证券基金对市场稳定性影响

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投资者结构的不均衡一直被认为是我国证券市场过度波动的主要原因之一，近年来国家通过出台各种政策法规促进投资者结构的改进，使得证券投资基金为代表的机构投资者逐渐成为市场中的主导力量。然而，随着机构投资者的成长，基金黑幕、利益输送、违规交易等问题也逐渐暴露出来，使人们开始质疑其稳定市场的功能。本文从理论和实证两个方面分析证券投资基金对市场稳定性的影响，以期为我国机构投资者的健康发展做出一些探索。

一、机构投资者与证券投资基金

关于机构投资者，国外有两种比较权威定义，《新帕尔格雷夫货币与金融词典》[1]将其定义如下：“机构投资者就是许多西方国家管理长期储蓄的专业化的金融机构。这些机构管理着养老基金、人寿保险基金和投资基金或单位信托基金，其资金的管理和运用都由专业化人员完成。因为这些机构要负责确保基金受益人获得满意的回报，故他们必须根据每天的情况来考虑如何安排其持有的结构和规模。”还有就是布朗卡托[2]的定义：“所谓机构投资者，是对应或有别于个人投资者，总体上基于这样的事实而存在，即资金由职业化人员或机构管理，广泛投资于不同领域。管理的资金种类主要包括私人养老金、国家和地方退休金、共同基金、封闭性的投资信托基金、人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善研究或捐赠基金。”机构投资者中的证券投资基金是我国证券市场中最重要的专业机构投资者，它具有利益共存、风险共担的集合证券投资特征，通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。

二、证券投资基金与股市稳定性的逻辑关系

证券投资基金是目前我国证券市场上最主要的机构投资者，我们分别从基金自身的以下四个特征出发，考察其对股市稳定性的作用：

1、基金的规模效应与股市稳定性的关系。基金能够将众多投资者的闲散资金聚集起来，因此其具有一定的规模效应。基金的规模效应会对股市产生一定的稳定作用：首先，由于基金操控着大量的资金，因此其交易行为会更加谨慎。其次，基金更多地采用价值投资的策略，以长线投资为主，对上市公司进行更加深入的研究，吸收被低估的股票，抛出被高估的股票，进而降低股市的波动。但是其也会对股市的稳定性产生一定的负面影响：由于基金的规模庞大，其会出现操纵市场的坐庄行为，进而加剧股市的波动。

2、基金的专业分工优势与股市稳定性的关系。基金就是金融市场专业化的发展的结果，基金拥有专业的资产管理人，这些人具有专业的金融知识和更加丰富的投资经验，对资本市场有着全面、深刻的了解。当公司基本面发生变化时，信息会作用于资本市场引起股价的变化，基金依靠其较低的信息开发成本和技术难度，因此可以更加准确和深刻的解读信息。由于基金在市场中处于优势地位，其可以进行高卖低买的套利活动，有效地起到稳定股市的作用。但是，股票市场的不确定性使得套利活动本身也有风险，当基金的价值套利模式的成本或风险较高时，基金经常利用技术优势对公众未来的买卖行为进行预测，使基金在价格很高的情况下继续买入股票，并把股价一步一步地推高，并最终使得股价被严重高估。

3、基金的委托—关系与股市稳定性的关系。证券投资基金是一种间接融资方式，实际投资者和名义投资者是相互分离的，两者之间存在两个层次的委托—关系：第一，基金持有人将其资产交由基金管理人进行投资。这种委托—关系可能会导致道德风险的问题，因此，需要对基金做出一系列内部和外部的约束机制以控制这种风险。当存在有效的约束机制时，基金经理人会依据委托人的利益进行投资决策，能够对市场中的其他投资者起到示范作用，稳定股市。当约束机制无效时，基金经理人从自身利益出发做出各种可能会损害委托人利益的背信行为，并对股市的稳定产生不利的影响。第二，上市公司经理人负责经营基金管理人投资的基金资产。当长期投资所带来的资本增值低于短期炒作所带来的买卖差价时，基金经理人会主动放弃参与上市公司治理的权利并加入炒作的行列，加剧股市的波动。反之当长期投资所带来的资本增值高于短期炒作所带来的买卖差价时，基金会主动参与企业经营管理，对上市公司的经营决策产生影响，成为长期的价值投资者，提高股市的稳定性。

4、基金的组合投资方式与股市稳定性关系。证券投资基金一般是通过构造资产组合的方式进行投资，一旦建立起一个有效的投资组合，实现风险和收益的平衡，投资者不会轻易变动该投资组合，这种投资方式本身是有利于股市的稳定。但是，要发挥其作用还需要具备一些客观条件，当这些条件不成熟时，它的作用就会受到削弱，如市场的有效性、股票的质地（即股票的投资价值）甚至基金持有人的心态等。通过对基金的以上四个特点分析发现其对市场的稳定性会产生不同的影响，单纯的理论分析无法准确的判断证券投资基金究竟会对股票市场的稳定性产生何种影响，因此本文将通过实证研究具体检验投资基金对我国股市稳定性的影响。

三、实证研究

考虑到股票市场的波动与基金持仓量的变化之间的紧密相关性，笔者将从基金持股比例的变动入手，考察其与股票指数波动的关系，实证考察基金的投资行为对证券市场稳定性的影响。首先需要假定影响股票指数的其他因素均保持不变，然后建立一元线性回归模型，以基金持股比例的变动率X为自变量，以股票指数涨跌幅Y为因变量，回归函数可以表示为：Yt=α+βXt+ξt基金持股比例(SIRt)由所有股票型基金持股总市值(SIVt)占基金资产总净值(NAVt)的比例计算得到，根据相邻季度的比例计算得到基金持股比例的变动率X，基本公式表示如下：SIRt=SIVt/NAVt*100%Xt=(SIRt-SIRt-1)/SIRt-1*100%本文选取2003年第l季度到2009年第2季度为样本期间[3]，以所有股票型基金为研究对象，股票指数选择上证综合指数和深证成分指数，其中基金持股和股指涨跌幅数据均由RESSET金融研究数据库整理而得。利用Eviews统计分析软件分别对基金持股比例的变动率与上证综指、深证成指做OLS回归分析，可以得到上证指数涨跌幅回归方程：Y1=-4.482997+1.858501XR2=0.633367（-1.526606）（6.438985）同样也可以得到深证成指涨跌幅回归方程：Y2=-1.610182+1.877839XR2=0.527107（-0.433937）（5.172180）从以上回归结果我们可以得出，基金持股比例的变动率与两市股票指数涨跌幅之间的相关系数显著为正，其中，与上证综指的相关系数为0.633367，与深证成指的相关系数为0.527107，这说明我国基金的投资行为在一定程度上加剧了股票市场的波动，且影响是显著的。这说明基金的持股变动对于我国A股市场的大盘走势起到了推波助澜的作用，助长了市场的大起大落，造成了一定的负面影响。

四、原因分析

通过以上实证研究来看，证券投资基金并不总是如我们所期待的那样起到稳定证券市场的作用，这可以从机构投资者自身以及我国证券市场环境两个层面加以分析：我国机构投资者对市场波动的影响主要表现在两个方面：（一）我国机构投资者的治理结构存在缺陷导致其投资行为产生偏差，从而影响了市场的稳定性；（二）我国机构投资者的内部结构不合理，投资理念和风格相似，无法形成平抑市场波动的机制。我国证券市场环境本身存在的制度性缺陷表现在：（一）我国证券市场的系统性风险较大，使得机构投资者的优势难以施展；（二）我国证券市场的法律法规不健全，监管机制不够完善；（三）我国上市公司的质量不高，机构投资者缺乏可以长期坚守的阵地；（四）我国证券市场的投资规模偏小、投资品种单一，制约了机构投资者构建有效的投资组合。