小议国债规模现状及政策运用

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[内容提要]事实说明，在经济出现过热苗头的形势下，保持一定量的国债发行规模，以确保宏观调控的能力及国债政策的连续性是非常重要的。当前，中国国债政策应在保持适度规模的基础上，要按照公共财政的构建模式，适时转变国债投向，把目标从防止经济下滑向调整经济结构、实现经济协调发展的方向转变，进一步优化国债结构，加强监督管理，提高国债资金的使用效益。

[关键词]国债规模；效应；政策建议

一、国债规模现状分析

根据经济学理论，判断国债规模状况，主要从国家的财政收支与国民经济等因素综合考虑。

（一）从财政收支角度看，国债规模偏大，存在一定的债务风险

从财政收支角度来衡量国债的指标有两个：一是债务依存度；二是国债偿债率。债务依存度是当年政府国债发行额占当年财政支出的比例。

这一指标从流量上反映政府债务与财政支出的关系，比例越高，表明财政政策对国债发行的依赖性越大，债务风险也增大。由于我国国债的发行和偿还等是中央政府独有的职权，因此，在我国计算中央财政的债务依存度意义重大。按照目前我国财政统计口径计算，1997-2003年的中央财政债务依存度均在75%以上，明显偏高于国际公认的25%-30%左右的警戒线。虽说这一指标由于政府收支被严重扭曲，占相当大的政府收支游离于政府预算之外而被高估，但中央财政国债依存度偏高则是不争的事实。所以，我国国债规模已属事实上的“偏大”，债务风险不容忽视，我们应当引起警觉。

国债偿债率指当年国债还本付息额与财政收入的比例关系，它表明当年的财政收入中必须拿出多少份额用于国债还本付息，该项指标越大，说明偿债能力越弱。关于这一指标的数量界限，国际公认的安全线为8%-10%.1994年以前，我国国债偿债率都在10%以下，平均为3.4%；1994年以后，债务还本付息支出迅速上升，偿债率由1994年的9.6%迅速增至1998年的23.82%；1999年以后虽有所回落，但仍超过了国际公认的10%以内的水平。故有理由认为国家财政陷入被动举债局面。

（二）从国民经济角度看，国债应债能力有余地，但期望不高

从国民经济的较大范围看，衡量我国国债的指标主要有三个：一是国债负担率；二是居民应债率；三是赤字率。这些指标主要着眼于国债的存量来反映一国经济的应债能力。国债负担率是指债务余额占GDP的比例，用于衡量政府累计债务相当于经济总规模的比例，一定程度上反映债务总量对经济的影响及国民经济的总体应债能力。经济越发达，债务承受能力越大。国际上一般认为债务负担率不应超过45%，但经济发达国家承受的比例可能高一些。如《马斯特里赫特条约》规定，欧洲联盟成员国政府债务负担率不得超过60%.实际上，我国国债负担率由1981年的1.0%上升到2002年的18.70%，2003年回落至14.90%，这一指标远低于国际警戒线。因此，从国民经济的承受力看，我国政府发债空间仍很大，政府债务规模还有进一步扩张余地。但如果加上目前现存的银行不良贷款和社会保障欠债以及地方债务等隐性赤字和隐性债务，我国的债务负担率明显高于所计算的结果；据估计，中国“国家综合负债率”至少在70%，已超过欧共体规定的警戒线，这将加剧财政风险和金融风险，使得我们不应高估国民经济的应债能力。

居民应债率是指国债余额占当年居民储蓄存款余额的比例。截至到目前，我国居民的储蓄余额已超过10万亿元，居民应债率在16%以上，表明我国城乡居民购买国债的能力十分宽松。但值得注意的是，由于我国当前的社会保障体系尚未完善，居民储蓄用于养老防老、买房、子女教育等费用比重较高，加之目前较低的利率水平及国债市场的不规范，投融资渠道不畅通，使得居民储蓄存款余额的动用呈现一定的刚性，国债作为投资品的吸引力有所下降。因此，我们不能对居民的应债能力有过高的期望，也不能简单地从居民储蓄余额的数量来判断国债的发行空间。

赤字率表示一定时期内的财政赤字占同期GDP的比重情况，用来衡量国民经济对财政的应债能力。国际上通常以3%为警戒线。从1997年到2003年，我国的赤字率都在警戒线以下，并随着财政收入的增长，有所回落。可见，国民经济依旧有一定的应债能力。

二、国债政策及其效应

国债政策的增强、减弱或退出，要结合我国目前宏观经济形势的几个具体情况来分析。

（一）财政政策由“积极”转向“稳健”，是否意味着国债政策的市场退出

当前，国家运用宏观调控手段控制经济过热，财政政策由“积极”转向“稳健”，国债发行的内在动力正在减弱。在这种情况下，理论界就在调整国债结构的基础上继续保持甚至扩大国债发行规模，还是应该减少国债发行节奏和步伐，就此原地踏步，或是国债政策完全从市场退出，争议较大。笔者认为：实行稳健的财政政策，并不等于不发国债，消灭赤字，只是数额有所减少；在当前经济情况下，继续坚持国债发行政策依然十分必要。事实上，近年来的长期建设国债资金投入的重心和在建设项目应继续予以国债融资关注，以保持政策的连续性；过去发行的长期建设债券还本付息，也需要发行新债。

（二）继续保持一定的国债发行规模，是否会加剧政府债务危机

当一国政府发行国债，以债务融资来弥补财政赤字后，如果不在以后的时期里增加税收或减少别的转移支付，那么，由于国债到期要还本付息，政府财政必将陷入一种永久性的赤字状态之中，从而易引发政府债务危机，这也是强调国债政策市场退出的观点。但根据目前的国债现状及运行，我们要注意到以下几点事实。

近几年，我国的国债资金主要是增加基础设施等公共资本的投资与积累，这一方面为以后偿债奠定了坚实的物质基础，尤为重要的是，由此与民间资本产生的互补作用，提高民间资本的效率，进一步提高民间资本的边际产量，进而拉动整个经济持续稳定增长，更为政府偿债提供了充实的经济基础。另外由E多马对债务融资极限问题的研究及债务经济的稳定条件推算公式△b=q[（r-y）b-x]可知①，国债负担问题实质上是一个如何才能使国民收入增长的问题，若国民经济能持续增长，且经济增长率超过实际利率水平，则国家不易陷入债务经济陷阱。从我国经济的发展趋势看，宏观经济运行将在较长一段时期保持一定的增长态势，不会出现较明显的起落现象。这是中央财政偿还债务的最基本保证，也是我们对发行国债不会引发政府债务危机的最基本判断依据。由此判断，我国当前出现政府债务危机的可能性较小。

（三）继续发行一定的国债，是否引发通货膨胀

在经济过热情况下，依旧保持一定的国债发行数量，是否会进一步推进消费膨胀和投资膨胀，最终导致通货膨胀？笔者认为，在我国当前的情况下，保持一定量国债，不一定会激发通货膨胀。我们要注意到发行的大多国债资金主要用于基础设施项目、某些重点行业的技术改造、重大项目装备国际化和高新技术产业化、环保与生态建设以及科教基础设施等，并且，中央财政用于增加基础设施建设的投资在严格执行国家确定的投资方向，不搞重复建设，优先安排在建项目的政策举措下，投资膨胀反而可以有效控制，因为从投资的增加到有效供给的形成可以预期，显然，有效供给的增加本身就是对通货膨胀的一种抑制。同时发行国债，使部分储蓄转化为投资，可以改善供求关系。事实上，过大的储蓄余额，会对市场价格形成潜在的压力，通货膨胀一旦发生，极易产生雪上加霜的效果，而部分储蓄通过购买国债转化为投资后，既可以在产生投资需求后，把这种投资转化为更大的供给，还可以促进供求结构改善，这对于物价水平的合理化和防范通货膨胀的发生是有帮助的。

（四）继续发行一定的国债，是否会产生“挤出效应”

财政通过借债、扩大支出是否产生挤出效应，西方经济学界早有讨论。在一般情况下，挤出效应的生成机制在于财政支出是否导致了利率上升，国民收入降低。前者很大程度上取决于非政府部门投资对利率是否具有相当的敏感程度，后者取决于政府运用资源的效益。

结合我国具体情况，笔者认为目前继续发行适度国债、保持一定的赤字规模，不一定会产生挤出效应。我国一直以来的利率管制制度使得利率水平对财政支出的反应灵敏度很小。即使利率与财政赤字之间存在一定关系，但目前经济运行中的民间部门投资对利率变化缺乏弹性。新加坡经济学家俞乔根据我国1979-1994年的数据分析得出我国企业投资对利率不敏感的结论。最近几年情形也没有太大的变化。从1996年以来我国一再降低利率，但是我国非国有企业的投资一直不景气，连非国有企业都是如此，我国对利率的敏感程度就可想而知了。况且我国现阶段国债政策的投资可以改善投资环境，缓解瓶颈制约，能加速社会再生产过程，从而会吸引和促进私人投资推动社会经济发展。所以，国债政策的继续实施并不会对私人投资产生挤出效应。

从以上国债规模与效应的分析可知，虽然从国债的财政负担看，国债增发的余地小，但从国债的经济负担看，政府仍有一定的发债空间。并且在结合具体经济效应分析的基础上，继续保持一定的国债发行规模与赤字规模，对经济不存在破坏性的影响，反而有利于保持政策的持续性及经济的健康发展。事实上，继续保持一定的赤字规模和长期建设国债规模，是坚持发展是执政兴国第一要务的要求，也是保持一定宏观调控能力的需要。

三、国债政策建议

（一）整顿财政分配秩序，提高财政收入集中度，减少财政对国债的依赖程度，降低国债风险

改革开放以来，我国预算内财政收入占GDP的比重持续下降，财力过于分散，导致财政收支矛盾不但没有随经济发展水平的提高而得到缓和，反而呈激化的趋势。要解决政府财力高度分散、财政被肢解的问题，一是要加快税费改革，将具有税收性质的收费改为税收，保留合理的收费项目，并将所有的税、费等收入全部纳入预算内进行管理；二是要进一步强化税收征管，改革税收征管方法和征管手段，使应征的税收尽可能地征上来。同时，还必须完善我国现行税制，统一税法，切实解决因税法不统一、税收优惠过多而导致的税收政策性流失问题。这样，通过提高预算内财政收入占GDP的比重，相应减少财政对国债的依赖程度，借以控制国债规模。

（二）优化国债的使用结构，提高国债资金使用效益

国债的使用效益是国债发行的载体。在国债资金的投向上要提高国债资金的使用效益，要降低国债用于弥补非生产性赤字的比重，提高其用于生产性建设支出等非竞争性领域的比重。具体而言，国债资金应主要运用于基础产业及基础设施、高新科技产业、教育、企业技术改造及新产品的开发等方面。财政部门还必须对国债资金运用的全过程实施全程监控，确保国债资金的全部到位。要知在制度本来就有缺陷，需要改革的情况下，保持一定量的政府投资还可能意味着某种程度的“体制复归”，官僚主义和分权行为导致的行政效率低下，也可能会降低财政政策的外部效应。事实上，也只有通过优化国债资金使用结构，加强国债资金监管，提高国债资金使用效益，使国债的偿还逐步转向主要依赖国债项目收益及社会有效资本存量的增加与效益提升，才能形成“以债养债”的良性循环。

（三）优化国债期限、品种和持有者结构

合理的债务结构既有利于充分挖掘社会资金潜力，满足不同偏好投资者的投资需求，也有利于降低国家筹资成本，减轻财政未来负担。对此，笔者认为当前应注意解决好三个问题：其一，合理的期限结构，主要是适当增加短期和长期国债。根据国外经验，西方发达国家的短期国债（一年期以下）在全部国债中约占40%-50%，这既有利于筹集资金，又利于扩大央行的公开市场业务，更好地发挥国债作为财政政策与货币政策结合点之功能。发行长期国债，可能缓解偿债压力，加强财政使用资金的连续性。其二，丰富国债品种结构。与以往年度相比，近几年发行的国债品种的多样性有所改善。随着经济的发展，为满足居民的不同层次的投资需要，应继续增加国债品种，如考虑发行社会保障债券、建设债券，储蓄债券等品种多样的专项债券。事实上，发行专门用于社会保障的国债或社会保障专项国债与专门用于基础设施投资的国债能起到异曲同工之效。其三，优化国债的持有者结构。长期以来，我国极为单一的国债持有者结构严重地制约了我国国债市场的规范和发展。今后我们要打破中央银行持有一定比例的国债这一惯例，以利于其进行公开市场操作业务，调节货币供应量；另外，要取消对商业银行购买国债的某些限制，允许商业银行更大规模地直接进入国债市场，因为这不仅有助于扩大国债发行规模，降低国债发行成本，还有利于调节其资本结构，降低商业银行的信用风险；再者，要着力培育国债机构投资者，机构投资者作为以回避风险、追求最大收益为经营目标的专业投资组织机构，它的培育、成长及成熟将促进国债市场发生质的飞跃和量的拓展。

（四）要注重降低国债的筹资成本国债的筹资成本

主要包括国债发行利率、手续费以及券面印制费和债务资金的在途占压费用。笔者认为侧重点应是降低国债发行利率。实际上，具有“金边债券”之称的国债，在各种金融资产中，风险最低，且随着国债流通市场的建立完善，国债的流动性也很强，所以，其利率通常是应低于市场利率的。但由于历史及体制上的原因，我国的国债利率都稍高于银行存款利率，并且还存在国债期限越短，利息率越高的不合理现象，使得我国国债成本过大。

（五）要加强隐性债务和国有负债的综合管理，降低国债风险，确保国债政策的可持续性

当前，我国政府面临的隐性债务和国有负债主要包括我国的国有企业、金融机构所借的外债，各种金融机构的不良资产，社会保障欠款及各级政府的担保债务、地方财政的隐性赤字、各种金融机构因破产而可能引起的政府支出等。由于隐性债务和国有负债的存在，将形成潜在的资金需求，一旦在一定条件下转化为显性债务，可以直接导致国债规模的扩大，进而可能发生利率提高、经济增长下降等对宏观经济的不良影响，并可能累计成巨大的财政风险。因此，注意从动态变化的角度出发，研究化解和消除隐性债务和国有负债风险，是保持国债政策持续发展的重要方面。

注释：①公式推导见平新乔著《财政原理与比较财政制度》，上海三联书店，1992年版，P605-607.式中△b为国债负担率在时期中的变化，q为含义国民收入增长率的倒数，r为实际利息率，y为经济增长率，b为国债负担率，x为非利息支付的盈余相对于国民收入的比例。

参考文献：

[1]里查德?A?马斯格雷夫等：《财政理论与实践》，中国财政经济出版社，2003年。

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