谈论证券市场失灵经济学诠释

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一、证券市场信息失灵的表现

由于证券市场有其固定的特点，因此其市场失灵的表现主要体现在信息失灵上，可以说，证券市场功能发挥所面临的绝大多数障碍或多或少均与信息失灵有着直接或间接的关联。第一，从经济学的角度来说，之所以会存在信息失灵，是因为市场存在着不确定性。从纯交换理论和一般均衡理论可知，证券市场上各种金融资产的买卖的本质则是用现在的货币同未来的货币进行交换，而“未来”本身就具有不确定性，不同时点的货币交换比率（收益率）并不是决定交易能否发生的唯一因素，往往高的收益率伴随着高风险或高不确定性。证券价格的决定不仅在于企业经营好坏，而且受制于宏观经济景气程度、政府政策变动等外部因素，甚至取决于其他投资者的判断、信心与行为。因此无论是证券产品的价格信息还是品质信息都时刻处于变化运动之中，是存在不确定性的。第二，逆向选择和道德风险也在证券市场广泛存在。证券市场上的欺诈行为和内幕交易就本质而言是非对称信息环境下的直接衍生物。证券欺诈和误导行为既包括无中生有、造谣惑众、弄虚作假的违法行为，也包括证券发行者不真实、模棱两可的或有意回避的信息陈述，还包括各类市场中介者如各证券交易所、证券经营机构、证券登记清算机构、证券投资和咨询机构等的有损客户利益的种种行为。内幕交易则是内幕人员利用所获得的不为一般投资者及时知晓的内幕信息，在证券市场上从事交易获利的行为。要想减少证券投资中的不确定性和风险，要必须获取尽可能充分、准确、全面、及时而且对称的信息。然而，证券市场的特殊性使得信息成本往往非常之高。普通散户为一笔小额股票买卖所付出的搜寻信息的边际成本如此之高，以至于其获得的股票交易收益尚不足以弥补信息成本。正是由于信息失灵的严重性，所以政府必须承担起克服证券市场信息不完全性和非对称性的重任，制定并执行强制性的信息披露制度，为所有投资者创造均等获取充分、真实、及时的各类信息的市场环境。

二、证券市场公共产品问题

在非对称信息条件下，存在高昂的信息成本。由于原则上每个出资人的每股收益相同，某一股东（尤其是小股东）如果为监督企业经理行为而付出很高的成本，但其收益却为所有股东共享。这引致了证券市场上的“搭便车”行为。这种搭便车现象的背后，其从经济学分析，本质仍是信息问题。从信息本身来看，它具有公共物品的性质，上市公司一般不愿意或尽量少提供信息，由此滋生的自然垄断增加信息的获取成本，从而抑制证券市场上的“信息投资”活动。从证券交易市场的角度看，由于证券市场的开放性，信息投资即付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅即被未作信息投资的投资者所效法并即时产生价格变动，而使前一类投资者无法获得其信息投资的全部利益，从而减弱了其搜寻信息的利益驱动。上述观点表明除了证券市场本身应提供“用脚投票”机制，还需要证券监管机构就“用手投票”（即股东对管理层构成的直接约束）的程序和内容做出法规和制度安排。当然，作为主要的推论，对信息的强制性披露要求和相应的监督以及对虚假陈述和内幕交易的制裁成为监管者最重要的职责之一。还需指出的是，对证券中介机构，包括交易所、证券经营机构和咨询机构，乃至投资基金等的监控均存在类似的外部公共性，从而要求监督者从保护投资者利益的角度出发实施相应于各证券市场经济主体的监控举措，并对证券商等金融机构施行以防止过度竞争为目的的行业准入管制。

三、证券投资者非理性主义

证券市场资本的高效配置从根本上说取决于众多投资者的意愿、信心和理性预期。不确定性和人们普遍存在的趋利投机心理使得证券市场上的非理性因素较之产品市场更为突出。许多人偏好纯粹的赌博或是由于知识和智力的原因而不愿过问上市公司的财务报告，还有人常常会丧失其基本的判断力，成为谣言、希望和恐惧的俘虏，这时就需要政府对投资者负责，更多地告诫和约束投资者的非理性行为，培养其风险意识。本文主要是从广义经济学的角度对证券市场失灵进行了归纳与剖析，以上述分析为基础，本文认为，证券监管不仅要解决包从微观角度看来造成完全竞争市场假设条件无法满足的诸如信息不完全、垄断和内部不经济等种种问题，而且也要解决涉及宏观领域的经济稳定、证券市场外部效应、产业扶植和导向等方面的问题。对于正处于经济转轨过程中的我国来说，由于法律制度等的不健全，因此还需政府介入证券市场的监管中，从而保证资源最优配置和证券市场功能正常发挥。