现金流量折现法探究论文

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企业价值评估是当今国际评估行业迅速发展的领域之一。在西方发达国家，对企业价值的评估，财务理论界已经有了比较多的阐述，并逐步建立比较完整的企业价值评估理论体系。我国市场经济还不发达，产权交易市场尚未真正形成，评估理论和方法还不成熟，评估工作中存在很多难题。目前，在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时采用的评估方法往往不能反映企业的真实价值。

企业的价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史数据只能成为评估企业价值的基础所在，企业价值评估更关注的是企业未来的收益能力。DCF模型是把预期的现金流量按某一能反映其风险的折现率折现的方法，该方法很好地评估了企业的内在价值，成为企业战略分析的重要工具。但是，由于其参数选择的不确定性和我国市场的特殊性，在我国至今尚未进入真正的应用阶段。传统评估方法不利于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评估行业中介作用的有效发挥。加和法以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见；收益法在很大程度上仅是凑结果，评估过程按样本企业简单套评，无法满足各类市场主体对评估行业的要求。

折现现金流方法是目前企业价值评估模式中最主要的一种方法，它的理论基础在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量根据和现金流量相适应的折现率进行折现而得到的现值和。国外许多研究证明，公司的价值基础是现金流量。当现金流量与利润不一致时，公司价值的变化与现金流量的变化更为一致，而与利润的变化无关。从可持续发展角度考虑，应选用未来自由现金流量法评估企业价值，但在应用这一方法时，不能忽视这一方法应用的假设前提，即企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。

在DCF模型中，用权益资本成本贴现权益自由现金流可以得出股东权益的价值，用资本加权平均成本贴现公司自由现金流可以得出整个公司的价值。现金流量折现法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业预期现金流量、折现率和获利持续时间。目前，通用的评估企业整体内在价值的方法是贴现现金流量(DCF)法。基本思路是：

1、计算历史自由现金流量。与会计收益和经营现金净流量不同，自由现金流量更注重在不影响未来增长的情况下可以分配给投资者的最大化现金流量；它等于来自顾客的现金净额减去用以保持当前增长率所需的现金支出。由于有真实的现金收支，自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理人的操纵。因此，在企业估价中，理论界一致认同用自由现金流量作为企业未来盈利的指标。

达姆达兰教授对自由现金流量的定义也是参照了科普兰的观点：

自由现金流量=息税前利润×（1－所得税率）＋折旧－资本支出－营运资本增加

笔者比较赞同达姆达兰教授的观点，将自由现金流量仅界定为企业自由现金流量，即公司在不影响以后时期增长的情况下，向所有权利要求者支付现金之前剩余的现金流量，其计算方法为：

自由现金流量=息税前利润×（1－所得税率）＋折旧－资本支出－营运资本增加

由于在编制利润表时，我国利润表与国外利润表中的项目顺序不同，各项目代表的意义也不同。我国利润表的利息费用没有单独列出，而是合并到财务费用中。按照上式，自由现金流量时有一定的难度，因此可以将上式进行修正。其中：

息税前利润=利润总额＋利息费用

由于考虑了折旧的影响，资本化的利息费用不计入财务费用，上述节税后的利息费用用财务费用代替。可以得到下式：

自由现金流量=利润总额＋财务费用＋折旧－所得税－资本支出－营运资本增加

非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产摊销。企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少，减少的价值额称为折旧费。折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。因此，折旧是现金的另一种来源。只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。

资本支出即资本预算支出，是企业为了维持或扩展其经营活动必须安排的固定资产投资。通常情况下，企业经营活动所带来的现金流量应当首先满足资本支出的需求。在有剩余的情况下，才以股利的方式支付给普通股股东。这即是所谓的“剩余股利政策”。企业的持续增长依赖于不断增加的资本支出，这是一个普遍的规律。

公司自由现金流量是债务偿还前的现金流，因此使用该方法时不需要明确考虑和债务相关的现金流，特别适合那些具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司评估。因为债务偿还会导致现金流的波动，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难的，而且股权价值是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。

2、估计出企业资产的未来现金流量。运用自由现金流量折现模型对企业价值进行评估，是建立在企业的买卖双方根据企业预期产生的未来现金流量作为评价公司的依据这一假设基础上的。公司的价值取决于未来现金流量，而不是历史上的现金流量。因此，要进行评估，就需要预测企业自评估时点开始到未来足够长时期的现金流量。

公司价值评估一般需要预测从本年度到未来10年左右的数据。预测现金流量涉及到对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司产品与客户、公司管理水平等基本面情况和公司历史财务数据进行深入地认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。

3、确定折现率。即确定能够反映自由现金流风险的回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成。一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。按照折现原理对企业未来现金流量进行折现的时候，折现率(分母)始终应该与被折现的现金流量(分子)的性质相一致。也就是说，当对股东权益现金流量进行折现估值的时候，应该以普通股股东的要求报酬率为折现率；当对债权持有人的现金流量进行折现估值的时候，应该以债权人的要求报酬率为折现率;当对企业现金流量进行折现估值的时候，为了与企业自由现金流量的定义相一致，采用的折现率应反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。

折现率的确定多采用以下两种方法：

（1）风险累加法。即：

折现率=行业风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率＋其他风险报酬率

（2）加权平均资本成本(WACC)法。加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。如果评估人员能够准确地掌握企业各种资本来源在资本总额中的构成比例，就可以按加权平均资本成本模型来计算折现率。该模型的数学公式为：

WACC=∑RjKj

式中：WACC=加权平均资金成本；Rj=第j种个别资本成本；Kj=第j种个别资本占全部资本的比重(权数)

4、计算企业的连续价值。企业价值评估的一个问题是其生命周期无期限性。一种方法是预测100年的自由现金流量，不考虑以后年份，因为以后的贴现值很小，但这种方法很复杂，预测结果也不很可靠。另一种方法是将企业的价值分为两个时期来解决这一问题，即明确的预测期及其后阶段，在这种情况下：

企业价值=明确的预测期期间的现金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值

明确的预测期之后的价值就是指连续价值。

估算的连续价值是明确预测期结束时的现值。这一估算必须按照加权平均的资本成本重新折算为现值，然后才能与明确预测期内的自由现金流量现值加总，得到被评估公司的总价值。

企业价值表现为以加权平均资本成本为折现率对未来预期现金流量进行折现的贴现值。用公式表示为：

DCF法的估价模型使用起来虽然比较复杂，但它具有明显优点：（1）明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关，重点考虑了企业资产未来的收益能力。（2）能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。

在我国目前的低效率的资本市场与不发达的商品市场条件下，DCF法的适用性较弱。随着我国资本市场的进一步发展，以及我国加入WTO以后，各种市场环境将得到进一步改善，现金流量折现法所要求的资本市场的条件也能够得到满足。因此，在我国采用现金流量折现法代替成本加和法来评估企业的价值，将是一种必然的趋势