流动性过剩经济学试析论文

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截止到2007年3月底，我国金融机构各项存款余额超过35万亿元的，全社会固定资产投资同比增长23.7%，A股市值突破15万亿元——一系列重磅数据说明持续了三年之久的流动性过剩不仅没有得到有效的缓解，还暴露出可能恶化的趋势。消除过剩的流动性成为了时下中国经济运行过程中必须破解的最重大现实课题。

一、流动性：过剩与泛滥

“流动性”一词首次出现于美国著名经济学家、宏观经济学奠基人罗纳德﹒凯恩斯名作《就业、利息与货币通论》一书中。1930年代初期，资本主义世界爆发一场灾难深重的经济大危机，刚刚走上美国总统位置的罗斯福以开明的姿态向社会征询拯救经济的良药秘方，凯恩斯及其经济学理论应运而生。这一包含着“流动性陷阱”、“扩张性财政”等一系列政策范畴的所谓“凯恩斯经济学”最终上升成为了“罗斯福新政”，并将美国经济从悬崖边上拉了回来。

不过，中国经济目前所面对的严峻挑战不是“流动性陷阱”，而是凯恩斯和罗斯福时代所没有碰到过的“流动性过剩”。对于这一金融学名词，英国出版的《经济与商业辞典》解释说，这是指银行自愿或被迫持有的“流动性”，超过健全的银行业准则所要求的通常水平。在笔者看来，认识流动性应该看基础货币。从企业、公司的角度来看，都有一个头寸的问题，个人也是，钱被用来购房，或者买了股票，就没现金了，就是流动性不足；但是我们所说的流动性不是指微观场合，而是指整个金融体系和国民经济体系，整个国民经济体系流动性的标志则是基础货币。所谓基础货币是指流动当中的现金，还有商业银行在中央银行的存款，就是存款准备金，这两个数额若比较高比较大的话，就意味着流动性过剩问题比较突出。

由于视域的不同，人们在实际中对“流动性过剩”的判断又有不同标准，自然对于流动性的过剩程度就得出了差别很大的结论。如有学者在衡量流动性过剩量时，用了如下方法：即外汇储备1万亿美元相当于获得8万亿元人民币，央行发行票据对冲掉2万亿元，再乘以乘数，就得出中国存在30万亿元过剩流动性这个数字(吴敬琏)。又有学者用商业银行存贷款减去银行购买的国债、央行票据、金融债和企业短期债以及银行的存款准备金的方法，得出了中国的流动过剩的资金只有1.1万亿～1.2万亿元的结果(钟伟)。还有学者通过计算央行到期票据以及新增外汇占款，推算出其可能释放的流动性在3.6万亿元左右(巴曙松)，等等。

的确，数字游戏在不同人的手中有着不同的玩法，但中国“流动性过剩”确实是一个无法否定的客观事实。笔者通过对最常用的衡量流动性的指标即M2(广义货币)与GDP的比率计算后发现，这一指标在中国目前高达165%(按照2006年底数字，GDP为20.9万亿元，M2为34.6万亿元)。而根据世界银行和美联储的数字，2006年美国GDP总值为12.9万亿美元，M2为7.1万亿美元，美国货币存量相当于GDP的55%。中国的货币存量已相当于美国的60.6%，GDP总值却仅相当于美国的20.2%，如果换算成同等经济规模，中国的货币存量就是美国的3倍，或比美国整大出2倍。

我们还想指出，尽管中央银行针对流动性过剩问题频频出拳，但结果却收效甚微。资料表明，在去年扣除经济增长需要的货币量从而出现约6000亿元左右的过剩资金的基础上，今年的流动性过剩状况仍然还在恶化。来自央行的季报显示，3月末广义货币供应量(M2)余额为36.41万亿元，同比增长17.3%；狭义货币供应量(M1)余额为12.79万亿元，同比增长19.8%；流通中现金(M0)为2.74万亿元，同比增长16.7%；金融机构各项存款达354248亿元，比年初增加18755亿元。问题的关键在于，政府、企业和居民所持有的大量存款，正在通过证券、房地产投资等方式进入各类资产市场，流动性过剩已经从银行体系向整个金融体系扩散。

二、形成机理：全球环境与中国特色

流动性过剩如今已经成为了一个全球性问题。美国经济显露疲软致使美联储停止了升息的脚步，日元长期维持零利率或者低利率，欧洲国家为了阻止本币升值步伐而放慢提高利率的节奏，全球扩张性的货币政策在刺激经济复苏的同时也积累了大量流动性。受经济失衡力量的诱导，这些爆炸式增长的流动性绝大部分都流入到了中国为代表的亚洲新兴经济体，中国事实上成为了世界流动性的巨大蓄水池。

然而，仅仅将流动性过剩归结为外部因素使然显然有失偏颇。由于独特的金融制度和市场环境，中国流动性过剩有着自己特殊的形成机理。

(一)货币乘数效应

理论上讲，影响货币流动性的主要因素有两个，一是基础货币投放量，一是货币乘数。在基础货币增长量可预见的情况下，货币乘数的变化将直接导致货币流动性过剩压力。从当前的货币流动性管理结果看，笔者认为，基础货币投放量对央行来讲是一个显性的且可以控制的指标。有关数据反映，即便在基础货币供应量方面存在流动性过剩也仅在边际上略有过剩。显然，当前造成央行的货币流动性压力的主要原因就在于货币乘数或货币流通速度发生了显著变化。

货币乘数是基础货币与货币供应量扩张关系的数量表现，即中央银行创造或缩减一单位的基础货币，能使货币供应量增加或减少的倍数。货币供应量是由基础货币与货币乘数共同决定的(令M表示货币供给量，B表示基础货币，k表示货币乘数，则货币供给的基本模型为：M=B•k)。根据货币乘数原理，货币乘数不仅与法定存款准备金率有关，也与商业银行的超额存款准备金率和现金对存款的比率有关，而且这两者也同法定存款准备金率一样，和货币乘数成反比关系。中国宏观经济学会秘书长王建通过研究相关资料发现，最近三年中，各大商业银行的超额存款准备金率和现金比率都出现了不同程度的下降，尽管法定准备金率也不断调高，但货币乘数到2006年末仍上升了25.3%。由此必然导致过剩流动性的急剧增长。

(二)畸形的对外依存经济结构

与其他国家相比，中国的流动性过剩似乎并不在于央行宽松的货币政策，而是在于中国目前的刚性汇率制度下对外依存的经济结构所致。一个十分明显的事实是，持续多年的“双顺差”(经常项目顺差和资本项目顺差)尽管为中国带来了源源不断的外汇储备，但由此也制造了空前的流动性压力。国家统计局数据显示，今年一季度我国贸易顺差为464亿美元，比上年同期增加231亿美元，外汇储备相应增加到1.2万亿美元。贸易顺差持续扩大和外汇流入不断增加，央行不得不放出大量基础货币进行对冲，实质制造出更多的流动性。目前我国的外汇占款已占到总货币发行量的70%，而且只要汇率政策不变，出口和顺差继续增长，央行每年就不得不继续拿出更多的钱来收购外汇，使得流动性越来越泛滥。

值得注意的是，在“双顺差”的繁荣背景遮掩和人民币升值的作用下，大量的热钱乘隙涌入中国，进而参与到中国的货币创造过程，并产生中国央行投放基础货币的同样效果。统计资料表明，2003～2006年，中国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5亿美元，仅占43.2%，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8%，为4429.4亿美元，央行为此投入了超过3.6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算，形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还大出2万亿元。

(三)失衡的国内储蓄——投资结构

失衡的对外贸易结构背后是不合理的国内储蓄——投资结构。储蓄率日渐攀高是我国一个非常明显的经济现象。统计资料表明，目前我国的储蓄率占GDP的比重达44%，其中企业储蓄率高达GDP的20%，较美国、法国等国高出近10个百分点，政府储蓄占GDP的6%左右，大大高于法国的0.3%、印度的1.5%和美国的-0.9%。经济学理论告诉我们，一国储蓄率很高，而国内投资率相对较低，国内的剩余储蓄就要通过经常账目顺差的方式，把商品与劳务输出去。因此，过高的储蓄率不但支持了高投资率，同时也维持了经常账目下大规模的顺差，进而也加强了流动性过剩。

问题的讨论可以继续深化，由于中国银行业整体产品单一、同质性强，中间业务很不发达，高额储蓄加上资产供给的相对不足，导致大量货币以储蓄的形式停留在银行体系中。更由于受到金融体制的限制，除了贷款外，商业银行将沉淀在自身体系中的巨额储蓄主要用于购买国债、金融债和央行票据，但这些资产相对于贷款来说收益较低，一定程度上影响到商业银行的盈利水平，因此，银行更愿意通过发放贷款的形式谋取相对较高的利润；与此相对应的是，中国资本市场、特别是债券市场发展严重滞后，企业的外部融资不得不大量依赖于银行贷款，间接融资的比重一直维持在80%以上。供求力量的互应与联动最终表现为宏观流动性过剩转化成信贷和投资的高增长。

三、风险传导:扭曲与畸变

正如不少人认为的那样，“钱多”对于中国绝对是件大好事。因为，中国有那么多贫困地区和贫困人口，也有那么多等待用钱的地方，将过剩的流动性按照需要派发出去就万事大吉。这种观点与让中国人民银行开动造币机器大量发行货币毫无二致。的确，相对于经济发展的资金需求无限性而言，资金的供给却是有限的。但货币作为价值的虚拟符号对应着的是实体经济，大量超过经济承受能力的货币数量不仅对经济发展不无裨益，反而贻害无穷。

(一)过剩的流动性性加剧宏观经济的不稳定性

经济的结构性失衡是中国经济的沉疴痼疾，而在过剩流动性的作用下，这种病症必然会被放大和恶化。借助于流动性过剩的力量，除了以迅速上升的贸易盈余为表现的外部失衡无法扭转之外，投资和消费的走势差异所导致的内部失衡也有加剧的趋势。笔者认为，当下中国内部失衡的主要问题不在于消费增长过慢，而在于投资的高速增长。从目前情况来看，2007年一季度14.9%的社会商品零售总额实际增长率说明中国的消费能力已然非常旺盛，而在过多流动性的支持下，同期全社会投资增长达到23.7%，使得当前的投资消费比已经达到70%以上，无论是金融运行的基本规律，还是国际经验都显示，如此高投资消费比例是不可持续的，它可能在将来的某个时候下滑或者经历一个漫长而痛苦的调整期。

宏观经济遭遇流动性过剩之扰还来自于官方和民众时刻揪心的通货膨胀。经济学原理表明，在银行资金充足之后往往追随而至的是物价走高的危险。而事实也正是如此。国家统计局的最新季报数据显示，今年一季度我国居民消费价格总水平同比上涨2.7%，涨幅同比上升1.5个百分点，其中3月份同比上涨3.3%。如果流动性泛滥得不到有效的遏制，未来的通货膨胀压力还会继续加大。(二)货币资源的逆向配置形成对经济结构升级的新约束

只要我们稍微简单地透析一下微观经济活动，就会不难发现过剩的流动性并没有按照经济活动的基本规则配置到效率较高的行业与企业，而是流向了相反的反面。以2006年为例，全社会投资额为10万多亿元，而从投资资金来源总计来看，超出了8.7%，即有8千亿元的过剩资金，但这部分资金中的92%都流向了房地产。无独有偶，今年第一季度，全社会固定资产投资为17526亿元，其中房地产投资3544亿元，占整个投资比重的20.22%。由于住宅与房地产是一个资本密集型、高耗能的行业，它的发展拉动的只是产业链条中技术含量低、能耗高的底层产业，并且是整个国民经济中竞争力最弱的部分。因此，大量的资金流向房地产，客观上将对我国重化工业的发展和经济结构升级造成明显的需求约束。

(三)恶化信贷风险的同时抑制金融创新

依附和活跃于金融机体内部的过剩流动性无疑让金融业成为了所有风险的首先接棒者。对于商业银行而言，流动性过剩的最大风险就是“危险的放纵”：资金的充盈刺激了商业银行的贷款冲动，而为了将资金运用出去，银行不自主地会降低贷款的门槛。商业银行非理性行为无形中增大了信贷风险。数据显示，2006年，国内商业银行全年新增人民币信贷投放3.18万亿元，新增贷款占存款比重仅为64.6%。今年第一季度，银行信贷再次急剧放量，同比增长16.3%，其中M2增速同比增长17.3%，高于年初制定的目标16%。如此之高的信贷比率和信贷速度不仅可能加大金融机构不良资产的比重，而且一旦遭遇经济的收缩就会发生资金“雪崩”。不仅如此，由于信息的不对称,货币监管当局对于商业银行的信贷风险不可能形成准确的评估和把握,而往往出于金融稳定的目的出手搭救，由此极容易导致央行的“监管俘获”。

事实上，对于金融机构而言，流动性过剩的深度负面影响则集中表现在抑制其金融创新。经验表明，金融机构如果长期沉溺于“流动性过剩温室”，那么它在应对流动性形势转变的过程中，常常要付出巨大代价。美国储贷协会在1970年年代中期长期只接受储蓄存款，发放期限20-30年的住房抵押贷款，由于有20多年源源不断的居民存款注入和金融市场利率稳定，这些惰于创新的金融机构得以正常经营，但随后而至的经济波动使得它们饱尝“创新惰性”的苦果——大量储贷协会机构倒闭，储贷协会退出美国金融市场。令人担忧的是，我国存款类金融机构目前的特征与当时的美国储贷协会颇有几分相似：不仅占据市场绝大份额的，而且还有经济繁荣、流动性充足的大好形势，金融创新、多样化融资渠道似乎显得多余。

(四)驱动资产价格的盲目上扬

国际经验表明，宏观意义上的流动性风险极有可能会造成大量资产被严重高估，并出现资产泡沫的危险。例如1980年代的日本，经历了日元大幅升值后，从日元到房地产再到股市等，几乎所有资产都被严重高估，因此日本的经济危机和全面资产价值缩水在所难免，最终酿成了日本经济长达十年大萧条。我们需要强调的是，今天中国已经出现了类似日本当时流动性泛滥、资产价格狂升、资金转向虚拟世界的迹象，并且由于目前中国处于经济快速增长、金融自由化的过程中，正是资产价格泡沫最容易产生的时候。资产价格是货币政策的重要载体，资产价格的大幅波动可能导致货币政策传导机制失衡，而无限推高的资产价格破灭之时，将是实体经济和百姓生活遭殃之日。

四、相机抉择：治表与治本

多种迹象表明，流动性过剩并非中国经济所面临的一个短暂性难题。市场普遍预计，2007年中国贸易顺差可能上升2200至2500亿美元，外汇储备将多增约3100亿美元。同时专家预测，2007年-2010年，人民币升值的幅度将达到12%-18%，全球资金将继续涌入中国这个资产“洼地”。因此，在流动性过剩可能加剧的状态中，相应的逆风向宏观政策运用不仅不能减弱，而且还要超越货币调节工具的巢臼，并力争通过制度与市场创新从而寻找出更多的突破口。

(一)推动经济发展战略的有序转换

经济战略的转换与调整直接关系到流动性的配置方向和配置效率。为此(1)必须改变对外依存的贸易格局，使济增长的动力由过去的投资——出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力倚重的驱动轨道。(2)建立健全社会保障体制，增加医疗、教育等公共产品的投资，以此打消人们对未来生活的不安心理，从而减少过多的存款和金融资产投资，促进消费。(3)要鼓励消费和创新型的技术研发，抑制粗放式的投资和一味追逐投资收益率的投机行为。(4)建立激励金融资源均衡配置的发展格局，在国有银行和政策性银行改革背景下，引导资金保留或进入欠发达地区。

(二)充分启动外汇市场的调节功能

从实际操作来看，过多的流动性需要引向两个“水池”来化解，一个是人民币资产市场，另一个是外汇市场。目前大量的资金都集中在人民币资产市场，而另一个水池即外汇市场的进水却很少。为此：(1)适时适当放大汇率浮动空间，以抑制投机压力，而通过人民币适度升值来实现货币政策的收缩，不仅有利于调节国际收支失衡，还有利于缓解国内流动性过剩的程度。(2)放松资本流出的管制空间，进一步放大企业与居民的自主权，鼓励中国内地居民多渠道地投资与使用外汇，从而实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变。(3)强化资本流入的监控，特别是要对非贸易性的、非QFII的证券投资资本的流入实施严格监管。(4)改革中国外汇储备管理制度，厘清外汇储备的形成与货币政策的关系，切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而为中央银行自主性的货币政策操作提供足够空间。

(三)加大优质金融工具的供给

“投资创造财富”是中国社会财富增长一直沿袭的基本路径，而流动性过剩则可以使得中国效法西方国家，走出“财富创造财富”的道路。为此必须改变大量的短期金融工具去追逐长期金融工具的状况，加大高质量资产的供给：

1、扩充债券市场。债券和银行存款的替代关系最大，债市的发展无疑是化解流动性过剩最有效的措施。但是，我国目前企业债券余额仅为同期GDP总量的1.3%，以同期成熟市场国家50%至100%的比例计算，我国公司债余额规模只在10万亿至20万亿元之间。企业债市场无论是发展规模和质量都具备了进一步提升的空间。同时，在不违背国家《政府预算法》精神的前提下，应该实验并逐步推动为政府专项建设融资的债券，尤其是实验地方政府的专项融资债券。

2、扩大股市规模。按股市的市场价值与GDP的比例来看，即便是今天的股价高涨，中国的比例不过是50%左右，而巴西、印度、墨西哥、俄罗斯等新兴市场的比重都在100%以上。但目前中国流动性过剩的持续性却为A股的扩容提供了机遇。据此，除了努力增加境内高质量企业上市融资规模以外，关键是鼓励境外高质量的公司在境内上市，其中包括主体业务就在境内的公司，也包括与中国经济没有直接关系的外国企业。吸引外国企业(如已经在世界主要证券市场上市的大企业)来境内上市，本质上讲，就是让中国过剩的储蓄走出去，同时又不面临过大的风险。

3、发展金融衍生品。考察全球流动性的分布发现，现金只占整体流动性的1%，M2占11%，债券占13%，而金融衍生产品占比高达75%。不仅如此，目前全球现金大概仅为全球GDP的10%左右，而全球的衍生产品则是全球GDP的8倍，衍生产品的增长速度也是全球GDP增长速度的5倍。但我国的相应指标都远远落后于其他国家。金融衍生品可以对流动性过剩产生一定的抑制作用，为防范金融风险提供有效手段。特别是以股指期货为代表的金融期货的推出，一方面可增加新的投资渠道，有效分流风险承受能力较大、投机性较强的过剩流动性进入到金融期货市场中，吸收，缓解房地产、股市中的资金压力。另一方面，发展金融衍生品，有利于增加经济弹性，将现实经济生活中客观存在的市场风险剥离出来，变成可交易产品，通过市场交易，将其转移给那些具有风险承受能力的资金。

(四)确保宏观政策的调控力度

由于各种货币政策工具的作用过程、影响力度和传递渠道，以及调控的具体对象都有可能有所差异，在具体操作时，需要优选择地、有针对性使用。同时由于政策影响的时滞性和政策发挥作用后所产生的惯性，以及经济运行本身的动态变化，致使在货币政策的操作实践中往往会出现调控过度和调控不到位的现象，这就要求在事前制定调控操作方案时尽量提高可行性、针对性和严谨性。另外，货币政策和财政政策是最主要的宏观调控手段，在强调各种货币政策手段之间的协调配合的同时，更不能忽视货币政策与财政政策的协调配合。货币政策主要是从总量上进行调控，却对经济结构调整的作用有限，财政政策主要可以从经济结构上对经济进行调控，却对总量调整作用甚微。两者具有互补性和不可替代性。