDC）为1的非多元化企业和不相关多元化企业的多元化程度和企业的国有股、流通股占总股本比例之间的关系。在可以获得2003年分行业主营业务信息的1193家企业中，剔除掉241家相关多元化企业、33家无法判断其经营是否相关的多元化企业以及2家无法获得其准确非流通股信息的企业后，我们将剩余的917家企业作为考察对象，分析结果见表1和表2。

表1：2003年中国上市公司分国有股比例FDC统计描述

企业

类别国有股状况企业

个数MEANMEDVAR

1RAS=01932.70

(-0.294)

(-1.336)

(-4.591)**2.003.222

230%>RAS>01732.90

(-0.294)

(-1.534)

(-4.524)**2.004.815

350%>RAS>=30%1922.55

(-1.336)

(-1.534)

(-2.862)**2.003.485

4RAS>=50%3592.20

(-4.591)**

(-4.524)**

(-2.862)**1.004.004

注：RAS表示上市公司国有股股本占总股本的百分比。Mean均值一栏括号内的数字为按数字顺序排列的不同国有股类别企业一位数行业数Mann-Whitney检验的Z值，**表示可以在0.05的显著性水平上拒绝原假设，*表示可以在0.10的显著性水平上拒绝原假设。

表2：2003年中国上市公司分流通股比例FDC统计描述

企业

类别流通股状况企业

个数MEANMEDVAR

130%>RAC>01792.07

(-2.694)**

(-3.238)**

(-4.659)**1.003.248

240%>RAC>=30%3322.42

(-2.694)**

(-1.003)

(-2.814)**2.003.484

350%>RAC>=40%2342.61

(-3.238)**

(-1.003)

(-1.728)*2.003.485

4RAC>=50%1722.99

(-4.659)**

(-2.814)**

(-1.728)*2.005.199

注：RAC表示上市公司流通股股本占总股本的百分比。Mean均值一栏括号内的数字为按数字顺序排列的不同流通股类别企业一位数行业数Mann-Whitney检验的Z值，**表示可以在0.05的显著性水平上拒绝原假设，*表示可以在0.10的显著性水平上拒绝原假设。

从表1和表2，我们可以看出，国有股比例大于等于50%的国有控股企业的平均多元化程度明显低于非国有企业和国有参股企业，并且随着企业流通股比例的上升企业平均的多元化程度在提高。相对而言，非流通股所占比例低（流通股比例高）的企业和国有股所占比例低的企业所面对的竞争通常更激烈，更有追求高经营业绩、高投资回报的激励，而进入盈利前景比较好的行业、实现多元化经营是改善企业经营业绩的主要途径。因此，我们有理由相信股权分置是影响中国上市公司多元化程度的重要因素。

二、基本模型

我们首先运用Logit模型来考察企业的股权分置对企业多元化经营决策的影响。我们以企业流通股占企业总股本的比例（即该企业的流通化程度）以及国有股占企业全部非流通股股本的比例（即该企业的国有化程度）作为企业的股权分置状况的度量指标。同时，为了排除其它因素对企业多元化经营决策可能产生的影响，在回归中我们将企业的负债能力、原有主营业务收入盈利状况、第一大股东持股比例、经理层持股状况、市盈率、企业规模以及企业所属的行业类别等因素作为控制变量。Logit模型属于二元选择模型。假定一个企业选择多元化经营的概率为P，那么该企业选择非多元化经营的概率为（1-P），则有式（1.1）：

（1.1）

其中，RAC、RAL、RSNC、PRMB-2、FSH、RSD、PE、FA、CI分别表示企业的流通化程度、负债能力、国有化程度、盈利状况、第一大股东持股比例、经理层持股状况、市盈率、企业规模以及企业所属的行业类别。通过式（1.1），我们将在控制企业的负债能力、原有主营业务收入盈利状况、第一大股东持股比例、经理层持股状况、市盈率、企业规模以及企业所属的行业类别等因素后，在一般意义上考察股权分置，即企业的流通化程度、国有化程度，对企业多元化经营决策的影响。

另外，我们同时还运用多元线性回归模型来考察股权分置对多元化企业多元化经营程度的影响，基本的回归模型见式（1.2）：

（1.2）

其中，DIV表示多元化企业的多元化程度。

尽管要考察的都是股权分置对企业多元化经营的影响，但和（1.2）式有不同的侧重。（1.1）式考察的是企业的流通化程度、国有化程度对企业是否进行多元化经营的影响，而（1.2）式考察的是这些因素对多元化企业选择多高的多元化程度的影响。

三、样本和指标的选取

（一）样本选取

截止2003年底沪深两市共有1285家上市公司。根据我们的统计，在这1285家上市公司中剔除掉金融类企业、石化类企业、机场类企业、退市企业、出现严重经营困难的企业以及无法从其年度报表中获得有效分行业主营业务信息的企业后，在2003年年报中比较明确地披露了企业主营业务收入所涉及的一位数行业数信息的企业有1193家。在这1193家上市公司中，一位数行业数为1的非多元化企业有434家，一位数行业数大于1的多元化企业共有759家。在这759家多元化企业中，相关多元化企业有241家，不相关多元化企业有485家，还有33家企业的多元化经营状况无法判断。在很大程度上，相关多元化企业和非相关多元化企业之间有显著的区别，因此导致企业进行相关多元化经营的因素和导致企业进行不相关多元化经营的因素应该也有很大差异。而我们关注的问题是一般意义上股权分置对中国上市公司多元化经营决策的影响。为了避免相关多元化企业对分析结果可能产生的偏差，在本文的分析中不包括相关多元化企业和无法判断多元化经营状况的企业。在上述1193家上市公司中剔除掉这些企业后剩余的919家非多元化企业和不相关多元化企业是式（1.1）的基本分析对象。

除了企业主营业务收入所涉及的一位数行业数外，我们还使用了另外一个企业多元化程度度量指标——主要产品集中度PPSR的单调变换（1-PPSR2）来度量企业的多元化程度。主要产品集中度指企业所有一位数行业中带来收入最高的那个一位数行业产品的收入占全部主营业务收入的比例，因此（1-PPSR2）度量的是那些拥有两个或两个一位数行业数以上的多元化企业的多元化程度。在上述1285家上市公司中剔除掉金融类企业、石化类企业、机场类企业、退市企业、出现严重经营困难的企业以及无法从其年度报表中获得有效分行业主营业务信息的企业后，可以在2003年年报中获得准确的主要产品集中度信息的企业共有522家。在这522家多元化企业中，去掉相关多元化企业和多元化经营状况无法判断的企业后剩余的410家不相关多元化企业式（1.2）的基本分析对象。

（二）指标选择

我们采用企业2003年年底的流通股股本占企业总股本的比例作为企业流通化程度的指标。由于中国上市公司流通股比例和国有股比例之间存在显著的负相关关系，为了避免在回归中出现多重共线性，我们选取企业2003年底国有股比例占企业全部非流通股的比例作为企业国有化程度的指标。与式（1.1）和（1.2）中各变量相对应的指标的具体计算方法见表3。

表3：指标计算方法

变量变量所代表的含义指标计算方法

DIV多元化程度1-PPSR2

PPSR主要产品集中度所有一位数行业中收入最高的行业的产品收入占全部主营业务收入的比例

RAC流通化程度流通股占企业总股本的比例

RAL负债能力资产负债率

RTE技术水平技术人员占员工总人数的比例

RSNC国有化程度国有股占全部非流通股股本的比例

PRMB-2盈利状况滞后两期的企业主营业务利润率

FSH最大股东持股比例最大股东持股数占企业总股本的比例

RDS管理层持股状况董事长持股比例哑变量（0表示董事长没有持有本企业股份，1表示董事长持有本企业股份）

PE市盈率2003年12月31日的流通股平均价格除以企业该年度的每股盈利

FA企业规模固定资产净额的常用对数（以10为底）

CI行业类别行业类别哑变量

从表3中可以看出，我们根据各企业在2003年年报中披露的员工情况计算出了技术人员人数占企业员工总人数的比例作为企业技术水平的度量指标。其实，以技术人员所占比例对企业技术水平的度量是比较勉强的。一般而言，上市公司年报中所披露的技术人员人数包括研发人员和质量控制人员两部分，大部分企业都没有单独披露研发人员的状况。而且在年报中企业对技术人员的披露比较随意，缺乏统一的标准。这些问题必然在一定程度上损害了不同企业之间技术人员比例的可比性。其实，对企业技术水平更好的度量标准应该是一定时期内企业的研发支出占企业营业收入的比例或研发人员占全部员工的比例。但是，证监会颁布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号〈年度报告的内容与格式〉》并没有要求上市公司披露企业的研发状况。因此，我们只能退而求其次，选择企业的技术人员比例代表企业的技术水平。企业技术控制人员的人数和企业所在的行业有很强的相关性。那么，在控制了行业因素和企业规模后，企业技术人员的比例应该能够在很大程度上反映不同企业之间技术水平的差异。

最后，我们对各上市公司行业的划分以证监会颁布的《上市公司行业分类指引》为依据。根据《上市公司行业分类指引》的规定，“当公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%,则将其划入该业务相对应的类别……当公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%时,如果某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出30%,则将该公司划入此类业务相对应的行业类别；否则,将其划为综合类……”。为了便于分析，在《上市公司行业分类指引》划分的行业分类结构与代码的基础上，我们将上市公司划为12个大的行业类别，具体划分见表4。

表4：中国上市公司行业类别划分依据

行业类别

CI名称行业门类和次类样本企业个数

0综合类42

1农林牧渔业A8

2采掘业B8

3食品饮料业、纺织服装皮毛业、木材家具、造纸印刷业C0，C1，C2，C3，42104

4石油化学塑胶塑料业C4108

5金属非金属业、机械设备仪表业C6,C7242

6医药生物制品业C843

7电力、燃气生产和供应业D(不包括D05)37

8建筑业E15

9交通运输仓储业F33

10信息技术业G，C5，C762091

11批发零售业、社会服务业H，I，J，K，L，D05187

总计918

注：42为《国民经济行业分类》中的两位数代码，代表工艺品及制造。

在上述918家作为式（1.1）基本分析对象的非多元化和不相关多元化企业中，可以从2003年年报中获得技术人员比例的企业有805家。这805家企业就是Logit模型的样本企业。同样，在上述410家作为式（1.2）基本分析对象的不相关多元化企业中，可以从2003年年报中获得技术人员比例的企业有358家。为了避免异常值对分析结果的干扰，在这358家企业中，我们剔除了流通股比例等于1、技术人员比例大于等于50%、资产负债率大于1或市盈率大于等于800的企业共24家，剩余的334家企业作为多元线性回归模型的样本企业。

四、回归结果分析

下面我们分别运用式（1.1）和（1.2）所提出的基本回归模型分析股权分置对中国上市公司多元化决策的影响和股权分置对上市公司中不相关多元化企业多元化程度的影响。由于本文的重点是考察股权分置对上市公司多元化经营决策的影响，因此在回归结果中我们没有报告各行业类别的回归系数和显著性检验结果，只是报告了行业总体的显著性水平。

（一）股权分置对上市公司多元化经营决策影响的回归分析

表5报告了企业的流通化程度、国有化程度对上市公司多元化经营决策影响的Logit模型回归结果。根据包含不同变量的各方程的Hosmer-Lemeshow拟合优度检验和预测准确率可以推断模型的回归效果，根据表5报告的结果，我们可以认为，总体而言企业流通化程度、国有化程度等变量的引入对企业是否多元化经营有比较强的解释力。

表5：股权分置对中国上市公司多元化经营决策影响的Logit模型回归结果

123456

RAC2.192

（9.783）***a2.162

（9.481）***2.179

（9.623）***4.013

（9.160）***2.067

（6.314）

**2.179

（6.607）***

RSNC-0.966

（23.696）***-0.971

（23.842）***-0.958

（22.991）***0.401

（0.278）

-0.925

（15.574）***-0.900

（14.596）***

RAL0.594

（3.764）*0.563

（3.431）*-0.615

（3.754）*0.599

（3.277）*0.605

（3.633）*0.615

（3.597）*

RTE-1.176

（3.189）*-1.235

（3.460）*-1.482

（4.701）**-1.241

（3.489）*-1.399

（4.236）**

PRMB-20.478

（0.676）0.525

（0.815）0.477

（0.674）0.484

（0.692）

FSH-0.172

（0.068）-0.033

（0.002）

RDS0.109

（0.420）

PE0.000

（0.002）

FA-0.206

（1.614）

RAC*RSNC-3.212

（3.227）*

CI******************

常数项0.3370.5880.4291.5510.5282.122

Hosmer-Lemeshow拟合优度检验5.820

（0.667）b9.267

（0.320）6.175

（0.628）4.994

（0.758）4.597

（0.800）

5.689

（0.682）

预测准确率67.2%c67.2%67.5%67.7%67.4%68.0%

注：a除倒数第一行和倒数第二行外，表中各行中为不同回归方程下的各个变量的回归系数，括号内为检验各回归系数显著性的Wald统计量，括号外的*号表示该回归系数在10%的显著性水平上显著，**表示该回归系数在5%的显著性水平上显著，***表示该回归系数在1%的显著性水平上显著。

b倒数第二行中为各回归方程的Hosmer-Lemeshow拟合优度统计量，括号内为Hosmer-Lemeshow拟合优度检验的P值。

c在只包含常数项的情况下Logit回归模型预测的准确率为52.6%。

从表5可以得出如下结论：

1．在控制了行业类别和企业规模等因素对上市公司多元化决策的影响后，企业的流通化程度和国有化程度对企业的多元化决策有显著影响。在一般意义上，流通化程度高的企业更倾向于多元化经营，国有化程度低的企业更倾向于多元化经营。

2．在控制了行业类别和企业规模等因素对上市公司多元化决策的影响后，技术水平对企业的多元化经营决策有显著的解释力，技术水平低的企业更倾向于多元化经营。

3．一般意义上，一个企业是否选择多元化经营战略与该企业所处的行业有强的联系。

4．一般意义上，企业原有主营业务的盈利状况、企业第一大股东的持股比例、经理人是否持有企业股份对企业的多元化经营决策没有影响。

（二）股权分置对多元化上市公司多元化程度影响的回归分析

表6报告了企业的流通化程度、国有化程度多元化企业多元化经营程度决策影响的多元线性模型回归结果。对各回归方程系数总体显著性F检验的结果表明各方程的系数在总体上都是非常显著的。而且各回归方程调整后的R2均达到了26%以上，意味着多元化企业超过26%的多元化程度的变化都可以通过企业流通化程度、国有化程度、行业类别等变量的变化来解释。

表6：股权分置对中国上市公司多元化经营决策影响的多元线性模型回归结果

1234567

RAC0.372

（3.304）***a0.364

（3.243）***0.410

（3.570）***0.365

（3.222）***0.345

（3.056）***0.349

（3.098）***0.280

（2.127）

**

PRMB-20.201

（2.146）**0.180

（1.909）*0.191

（2.036）**0.229

（2.161）**0.190

（2.035）**0.169

（1.786）*0.177

（1.861）*

FA-0.070

（-2.405）**-0.066（-2.259）**-0.061

（-2.041）**-0.066

（-2.161）**-0.053

（-1.724）

*-0.058

（-1.935）

*-0.063

（-2.060）**

RTE0.214

（1.476）0.340

（2.028）**0.224

（1.539）

RAL0.052

（0.685）

PE-2.864E-05

（-0.260）

RDS0.020

（0.756）

FSH-0.106

（-1.134）

RAC*RSNC-0.119

（-1.562）

PRMB-2*

RSNC-0.063

（-0.568）

FA*RSNC-0.007

（-1.837）*

RTE*RSNC-0.295

（-1.493）***

CI*********************

常数项1.2331.1731.1661.1981.1311.1141.192

F统计量9.526

（0.000）b9.069

（0.000）9.094

（0.000）8.894

（0.000）9.182

（0.000）8.674

（0.000）7.259

（0.000）

调整后的R20.2640.2670.2670.2620.2690.2690.263

注：a除倒数第一行和倒数第二行外，表中各行中为不同回归方程下的各个变量的偏回归系数，括号内为检验各回归系数显著性的t统计量，括号外的*号表示该回归系数在10%的显著性水平上显著，**表示该回归系数在5%的显著性水平上显著，***表示该回归系数在1%的显著性水平上显著。

b倒数第二行中为各回归方程总体系数显著性检验的F统计量，括号内为F检验的P值。

从表6可以得出如下结论：

1．在控制了行业类别和企业规模等因素后，流通化程度在影响企业多元化决策的同时，还对多元化的企业的多元化程度有比较重要的影响。在一般意义上，流通化程度高的企业更倾向于多元化经营。而国有化程度对多元化企业的多元化程度选择没有明显影响。

2．在控制了行业类别和企业规模等因素后，企业的盈利状况对多元化企业的多元化程度有显著影响，盈利状况好的企业的多元化程度更高。这一结论与苏冬蔚（2004）的分析相一致。他通过对上市公司多元化溢价的分析指出，经营绩效好的企业更倾向于采取多元化经营战略。同时，方程三中多元化企业的盈利状况和国有化程度的交互项系数虽然不显著，但符号为负，表明在一定程度上，国有化程度高的企业的盈利状况越好多元化程度越低。这一结论意味着国有化程度低的企业更有激励追求高业绩和高投资回报。

3．行业因素不仅对上市公司是否进行多元化经营的决策有重要的影响，同时也影响了多元化企业的多元化程度。

4．根据方程二和方程六的回归结果可以看出，虽然在一般意义上，技术水平对多元化企业的多元化程度没有显著影响，但是国有化程度高的企业的技术水平越高多元化程度越底。我们也可以认为，对民营企业来说，企业的技术水平越高多元化程度也越高。

5．在一般意义上，企业规模对多元化企业的多元化程度有显著影响，规模大的企业的多元化程度低。

6．在一般意义上，企业第一大股东的持股比例、经理人是否持有企业股份对多元化企业的多元化程度没有影响。

五、结论

本文对中国上市公司多元化的实证研究具有两个显著的特点：首先，本文区分了相关多元化和不相关多元化，并在分析股权分置对上市公司多元化经营决策的影响时剔除了研究样本中的相关多元化企业，从而增强了研究结论的可信性；其次，在研究股权分置对中国上市公司多元化经营的影响时，我们区分了上市公司是否选择多元化经营战略和多元化上市公司具体选择多高的多元化程度两种情况。

通过实证分析，我们得出如下主要结论：

第一，在控制了行业类别、企业规模和负债水平等因素后，股权分置对上市公司的多元化经营有显著影响。具体地说，流通化程度高的企业更倾向于选择多元化经营，并且对多元化经营企业来说，企业的流通化程度越高多元化程度也越高。而企业的国有化程度仅对企业是否进行多元化经营战略的决策有显著影响，国有化程度低的企业更倾向于多元化经营。

第二，行业因素对中国上市公司的多元化经营状况有显著影响，它不仅影响企业是否进行多元化经营战略的决策，同时也影响多元化企业的多元化程度。

第三，一般意义上，企业的技术水平对企业是否进行多元化经营战略决策有显著影响，技术水平低的企业更倾向于多元化经营。

第四，一般意义上，企业原有主营业务的盈利状况对多元化企业的多元化程度有显著影响，原有主营业务的盈利状况好的企业的多元化程度更高。

由于可获得数据的限制，本文仅采用上市公司2003年的截面数据考察了股权分置对上市公司多元化经营的影响，随着时间的推移，进一步的研究可以考虑采用面板数据来分析这一问题。

参考文献：

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