政治关联与企业海外并购绩效分析

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一、引言

随着“一带一路”倡议的提出和不断推进，越来越多的中国企业希望通过并购沿线国家的企业来获取海外资源，拓展海外市场。而中国特有的历史文化背景和社会环境产生了许多具有中国特色的政治行为，其中包括了企业与政府之间的政治关联。建立了政治关联的企业在跨国并购的过程中容易被认为受政府控制，从而引起东道国利益相关者的抵制和误解，最终降低了并购绩效[1]。但由于我国企业跨国并购的目标主要为发达国家的战略性资源和创造性资产[2]，因此有必要探讨并购目标为发达国家企业或新兴国家企业的并购绩效是否存在显著差异。本文的贡献在于：第一，进一步细分我国企业海外并购目标，为政治关联对企业海外并购绩效的影响提供更准确的证据。已有文献主要研究了我国企业并购发达地区企业的并购绩效，但其研究结果不能很好地解释与其存在显著差异的新兴国家的企业。本文将我国企业的政治关联与海外并购目标置于同一框架，以新都化工并购马来西亚嘉施利为例，探讨我国企业并购“一带一路”沿线国家企业的并购绩效，进一步完善并购理论体系。第二，为我国政治关联企业提高海外并购绩效提供参考。本文的重点是探讨我国政治关联企业并购“一带一路”沿线国家企业是否能取得财富效应，为我国的政治关联企业是否应借此契机投资海外市场提供理论参考。

二、文献综述

基于我国特殊的制度环境，政府会通过经济、法律和行政等手段进行宏观调控，影响资源配置。民营企业家可以利用政治资源来获取政府的特殊待遇[3]。当前我国正处于转轨时期，企业家与政府的密切联系可以帮助企业减轻市场和制度失灵的消极影响，提升企业的业绩与价值[4]。政治关联可以帮助企业减轻融资约束[5]，获得更多的银行贷款和更长的贷款期限[6]，更有利于获取公开债务投资[7]。企业家的政治背景还有利于企业享受税收优惠[8]、寻求产权保护[3]和弱化行政监管[9]等。相反，也有研究表明，政治关联并没有提高我国企业的经营业绩，没有政治关联的企业的经营业绩优于有政治关联的企业[10]。袁建国等[11]进一步考察了政治关联与企业技术创新之间的关系，发现政治关联会降低市场竞争、助长过度投资，从而导致企业的技术创新能力下降，不利于企业的长远发展。我国历史上长达30多年的计划经济体制孕育了我国企业独特的政治基因，直至现在这只“隐形的手”依然影响着处于市场经济体制下企业的并购行为[12]。许多学者针对政治关联与海外并购绩效进行了研究，但尚未得出一致的结论。一方面，有学者认为具有政治关联的企业在实施国际化战略时更容易提升公司绩效[13]。企业可以利用政治关联来保护产权免受政府的损害，从而提高并购绩效[14]。政治关联还可以降低民营企业的融资成本和打破行业进入壁垒，有助于股东获取财富效应[15]。另一方面，也有学者认为企业在母国所建立的政治关联会导致其跨国并购绩效的降低[1]。企业在进入海外市场时会存在合法性缺失和信息不对称现象，这种外来者劣势导致了企业难以取得正的并购绩效[16]，并且，企业利用政治关联获取了融资便利往往使得企业在海外并购时存在盲目性，由此对并购绩效产生了不利的影响[17]。目前，大部分关于企业跨国并购绩效的研究主要从母国与东道国的制度差异、文化差异等出发[16]，虽然有少部分学者关注主并企业在母国建立政治关联对跨国并购的影响，但其主要采用了股票市场指标来研究其短期并购绩效[17]。因此，本文从东道国利益相关者的视角出发，考虑他们对中国企业构建政治关联的看法，从而深入考察政治关联与海外并购绩效之间的关系，以此来弥补现有研究的缺陷，为政治关联企业海外并购提供参考。

三、案例分析

（一）研究设计。根据已有的研究结果，发现目前衡量企业政治关联的方法主要有两种：一是按企业高管曾担任的行政级别的高低来衡量政治关联程度的高低。张洪刚[18]将企业实际控制人的政府职务分为省部级、地厅级、县处级、科局级、科级以下以及无行政职务六个级别，赋予其相应的分值来衡量其政治关联指数。二是以企业高管中具有政治背景的比例来代表政治关联的强度[13]。本文采用案例研究法，借鉴张洪刚的分类标准将企业高管分为曾在政府任职和无政府任职经历两种。企业的高管曾在政府任职即表示该企业存在政治关联。目前，使用事件研究法或会计研究法来衡量企业的并购绩效得到了大多数学者的认可。事件研究法适用于研究短期并购绩效，通过观察并购事件前后企业股票价格的变动情况来计算超额收益率，以此来判断并购事件是否给企业带来财富效应。会计研究法通过分析关键财务指标来评价公司的经营绩效，以考察并购事件对企业的长期影响。本文以东道国利益相关者对我国企业政治关联的看法为切入点，致力于研究政治关联对企业跨国并购的影响。而东道国利益相关者对我国企业政治关联的了解是一个较为长期的过程，因此本文借鉴张新[19]的研究成果，选取每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和主营业务利润率（Margin）这3个指标来衡量企业的长期并购绩效。本文立足于“一带一路”倡议背景，研究我国企业在国内建立的政治关联是否会影响企业的海外并购绩效。为更清晰了解企业政治关联与海外并购绩效之间的关系，在分析已建立了政治关联的新都化工的海外并购绩效后，引入不存在政治关联的旗滨集团海外并购事件作为对比案例。选择该案例主要基于以下原因：第一，新都化工与旗滨集团所并购的标的企业均为马来西亚企业，且并购时间均为2015年，这两个并购事件的背景相同，可减少宏观因素的干扰，更具有可比性；第二，并购目的均为横向并购，旨在开拓海外市场，提高企业竞争力；第三，并购方式均为并购后增资，并控股标的企业。本文通过对比存在政治关联企业和不存在政治关联企业海外并购的绩效，分析政治关联是否对企业海外并购绩效产生影响。（二）新都化工并购马来西亚嘉施利。1.企业概况。成都市新都化工股份有限公司（以下简称“新都化工”）成立于1995年，2011年在深交所上市，2016年更名为成都云图控股股份有限公司。经过多年的发展，新都化工形成了以复合肥业务为核心、延伸和拓展调味品业务、开发中小城市电商业务的产业格局，是中国西部规模最大、销量最大的复合肥制造商之一。目前，新都化工有超过100家分子公司，其中包括6家海外子公司。新都化工董事长牟嘉云，曾担任四川省化工研究所供销科长、四川省科委技术交流中心项目部副主任，2000年至今任新都化工董事长。从其任职经历可以发现，牟嘉云曾在政府部门任职，因此新都化工存在政治关联。嘉施利（马来西亚）有限公司（以下简称“马来西亚嘉施利”），主要经营各类化肥、肥料进出口贸易销售业务以及各类农副产品进出口与销售业务。马来西亚是棕榈油出口大国，肥料大多依靠进口，投资马来西亚嘉施利有利于新都化工进入马来西亚广阔的肥料市场，快速扩展销售渠道。新都化工还成立了全资子公司越南嘉施利以及收购了泰国嘉施利，并以此为落脚点开发东南亚市场，进一步提高知名度和海外市场占有率。2.并购过程。并购前，马来西亚嘉施利的股东为三个自然人：陈宏伟、SoonYiHui和YongKetLeong。新都化工于2015年8月25日与马来西亚嘉施利股东签订了《股权转让及增资协议》，协议规定新都化工收购陈宏伟持有的60%股权，并向马来西亚嘉施利增资449997令吉（约合人民币701590.32元）。此次股权转让及增资完成后，新都化工将成为马来西亚嘉施利的控股股东，持有其90%的股权。2015年8月27日，新都化工董事会审议通过了此次议案。如表1。3.并购绩效分析本文采用会计研究法，选取每股收益、净资产收益率和主营业务利润率这三个指标来评价新都化工并购马来西亚嘉施利的长期绩效。以并购前一年2014年为基准，观察并购当年、并购后一年、并购后两年财务指标的变动情况，对这一并购事件的绩效进行分析。如表2。由图1可以看出，并购当年即2015年，净资产收益率和主营业务利润率呈上涨趋势，净资产收益率上涨幅度高达54%，但每股收益却下降了32%。导致两者变化方向不一致的主要原因是新都化工在2015年8月因非公开发行股票和资本公积转增股本而增加了股本总数。而净资产收益率不受股权稀释的影响，能更准确地考察企业整体的盈利能力，主营业务利润率则能够反映企业主营业务的获利能力和企业的发展潜力。为了消除股本增加的影响，以净资产收益率和主营业务利润率来衡量新都化工2015年度绩效更为科学。由此，本文认为新都化工在并购马来西亚嘉施利当年获得了正的并购绩效。新都化工并购马来西亚嘉施利的时间为2015年8月，而本文主要研究跨国并购的长期绩效，因此需要对并购事件发生后更长时间的财务指标的变化进行分析，才能进行更合理的判断。从图1可以发现，从并购当年开始，直至并购后两年，每股收益、净资产收益率和主营业务收益率均呈大幅下降趋势，且远远低于并购发生前的数值。这表明新都化工此次并购马来西亚嘉施利没有实现财富效应，取得了负的并购绩效。（三）旗滨集团并购马来西亚旗滨。公司旗滨集团成立于1988年，于2011年在上交所上市。经过多年的积累，旗滨集团已经发展成为一家以生产、销售平板玻璃以及节能工程玻璃为主的大型现代化企业，拥有亚洲最大规模的浮云玻璃生产线。旗滨集团扩展海外市场、优化国际销售网络、布局海外生产基地，在对东盟自贸区成员国进行调研后，认为马来西亚在多个方面存在优势，符合其海外扩张战略的推进。因此，旗滨集团在图3两次并购事件前后财务指标走势对比图2015年1月6日与马来西亚旗滨公司的股东签署了《股权转让表》，并向其增资约70万元人民币。1月13日，马来西亚旗滨公司办理了股权转让、增资变更登记手续。根据旗滨集团披露的2015年度报告，俞其兵在2011年8月至2016年4月任其董事长。通过查询俞其兵任职经历可以发现，俞其兵一直在民营企业任职，并未担任过政府职务，因此，旗滨集团在并购马来西亚旗滨公司时并不存在政治关联。如表3。由图2可以看出，旗滨集团在并购当年的各项财务指标出现了大幅下降，这可能是由于2015年经济下行、房地产市场不景气以及产能过剩的影响，导致玻璃价格下跌，经营压力加大。查阅其披露的2015年年报可知，2015年旗滨集团营业总收入较2014年略有提升，但由于玻璃价格下跌导致的存货跌价损失巨大，净利润与2014年相比反而下降了。从并购后一年即2016年开始，旗滨集团的各项财务指标急剧上升，2017年每股收益、净资产收益率和主营业务利润率分别是并购前的159.4%、281.3%和252.9%。这表明旗滨集团并购马来西亚旗滨公司取得了正的并购绩效，增加了股东财富。（四）两次海外并购事件绩效对比分析。由图3可以看出，总的来说，新都化工并购后的各项财务指标是下降的，此次海外并购并没有获取正的财富效应；而旗滨集团的各项财务指标是上升的，此次海外并购给旗滨集团带来正的财富效应，增加了股东的财富。在国内经济大背景相同、标的企业所处地区相同且并购方式和并购目的都一致的情况下，本文认为形成并购绩效存在较大差异的原因可能是标的企业的利益相关者对主并企业是否在母国建立了政治关联存在不同的态度。旗滨集团在国内不存在政治关联，因此标的企业的利益相关者会认为其进行海外并购是遵循市场规律和竞争原则的结果。但在国内的政治关联可能使新都化工被打上了“政治烙印”，马来西亚国内的利益相关者可能会认为此次并购受到了中国政府出于政治利益的驱动，是中国政府意志的体现，尤其是在“一带一路”背景下，我国政府给予企业“走出去”的政策支持更有可能被误解成政府干预的表现，从而导致了他们对此次交易的警惕和抵制。在遭受这种外来者劣势情况下，新都化工在并购后的经营和整合过程会遇到较多的困难和较大的阻力，从而无法实现并购的协同效应。另外，新都化工不仅并购了马来西亚嘉施利，还成立越南嘉施利和收购了泰国嘉施莉，目的在于开拓东南亚市场，加速公司的海外战略布局。但新都化工的资金、文化和人才储备可能无法满足此战略的需求，最终无法达到预期的目标，导致了并购绩效的下降。

四、研究结论与启示

已有研究表明，政治关联会影响企业的并购绩效。本文通过新都化工并购马来西亚嘉施利这一案例的深入剖析，并将其与旗滨集团并购马来西亚旗滨公司进行对比，探讨政治关联对我国企业海外并购绩效的影响。本文的分析表明，没有建立政治关联的旗滨集团在并购马来西亚旗滨公司后取得了显著为正的并购绩效，增加了股东财富；而存在政治关联的新都化工在并购马来西亚嘉施利后的长期并购绩效为负，损害了股东的利益，即政治关联对企业的海外并购绩效有负面影响。基于以上分析，本文得出了以下启示：第一，在进行海外并购时，中国企业应通过提高信息透明度、建立有效的沟通机制等多种方式撕下政治关联这一标签，消除东道国利益相关者对我国企业的误解，建立清晰明确的企业形象，这样才能克服外来者劣势，实现跨国并购的协同效应；第二，减少甚至消除通过政治关联获取政府支持的行为，注重企业核心竞争力的建设，转变为完全的市场竞争主体，这样才会有利于企业的长远发展；第三，制定和实施符合自身条件的国际化战略，不能盲目扩张。

作者:池昭梅 李慧芳 单位:广西财经学院