中国利率互换的运用与定价

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利率互换的定义及理论基础

利率互换也称利率掉期，是指持有同种货币的交易双方约定在未来一定期限内，以约定的名义本金为计息基础，按不同利率进行的交换支付，整个交易过程不发生本金的转移，只支付利息差，是一种利率套期保值工具。

利率互换的理论基础是比较优势理论，是Bicksler和Chen（1986）提出的，认为利率互换交易同国际贸易交易一样，交易双方根据各自的优势生产产品而进行交易，均能获得相应的经济利益，从而使经济效益达到最优，市场的不完备性使这种比较优势变为可能，由于不同机构在这些市场上进行筹资产生的成本不同，也就有了进行利率互换的必要。

利率互换的应用机制

假设A公司（AAA级）和B公司（BBB级）都需要一笔10亿元人民币的资金来进行投资，由于两公司的信用等级不同，A公司在长期资本市场上借款具有比较优势，而A公司投资的收益是随市场利率浮动的；B公司投资的是固定收益的资产，却经常在短期货币市场上进行筹资，通过中介银行进行利率互换以达到各自的目标。A、B公司筹资利率见表1。利率互换业务如图1所示。

从图1中可以看出，A公司向资本市场支付10％的利率，从中介银行获得补偿，同时向中介银行支付LIBOR的利率，比自己在货币市场借款可以节省0.35％的利率；B公司向货币市场支付LIBOR+0.85%的利率，从中介银行获得补偿，同时向中介银行支付11％的利率，比自己在资本市场借款可以节省0.5％的利率；中介银行作为互换交易的一个环节，可以获得11％-10％-0.85％＝0.15％的利率收益。利率互换交易可以使三方都获得收益，并减少A、B公司的筹资成本。

利率互换的定价理论

利率互换的定价是寻找一种合适的固定利率，使某一笔新互换交易净现值为零。刁羽的文章中阐述了利率互换的定价理论分为无风险定价理论、单方违约风险定价理论和双方违约风险定价理论等三种，都是参考交易活动中的不同机构有没有违约行为而分析出的定价理论。现有的定价模型有零息票互换定价法、债券组合定价法及远期利率协议定价法等。

无风险定价理论是指在进行定价活动中不考虑双方违约的情况，交易双方都按照预先签订的合约参与交易，最早是零息票互换定价法，把利率互换看成是两个债券的交换：固定利率和浮动利率债券。他们认为定价就是确定浮动利率债券价格，即金融市场的利率期限结构，这是定价的基础和关键。

单方违约风险定价理论中认为由于不同互换交易者进行交易时，某个交易者存在着违约的可能，那么在互换定价中加入违约的风险补偿是可以接受的。但是由于这种理论只考虑了一方交易者的违约风险，故其定价理论是单方违约定价理论。

双方违约风险定价理论主要是对交易者之间存在双向违约的风险下进行定价，Duffie和Huang（1996）推出了在双方都存在违约的情况下进行定价的理论模型，在这个模型中使用相关的贴现率来计算互换的现值。

国内学者对利率互换定价归纳为两种方法，即多期远期合约法和现值法。以上这些定价理论都是在假定一定的条件下得出的，能够得到一定的理论数据，但是在现实交易中还有许多情况会发生，所以定价模型的完善需要加入更多的变量，以使模型更加精确。

总之，利率互换在金融市场上越来越受到各国资本管理者的重视，在我国也获得了快速发展，利率互换的发展增强了我国金融市场的风险管理水平和抗风险能力，增强了承受外来冲击的能力，有利于与国际金融市场的接轨，也可以利用这种金融工具来降低筹资成本和规避风险。