国债市场的效率与启迪

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美国政府债券市场具有高度的流动性和市场深度，并由有效的回购市场和衍生市场共同支撑，在金融经济领域发挥了重要作用。但最近两年美国国债市场却呈收缩趋势，政府不仅削减国债发行额度，而且有意大量回购公众持有的债券。

为筹集战争经费，美国在200多年前就已经开始发行国债。从20世纪70年代开始，赤字财政思想影响了美国的经济政策，致使其国债规模不断膨胀。到2000年11月，政府发行国债的规模已达到86643亿美元。

经过不断发展，美国政府债券市场已具有高度的流动性和市场深度，并由有效的回购市场和衍生市场共同支撑，在金融经济领域发挥了重要作用。但最近两年美国国债市场却呈收缩趋势，政府不仅削减国债发行额度，而且有意大量回购公众持有的债券。此举引起人们极大关注。

美国国债市场的收缩趋势预测

一、美国国债市场的规模与结构

自20世纪30年代大危机以来，美国国债市场规模一直非常庞大。1946年联邦政府总债务占国内生产总值（GDP）的122%，创历史最高水平。在国债规模每年增加的同时，国债增长幅度却慢于通货膨胀和GDP的增速。因此，40年代末期到70年代中期，实际债务水平占GDP的比重呈下降趋势，1974年该比例仅有34%.70～80年代，同其他发达国家类似，庞大的财政赤字重新使美国政府债务呈上升趋势。90年代中期，政府债务占GDP的比重达到67%，其中公众持有的债务占GDP的一半左右。到2000年12月，联邦政府债务为56290亿美元，其中非流通债券占47%，而可流通债券从数量上讲，大致相当于公众持有的政府债券数量。按不同的期限，可流通债券分为短期债券（国库券）、中期债券及长期债券。90年代这些可流通债券的平均期限为5～6年，其中2/3以上的债券期限小于5年。美国财政部预算在未来的30年中将债券的期限结构控制在5年以下，以发行中短期债券为主。

二、国债市场收缩的国际背景

在过去的30年中，持续的政府赤字刺激了世界各国债券市场的产生和发展，形成了具有充分流动性和深度的国债市场。从1999年开始，许多国家由于财政预算盈余，纷纷削减债务规模。除日本以外，各主要发达国家（如加拿大、德国、英国）2000年度都产生预算盈余，其中德国于1999年已产生预算盈余。基于财政支撑，这些国家开始减少发行政府债券，有的甚至大量回购已发行的债券。据估计，如果财政盈余能够持续下去，未来5～10年中，澳大利亚、瑞典以及美国将不再有为公众持有的政府债券。在其他国家致力于减少公众持有的政府债券的同时，美国也不甘落后。自1992年起，克林顿政府的目标就是平衡预算或略有结余，到1999年终于实现，这些盈余使政府有能力减少国债规模。

三、收缩趋势

从1970年开始，美国联邦政府债务每年都在递增，预计未来10年情况不会改变。到2011年，官方预算政府债务将达到6.7万亿美元，比现有水平上升20%.与此同时，公众持有债券，更准确地说是私人持有债券将急剧减少。所谓国债市场收缩即指公众持有债券存量的减少。

2000年伊始，美国财政部即开始在二级市场收购已发行的长期债券，首批买进70年期政府债券。财政部在2000年1月的消息声称，当年将购进涉及300亿美元公众持有的债券。事实证明果真如此。回购的债券主要是一些高息或偿付次数频繁的债券，目的是对冲以前年度所造成的债券期限变长的情况，调整国债期限结构。2001年上半年财政部将继续回购180亿美元的债务。

相对于政府的积极交易，国债市场的流动性却急剧降低，交易量迅速下降。虽然现有政府债务规模约5.6万亿美元，但几乎一半被联邦、州及地方政府持有，还有21%被美联储及国外官方机构持有，只有剩下的约1.7万亿美元可自由流通。1998～2000年，即长期以来美国重新有预算盈余的头3年，公众持有债券下降了3630亿美元。据美国国会预算委员会（CongressionalBudgetOffice）最保守的估计，未来10年内公众持有的债券将下降到仅占GDP的5%.照此估计，自由流通的债券将彻底消失。

收缩的原因

美国债务总规模上升的同时，公众持有的国债规模却急剧收缩，这种现象耐人寻味，主要原因有两个：

其一，按美国法律，非预算盈余（off-budgetsurpluses）必须投资于国债。近年来，美国社会保障信托基金盈余巨大，这部分资金投资于国债是用来增加国债持有数额还是用来回购公众持有债券当然由财政部决定，实践中财政部采取了后者。

其二，美国财政部近年来改变了国债发行政策。一方面尽量少发新债，另一方面调整新老债务的期限结构。1996～2000年，财政部减少发行约30%的国库券，50%的其他国债，降低了一些基准国债的发行次数。例如，财政部已停止发行1年期的短期国债和3年期的中期国债，把30年期债券的年发行次数从3次降为2次。

从某种意义上说这是新经济的结果，政府的积极干预说明政府加强了调控，这是新经济的一个表现；另一方面，正是由克林顿政府主导下的新经济政策造成美国经济繁荣，使其有足够的财政能力大量回购国债，调整国债结构。

收缩的效应

长期以来，因美元特殊的国际地位，以及人们公认美国政府债券在美元资产中具有最低的金融风险（这些金融风险包括信用风险、市场风险及流动性风险），国债被广泛用于规避利率风险，为美国国内乃至国际债券市场的定价和估价提供基准利率，并作为全球交易中的担保品和“安全港”，具有不同寻常的国内国际地位。可流通国债的减少必定影响政府部门的政策、投资者的投资策略和管理以及金融市场的运作，等等。

联邦储备委员会（FederalReserveAssociation，Fed）：联邦储备法规定，联邦储备委员会购买金融工具进行公开市场操作以控制基础货币的供给。这些金融工具既可以是政府债券，也可以是诸如FreddieMac，FannieMae，及FHLB等机构发行的债券。按联邦储备法的规定，公众持有的政府债券的减少将使Fed在很短的几年内达到债券持有极限，届时Fed有两种选择：一是释放手中持有的债券数量，以额外成本促进市场流动性，但这种方法乃延缓之计，不能从根本上解决问题；二是卖出政府债券，买进其他可替代资产，如果可流通国债的供给持续降低，这是唯一的长久之计。实践中，Fed现在仍旧过度依赖于政府债券保持货币稳定，但货币政策操作依赖私人金融工具并不是没有先例，Fed完全有可能重新倚重这些私人金融工具。

机构投资者：伴随政府债券市场的收缩，美国三大中介机构FreddieMac（联邦住宅按揭公司），FannieMae（联邦全国抵押贷款协会）和FHLB（联邦住宅贷款银行体系）努力在某些期限的债券上创造自己的基准地位，依照财政部的做法发行了大量债券，平均每家发行30～60亿美元。FreddieMac和FannieMae还公布了基准短期债券的发行计划。而且，三大机构积极为其机构债券的运行创建基础环境，广泛利用回购市场和衍生市场。这些机构债券和政府债券的竞争甚至超出美元市场而涉足于欧元市场。除此之外，一些大型公司，如福特、通用电器等也在筹备成为新的基准债券的发行者，然而目前看来这些公司债券缺乏回购市场、衍生市场的支持，在证券市场上流动性不高，前景不被看好。

投资管理：国债信用风险极低，是投资组合中必不可少的品种，养老基金和保险公司更是大量投资于长期国债。国债供给减少对于投资组合的管理者无疑是巨大的挑战，将直接减少国债在投资组合中的份额，并产生两个后果：一是其他债券在投资组合中的权重相应提高，增加了对其他债券的需求；二是债券基准指数的确定将涉及到更多的机构，金融市场的不确定性将增大。这种对投资者短期流动性管理和长期投资组合管理的影响，已使投资者作出积极应对，只是长期投资组合管理一时之间无法实现转换，因为市场上缺乏符合条件的高质量、长期的固定收入债券。

金融市场：在金融市场上，国债供给的减少降低了国债市场和衍生市场的流动性。最重要的原因来自该市场上的商业投资银行正有计划地缩减做市（market-making）资本。他们发现持有国债的成本和金融风险在增大，而风险调节收益在减少，因此有意减少其国债存量，导致交易活动和市场流动性降低，市场交易额减少。

一般来说，美国国债的收益曲线能够体现未来经济走势和货币供给情况。1999年末，来自对未来经济增长和货币政策的强势预测，国债收益曲线呈典型的增长态势。而2000年财政部消息将购回更多的长期债券，使国债贬值，收益曲线趋平。2000年下半年长期国债的收益进一步下降。到2000年末，中长期债券的收益竟然比短期债券的收益低50～75个基准点，国债收益曲线已不再能够提供准确的经济预测信息。业内人士分析现在私人债券的收益曲线也许更为可靠。

金融及全球问题：（1）政府债券的基准地位受到威胁。在美元市场，美国政府债券价格一直是对新发行及现存固定收入金融工具定价和估价最重要的参考指数，为预期利润流提供贴现率。如果按预计趋势发展，政府债券不再可靠并逐渐消失，必将产生及发展可替代的私人债券作为基准债券。但在短期内私人债券不会十分容易完全替代国债。首先，作为一种全球公认的担保品，美国政府债券被其他私人债券完全替代尚需时日，况且私人金融工具存在较大的不确定性及信用风险；其次，短期内很难找到地位类似于美国国债的金融工具。（2）美元的国际地位会受到影响吗？国债供给的减少对美元的国际地位影响甚微。美元之所以能在国际交易中作为主要货币单位，基于以下三个原因：①市场参与者把美国经济看作是稳定、可靠、透明、有弹性的；②美国的固定收入债券市场是世界上最具流动性和深度的；③各国中央银行在外汇市场上最主要的操作工具是美国国债。因此，影响美元地位的因素更多的是美国经济情况和国际金融市场上美元市场的情况，国债供给的减少引起债券品种的变更而非货币单位的变更。

一点启示

美国国债的特征及其在国内国际特殊的作用，使可流通国债供给的减少引起一系列金融经济效应，并产生许多问题。从这方面来看对我们的借鉴意义不大。但国债供给减少的成因及美国政府在此过程中的做法却能够给我们一些启示。

第一，国债规模要可控。近年来为拉动国内需求，我国政府大量发行国债，国债规模急剧上升。于是国内对使用国债这一问题争论颇多。美国国债规模历史上曾经占GDP的122%也没有产生严重的经济问题，可见国债能够使用，关键在于政府要能够控制国债规模和结构。这种可控性体现在美国政府的举措中，一方面是政府要有能力调节国债市场，例如适度的回购；另一方面则是要把握好国债的期限结构。

第二，美国甚至其他发达国家能够回购国债，其背景都是在一定的财政盈余基础上。这说明虽然赤字财政在一定的经济条件下比较有效，但平衡预算终是必选之路。