股权集中度对企业信贷的影响

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企业信贷约束测量方法综述

有关企业信贷约束的研究要追溯到Fazzari等﹙1988﹚［6］，他们将投资—现金流的敏感度作为衡量企业融资约束的指标，其理论基础是企业的投资决策不仅要考虑一个投资项目受益的净现值，还要考虑外部融资的难易程度以及内部融资比例的大小。该理论基础的前提假设是信息不对称问题的存在使得企业的内部融资成本低于外部融资成本，因此在企业内部现金流增加的情况下，受到融资约束的企业会增加当期投资，而没有受到融资约束的企业对这种现金流的变化则不敏感。其主要思想是将现金流变量加入到TobinQ的投资方程之中，以捕捉资本市场的不完善。Hubbard﹙1998﹚［18］对此类文献有过详细的回顾。但是Kaplan和Zingale﹙1997﹚［19］反对这一观点，认为Fazzari等﹙1988﹚所得到的实证结果没有强有力的经济学理论加以支持；他们以Fazzari等﹙1988﹚的实证为基础，反而证伪了其提出的假说，即对于信贷约束更小的企业，其投资—现金流的敏感度会更强。但这一分析也存在问题，即先验的企业信贷约束标准是否有效？事实发现，他们定义的信贷约束企业大部分都陷入财务困境。值得肯定的是，如果一个企业受到融资约束，那么它肯定会对流动性有较强的偏好。在Fazzari等﹙1988﹚之后，投资—现金流敏感度的分析得到广泛的应用。Almeida等﹙2004﹚［20］在此基础上提出使用现金—现金流敏感度﹙cash-cashflowsensitivity﹚作为衡量企业融资约束的指标，其中衡量信贷约束的变量有股息支付率﹙payoutratio﹚，用股息支付与营业收入额的比率来表示；企业规模大小；Kaplan和Zingales提出的KZ指数；公司债券评级﹙BondRatings﹚和商业票据评级﹙commercialpaperratings﹚。投资—现金流敏感度分析的普及主要是因为信贷约束反映的是资本的影子价格，而现实中所观察到的企业所面临的资本价格均是在借贷行为发生后的价格，而无法观察到企业由于信贷约束无法完成投资的情况下所愿意支付的资本价格。比如，一个项目的投资回报率是10%，企业所愿意支付的最大资本价格便是10%，但是由于银行发放给该企业的贷款利率为15%，此时借贷行为并未发生，也就无法从企业的财务信息中了解此时企业愿意支付的资本价格，从而无法衡量企业的信贷约束程度。如果要准确衡量企业的信贷约束，就有必要估计出资本的影子价格。诸多学者提出用欧拉方程方法进行估计，影子价格越高说明信贷约束程度越高，反之亦然。该方法由Whited和Wu﹙2006﹚［21］发展起来，逐渐形成了衡量企业信贷约束的WW指标。WW指标是六个要素的线性组合，即现金流、红利支付的虚拟变量、杠杆、企业规模、工业销售增长率、企业销售增长率，以此计算出资本的影子价格。其优势在于它能够放松企业净收入方程线性齐次性﹙linearhomogeneity﹚的假定，估计出企业信贷约束的程度，这种程度可以在不同的企业间进行比较，而不像投资—现金流敏感度的分析只能得出企业是否受到信贷约束的结论。本文使用了类似于此的方法，具体而言，以Love﹙2003﹚［13］以及Whited和Wu﹙2006﹚［21］的方法为基础，利用企业的最优化行为得到一个结构性方程，以此估计中国A股上市企业的股权集中度对信贷约束程度的影响。

企业信贷约束的衡量

按照Love﹙2003﹚［13］、Whited和Wu﹙2006﹚［21］的方法，企业的最优行为便是最大化企业的价值。Vi0=maxEi0∑∞t=0β0，tDit﹙1﹚其中，Vi0是企业i在0期时的价值，β0，t是0期至t期的贴现因子，Dit为企业红利。企业的约束条件有：Dit=Π﹙Kit，εit﹚−C﹙Iit，Kit﹚−Iit﹙2﹚Ki，t+1=Iit+﹙1−δi﹚Kit﹙3﹚Dit≥0﹙4﹚其中，Π为企业利润函数，C为企业投资的调整成本函数，Kit为资本，Iit为投资，δ为折旧率。根据一阶条件可以求得：Eitβt1+ηt+11+ηt［∂Π∂Ki，t+1+﹙1−δi﹚﹙∂C∂Ii，t+1+1﹚］=∂C∂Iit+1﹙5﹚其中，ηt为约束条件﹙4﹚式的拉格朗日乘子，它表示外部融资的影子成本，∂C/∂I表示投资调整的边际成本，∂Π/∂K是企业的边际利润，Ωt=﹙1+ηt+1﹚/﹙1+ηt﹚为外部融资的相对成本。在完美信贷市场中ηt等于0，此时外部融资的相对成本便为1，企业没有受到信贷约束。当前的投资成本为投资调整的边际成本与投资品的价格之和，这个价格标准化为1，因此上式的右端是当前投资的边际成本；而当前投资所放弃的收益为资本的边际利润与下一期的调整成本和投资品价格之和的贴现，因此，上式的左端便是当前投资所放弃的收益。欧拉方程所隐含的喻义便是当前投资所放弃的收益要等于当前投资的成本。在不完美的信贷市场中，Ωt取决于企业可观察到的财务指标，与Love﹙2003﹚［13］一样，此处将Ωt看成是现金存量与资产之比的函数，其理论根据在于，如果没有足够的内部资金，那么受到约束的企业将无法进行可盈利的投资。本文额外加入股权结构变量，以考察企业股权结构对Ωt的影响。在此令：Ωt=α0i+﹙α1+α2OwnershipStrit﹚CASHi，t−1，其中OwnershipStr为企业股权结构变量，CASH是现金及现金等价物与资本存量的比值。如果企业没有受到信贷约束，Ωt为1，现金存量对企业投资决策没有影响；如果受到信贷约束，则现金存量对企业投资决策的影响将会存在；同样如果股权结构对企业信贷约束产生影响，则这种影响会通过现金存量而影响到企业的投资决策。根据Gilchrist和Himmelberg﹙2008﹚［22］的研究，进一步假设∂Π/∂K=﹙αk/κ﹚﹙S/K﹚，其中αk为资本所得，κ为加成﹙Mark-up﹚常数，S为主营业务收入。此时，MPK≈c+i+﹙S/K﹚。按照Love﹙2003﹚的设定，令下式成立：∂C∂Iit=α﹙IKit−gIKi，t−1−υi﹚﹙6﹚将假定的利润函数和投资调整成本函数带入欧拉方程，可以得到一个非线性的方程，此处按照Love﹙2003﹚的方法对欧拉方程进行一阶泰勒展开，则有：βtΩt﹛.﹜t≈c+γθΩt+γ﹛.﹜t+θβt﹙7﹚其中﹛.﹜t是欧拉方程左边方括号内的式子。此外，本文用表示未来投资机会的TobinQ代替原方程中的﹙I/K﹚i，t+1，由此得到以下结构性计量模型：﹙IK﹚it=β1Qi，t+β2﹙IK﹚i，t−1+β3﹙SK﹚it+β4CASHi，t−1+β5OwnershipStritCASHi，t−1+β6OwnershipStrit+εit本文所关注的是β5。如果β5显著，说明股权结构对企业信贷约束产生了影响。具体而言，β5显著为正，表明股权集中度加剧了企业信贷约束程度，假说1成立；β5显著为负，表明股权集中度的提高缓解了企业的信贷约束程度，假说2成立。

股权集中度对企业信贷约束影响的实证研究

﹙一﹚数据描述本文使用1998年~2009年中国A股上市企业的数据样本，数据均来自CCER色诺芬数据库﹙一般上市公司财务数据库与上市公司治理结构数据库﹚。考虑到金融企业持有现金更多是为了满足资本借贷的需要，公共部门持有现金的决策可能受行政指令因素的影响更大，而不是文献中记载的为了对未来的投资机会进行储蓄之类的经济原因，因此在样本选择中根据CIGS的企业分类，实证中排除了金融部门和公共部门企业。此外还删除了样本中存在严重数据缺失的个体。表1为选取的主要变量的数据描述，其中投资通过固定投资净值和累积折旧计算得来，CR_5、CR_10、Herf_5和Herf_10均为衡量股权集中度的变量。表2为主要变量之间的相关系数，从中可以发现CR_5、CR_10、Herf_5和Herf_10四个指标有比较强的正相关性。﹙二﹚股权集中度对企业信贷约束的影响本文在此使用的是GMM估计。先对结构性方程进行差分，消除企业个体效应，然后使用滞后两期的变量作为工具变量。表3为股权结构对企业信贷约束影响的初步实证结果。在回归模型中加入反映企业股权构成的变量Control，如果企业最终控制人为国家，那么该变量为1，否则为0。表3中的模型﹙1﹚为基准模型，β4的估计结果显著为正，说明企业内部资金对企业的投资行为产生了影响，内部资金越大，当期投资越多，该结果表明中国A股上市企业的信贷约束问题是存在的。因为如果不存在信贷约束，则企业的投资行为不会受到内部资金的影响，β4的估计结果也会不显著。模型﹙2﹚~﹙5﹚中的关键解释变量分别为CR_5、CR_10、Herf_5、Herf_10与CASH的交叉项。模型﹙2﹚中交叉项的估计系数为负但不显著。模型﹙3﹚~﹙5﹚中估计结果均显著为负。模型﹙2﹚、﹙3﹚和﹙5﹚的J检验的p值均大于10%，模型﹙1﹚和﹙4﹚的J检验p值略低于10%，这也基本接受了过度识别检验的原假设。模型﹙1﹚~﹙5﹚的AR﹙1﹚检验表明计量模型的残差存在一阶自相关，这是因为模型进行了一次差分，残差项理应存在一阶的自相关。AR﹙2﹚检验则表明计量模型的残差项不存在二阶自相关，即原模型的残差项不存在序列相关。以上检验均表明本文计量模型的设定具有一定的合理性。表3中的回归结果说明股权集中度的增加反而有利于减轻企业的信贷约束程度。大股东的存在能够部分缓解委托问题，股权集中度的提高使得投资决策更容易进行，外部投资者更愿意提供资金，这也验证了假说2。由于大股东占有企业大部分股份，其利益一般与企业利益相一致，因此，大股东能够通过其拥有的对企业资产的控制权来实现自身利益和企业利益的最大化，并且企业股权集中度的提高有助于促进企业投资决策的效率，从而能够及时把握住投资机会。企业良好发展态势将会吸引更多的外部投资者，其外部融资成本也将有所下降，外部融资环境的改善又会进一步促进企业的发展，企业也能因此加大投资力度、研发投入及股利支付。同时，对于中国企业而言，大股东存在而导致的负的堑壕效应并不明显，缺乏股权制衡导致的更严重的信息不对称程度对外部融资的影响不占据主导。﹙三﹚稳健性检验表3中的回归结果表明，股权集中度的提高有助于缓解企业的信贷约束程度，但是关于回归系数也可能存在其他解释，为此需要对前文结论进行稳健性检验。具体如下：首先，添加企业规模变量。规模较小的企业相对而言存在较大的信息不对称，这会导致较大程度的信贷约束，相反，规模大的企业受到较小程度的信贷约束。如果股权结构与企业规模有关联，那么就会存在这样的可能，即事实上不是股权结构而是企业规模影响信贷约束。为了检验企业的规模效应对前文结论的影响，本文用资产的对数来衡量企业的规模，在此加入企业规模以及企业规模与CASH的交叉项。如果在加入这些额外解释变量之后，企业股权结构与CASH的交叉项依然显著为负，则说明股权结构并不是通过对企业规模的影响而影响到企业的投资行为，假说2将依然成立。表4是对企业规模效应的稳健性检验结果。模型﹙1﹚~﹙5﹚中，企业规模与CASH交叉项的回归系数β5显著为负，表明企业规模越大，企业的信贷约束程度越小。模型﹙2﹚中股权结构与CASH交叉项的回归系数β5为负，但不显著；模型﹙3﹚~﹙5﹚中，股权结构与CASH交叉项的回归系数β5同样显著为负。此外，模型﹙1﹚~﹙4﹚的J检验的p值均大于10%，模型﹙5﹚的J检验p值略低于10%，也可基本接受过度识别检验的原假设。模型﹙1﹚~﹙5﹚的AR﹙1﹚检验表明计量模型的残差存在一阶自相关，AR﹙2﹚检验则表明计量模型的残差项不存在二阶自相关。以上检验均表明计量模型的设定具有一定的合理性。这与表3中的估计结果类似，进而验证了表3结果的稳健性，即考虑企业的规模效应时，企业股权集中度的提高同样会缓解企业的信贷约束程度。其次，使用现金流与资产的比值﹙CF﹚来替代原变量CASH。因为企业内部的现金流也可以反映企业内部资金的充裕程度，并且Fazzari等﹙1988﹚［6］和Almeida等﹙2004﹚［20］均使用了现金流与资产的比值这一指标。此外，在新的模型设定中加入企业规模以及企业规模与CF的交叉项作为控制变量，回归结果见表5。模型﹙1﹚为基准模型，其中β4的估计结果显著为正，说明企业现金流影响了当期企业的投资行为。模型﹙2﹚~﹙5﹚中的β5的估计结果显著为负。模型﹙6﹚~﹙9﹚考虑了企业规模效应，其中，模型﹙6﹚和﹙7﹚中β5的估计结果显著为负，模型﹙8﹚和﹙9﹚中β5的估计结果为负但不显著。模型﹙1﹚~﹙9﹚的J检验、AR﹙1﹚检验和AR﹙2﹚检验也都符合模型设定要求。这也与表3中的回归结果类似，即股权集中度的提高会缓解企业的信贷约束程度，假说2依然成立。五、结论根据现有的公司金融理论，股权集中度的提高一方面会使大股东侵害外部投资者利益的行为更容易发生，企业外部融资成本加大；另一方面又会使企业委托问题得到一定程度的缓解，从而降低企业的外部融资成本。这两个假说到底哪一个更适用于中国的现实情况？本文使用Love﹙2003﹚［13］提出的结构性方程考察中国A股上市企业的股权结构对其信贷约束程度的影响。与以往文献不同，本文从股权结构角度出发，研究其对信贷约束的影响﹙信贷约束是金融发展的微观表现形式之一，对企业绩效有着显著的影响﹚。研究结果表明，对于中国A股上市企业而言，股权集中度的提高伴随着信贷约束程度的降低，这意味着企业委托问题的缓解对信贷约束的影响占主导。一系列的稳健性检验也表明该结果具有较强的稳健性。这与Chen等﹙2011﹚［14］根据美国企业得出的结论相类似。当前中国企业普遍存在股权集中度较高的情况，但是由于大股东的存在而导致的负的堑壕效应似乎并不明显，也没有对企业的绩效产生明显的负面影响﹙中国经济的腾飞主要是依靠中国企业，尤其是上市企业﹚。本文的研究对这一现象提供了一个解释，即大股东的存在可以部分解决委托问题，因为他们有着共同的利益，并有足够的对企业资产的控制权来实现自身利益的最大化，其自身利益与企业利益又具有一致性，从而更有利于实现企业利润最大化的目标。这一特征有助于企业的投资决策以及有助于提高投资决策的效率，从而吸引更多的外部资金，缓解当前企业面临的信贷约束程度。这一效应在股权结构对信贷约束的影响中占据主导。另外，由于信贷约束问题直接影响到企业的投资决策、研发决策和劳动力雇佣决策等等，因此了解何种因素对企业信贷约束产生影响，有利于深刻认识企业决策背后的机制，同时也有助于理解企业的投融资行为。本文的研究从企业信贷约束的角度解释了中国企业在股权集中度较高的情况下仍能快速发展并取得良好绩效的事实。然而，股权集中度尤其是第一大股东持股比例与企业绩效之间并不是简单的线性关系［23］。股权集中度较高时，股权集中度有利于提高企业的绩效，此时股权集中度对信贷约束所产生的影响对企业绩效产生了积极的作用；而在股权集中度较低时，股权集中度与企业绩效呈现倒U型关系，在这种情况下，股权集中度的下降或许可以提高企业的绩效，此时由于缺乏股权制衡可能会出现大股东侵占公司利益的情况，股权集中度的提高将不利于降低外部融资成本。本文的研究结果表明，在当前水平下，股权集中度的提高还有利于改善企业的外部融资成本。但是随着“国进民退”对经济产生的负面效应的凸显，市场化改革仍需进一步推进。在市场机制能够解决问题的领域，政府应逐渐退出，使市场配置资源的基础作用得到更有效地发挥。在这个过程中，企业中的国有股份会逐渐减少，股权集中度也会有所下降，当其位于倒U型区间时，股权集中度的下降或许还有助于降低企业的外部融资成本。因此，随着证券市场国有资本的逐渐退出以及股权结构的进一步完善和优化，我国企业亟需建立合理的股权结构，激励相容的结构设计使大股东受到其他股东的制衡，难以侵害公司利益，同时也能够有效地进行决策，提高企业运营效率，这将有助于企业的稳定运行，并维系良好的企业外部融资环境。

本文作者：蒲茜余敬文工作单位：中国人民银行