经济上行周期投资退出综述

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中国政府在经济发展过程中所扮演的角色与西方国家政府存在较大差异，中国经济增长属于政府主导的速度增长型经济，政府投资对于经济发展起到了十分重要的作用。为应对国际金融危机的冲击，2008年中国政府推出了四万亿元投资计划，对中国经济率先复苏起到了关键作用，但随着大规模政府投资的持续实施，由此引发的一系列经济问题逐渐暴露，货币巨量投放、地方政府融资平台债务膨胀、通货膨胀以及资产价格泡沫压力加大等。长期政府投资存在的负面效应以及财政约束、项目资本金的制约等，使得政府投资主导发展方式的可持续性受到质疑。关于在后危机时代，作为短期政策的政府投资应当适时退出、促进民间投资发展的声音也越来越多。

对于政府投资的效应，传统的观念认为政府投资挤出了私人投资，非传统的观点认为政府投资挤进了私人投资。凯恩斯主义模型、拉姆齐模型认为政府支出与实际利率同方向变动，与投资反方向变动，存在明显挤出效应。本文利用1985～2009年政府投资、民间投资与GDP等数据，在对它们之间相关性进行实证的基础上，分析了经济上行周期政府投资适时退出的必要性，进而提出了相关意见与建议。

对政府投资、民间投资与GDP相关性的实证分析

1985～2009年25年间的政府投资、民间投资、全社会固定资产投资、GDP年度数据如表1所示。

1985～2009年投资与GDP总体状况

根据对1985～2009年投资、GDP时间序列的分析，政府投资、民间投资、全社会固定资产投资、GDP在历史演变中呈现以下几个特点：一是政府投资、民间投资、全社会固定资产投资总体呈递增趋势，与GDP表现出较强的同向相关性。1985～2009年，政府投资由1680.5亿元增长至69692.5亿元，民间投资由862.7亿元增长至125341亿元，全社会固定资产投资由2543.2亿元增长至224846亿元，GDP由9016亿元增长至340506.9亿元。二是政府投资增长低于民间投资的增长。1986～2009的25年间，政府投资增长40.5倍，民间投资增长144倍，GDP增长36.8倍。三是政府投资在全社会固定资产投资中的占比总体呈逐年下降，民间投资占比趋于提升。1985年，政府投资、民间投资在全社会固定资产投资中的占比分别为66.08%、33.92%，2008年政府投资占比下降至28.18%，民间投资占比上升至62.9%。受四万亿元投资计划的实施，2009年政府投资占比回升至40%，民间投资占比下降至55.75%。

政府投资、民间投资与GDP的相关性分析

运用统计软件SPSS，分别对政府投资（I1）与GDP、民间投资（I2）与GDP进行了回归分析，检验变量之间的相关性及相关性的显著程度。

根据SPSS输出表格，回归分析结果为：GDP＝3527.76＋5.735I1（R2=0.964，T=24.647，F=607.498）。β值为5.735，可见GDP与政府投资（I1）的相关性很强，而且相关性的显著性也很强。

GDP＝35408.327＋2.664I2（R2=0.951，T=21.086，F=444.615）。β值为2.664，可见GDP与民间投资（I2）的相关性较强，而且相关性的显著性也较强。

从以上分析可以看出，政府投资、民间投资与GDP总体上呈现较强的相关性，这也显示出了我国投资驱动经济发展模式的特征。同时，相对于民间投资，政府投资与GDP的相关性更强，政府投资对于经济发展的直接影响程度更大。

政府投资、民间投资对经济发展的短期、长期效应

汗（Khan）和库玛（Kumar）研究发现，相对于政府投资而言，民间投资更具效率，能够更加有效地促进经济发展。钞小静和任保平参照萨缪尔森乘数加速模型以及希克斯经济周期模型，利用1978～2005年的样本数据实证研究了政府投资、民间投资在短期和长期对经济发展的不同作用。结果显示：在短期内，政府投资对经济的拉动效应较为明显，政府投资每增加1个百分点产出将增加0.80个百分点，民间投资对产出的贡献并不明显，民间投资每增加1个百分点带来产出增加0.11个百分点。从长期来看，政府投资的产出弹性为负，每增加1个百分点将引起产出降低0.99个百分点；民间资本的产出弹性为正，每增加1个百分点将引起产出同方向增长0.48个百分点。何刚和陈文静基于各中国省（市、区）1994～2005年的样本数据，分析得出民间资本的产出弹性大于公共资本的产出弹性，民间资本的产出弹性范围为0.4598～0.6180之间。

以上分析表明，政府投资与经济增长具有更强的相关性，但政府投资对经济增长短期具有正效应、长期存在负效应。因此，政府投资是一项有效的宏观调控政策工具，应当视经济需要相机抉择实施。

经济上行周期政府投资退出的必要性分析

政府投资适时退出是克服经济体系内在顺周期的重要措施

在复杂系统里，存在着多个反馈环。正反馈环强化了放大作用，产生自激振荡；负反馈环削弱了放大作用，有助于系统的稳定。当前我国经济体系中，宏观与微观层面上正反馈环远远超过负反馈环，正向反馈机制的作用明显超过负向，系统呈现非常明显的顺周期性，系统对冲击的反应被显著放大，使得整个经济系统呈现大起大落的特征。因此，应当在宏微观层面安排更多的逆周期机制（即负反馈环），减弱系统的顺周期程度，增强宏观调控的有效性和系统运行的稳健性。

政府投资是一个外生变量，它在短期内可以根据经济发展的要求及时进行调整，促进经济稳定增长；民间投资是一个内生变量，它在短期内很难发生大的变化。正如前文实证表明，相对于民间投资，政府投资与经济发展有更强的相关性。一种较为理想的状态是：作为相机抉择宏观调控政策的重要工具，政府投资应当成为经济中的负反馈环，呈现显著的逆周期波动性，发挥对经济周期的稳定效应。经济下滑期，政府投资暂时发挥民间投资的作用，扩大社会总需求，促进经济发展；经济繁荣期，政府投资适时退出，减弱经济热度。而从我国经济发展实际看，由于政府具有强烈的经济发展偏好，政府投资呈现出经济繁荣期的顺周期性与经济萧条期的逆周期性并存的非对称性特征。在经济下滑期，政府投资大力增加，具有较强的反周期性；在经济繁荣期，仍然通过政府投资加大经济刺激力度，表现出较强的顺周期性。国际货币基金组织的研究也证实了这一点：经济下滑期，七国集团大约有23%的相机抉择财政刺激措施用于全部经济下滑年度，而中国这一数值为82.86%；经济上行期，中国大约有66.67%的相机抉择财政刺激措施用于全部经济上升年度，高于其他国家在经济下滑期所采取的财政刺激措施数量。因此，为发挥经济稳定器的效应，政府投资应当克服顺周期特征，在经济上行周期适时退出。

政府投资适时退出有助于增强政府的宏观调控能力

企业生命周期通常包括种子期、创立期、扩张期、成熟期，风险投资通常在前两个阶段选择进入，在企业成熟期实施退出，实现资本的保值增值。政府投资某种程度上具有风险投资的性质，基于经济周期的不同阶段，政府投资相机抉择进入与退出决策。当总需求不足时尤其是经济下滑状态下，企业家对资本未来的收益预期比较悲观，民间投资仅仅维持在自发投资水平上，此时资产价格等相对较低，政府可以较低的投资成本介入，暂时弥补民间投资应该发挥的作用，保证经济的正常发展。当经济处于上行期，政府投资项目前景逐渐明朗，投资风险已经大大降低，有的项目的效益已逐步显现，民间投资意愿也逐渐恢复，此时政府可以通过多种渠道有选择性地实施投资退出，将有盈利前景的项目转让给民间投资，在增强经济发展能力的同时，也实现了国有资本的保值增值。政府投资的适时退出增强了政府的宏观调控能力。一方面，国有资本在政府投资退出的过程中实现保值增值，增强了政府资金实力和可利用资源，避免了政府财力不足的约束，为经济下滑期政府扩大投资、实施减免税收等逆周期宏观调控政策的实施奠定了基础。另一方面，在经济上行期政府投资有选择性地从自身不具有优势的领域、行业、项目中退出，用腾出来的资源改善政府的公共服务，加强对关系国民经济命脉的重要行业和关键领域的控制，政府宏观调控能力在政府投资的进入与退出中也得到增强。

政府投资适时退出增强了经济发展的可持续性

政府投资进入市场的目标具有双重性，除经济效益准则外，还有非营利的行政目标，这就使得政府投资的效率一般要低于民间投资。政府将自身定位于“某些迫切需要的公共产品的垄断供给者的地位”，只有政府才拥有从外部对市场整体运行进行干预或调控的职能和权力，这种没有竞争的体制使得政府投资丧失了对效率、效益的追求。从现有我国政府投资结构看，政府投资在竞争性领域的“越位”与非竞争性领域的“缺位”并存。公共产品领域投资效果系数低，竞争性产品领域投资效果系数高，相同的投资投向竞争性产品领域所带来的增加值要高于公共产品领域。出于拉动经济发展的需要，政府将资源更多的投向竞争性领域，而竞争性领域的投资与经营，民间投资的效率要远高于政府投资。因此，在经济下滑期，这些领域政府投资可以暂时进入；当经济处于上行期时，政府投资就应当适时退出，这不但为其他经济形式腾出更多的发展空间和投资领域，客观上为政府投资转向国民经济的新兴产业和重要领域创造了条件，有助于经济的可持续性发展。

同时，政府投资适时退出有利于民间资本积极作用的发挥。长期以来，我国民间投资受到诸多限制，许多行业对于民间资本的进入设有较高准入门槛。大量民间资本无处栖身，成为游资，在房地产、农产品等市场炒作逐利，推动了资产价格泡沫的滋生。因此，政府投资在经济上行期适时退出，一方面避免了地方政府由于偿债压力推高地价以获取收益，另一方面部分民间资本可以进入政府投资退出的领域，民间资本从中找到了投资渠道，资产价格泡沫的压力也就大大降低。同时，民间投资的效率相对较高，民间资本进入实体经济增强了经济发展的后续动力，拉长了整个经济的景气周期。

政府投资适时退出为银行贷款安全提供了保障

对于一些重大基础建设项目，涉及资金量较大，政府财力往往难以承担。为解决有限的政府财力与重大基础设施建设的高额投资需求形成的矛盾，各级政府通过投融资平台进行大量的债务融资活动，而其中绝大部分以银行贷款的形式存在，这给银行信贷资产安全带来了较大风险隐患。

一是部分地方政府存在过度负债行为。根据银监会的统计数据，截至2010年6月末，中国地方融资平台贷款达7.66万亿元，再加上在债券市场发行的城投债、财政部的地方政府债券7552.5亿元，地方政府公开可以计算的总债务达到8.42万亿元。根据审计署对18个省、16个市和36个县本级的2009年度审计情况，其中有7个省、10个市和14个县本级债务率超过100%，最高的达364.77%。中国的地方政府债务水平总体上处于可以承担的水平，但部分地区债务率超过200%，部分地方政府存在过度举债行为，债务规模已经超越其在债务存续期间的偿债能力边界，银行信贷安全无法保障。

二是政府融资平台的法律风险。地方政府出具的担保或提供的变相担保，如还贷承诺函、国有土地使用权抵押、政府控制的其他收益权利质押等，均不同程度的存在法律风险。

因此，从保障银行信贷资产安全的角度，经济上行期政府实施投资退出就更显必要。从总量层面看，政府投资退出后，政府债务率降低，政府偿债能力增强，降低了产生金融体系不良贷款的风险。从个体层面看，政府投资退出后，单个投资项目的贷款得以偿还，银行信贷资产安全得以保障。即使项目贷款由非国有公司承接，也便于金融机构通过贷款转让、资产证券化等形式实施信贷退出。从政策风险层面看，经济上行期政府投资适时退出，避免了投资膨胀导致经济过热以及由此引发的宏观调控，如开发区撤销、土地批租整顿、固定资产项目清理等所带来的银行信贷风险。

结论与政策建议

经济上行周期政府投资应当适时退出

相对于民间投资，政府投资与经济发展具有更强的相关性，短期内政府投资的产出弹性高于民间投资，从长期来看，政府投资对经济发展的产出弹性为负，而民间投资的产出弹性远高于政府投资。因此，政府投资应当成为逆经济周期调控的重要工具。经济下滑期，加大政府投资力度，拉动经济发展；经济上行期，政府投资适时退出，这不仅有利于克服经济体系内在顺周期特征，还有助于强化政府宏观调控能力、保障银行信贷资产安全，不断增强经济发展的可持续性。

拓展政府投资退出渠道

一是通过投资项目转让实施退出，可以采取BOT（建设—运营—转让）、BLT（建设—租赁—转让）以及MBO（管理层收购）等形式整体退出，也可通过转让项目经营权实现部分退出。二是通过资产证券化的方式将政府投资从那些已经交付使用、有稳定预期收益的项目中撤出。三是鼓励和引导民营企业通过参股、控股、兼并、资产收购、债务重组等多种形式，参与政府投资项目的改制重组，实现产权置换。四是发挥资本市场功能，通过政府投资项目的整体上市或分拆上市，实现政府投资的退出。

积极促进民间投资的发展

拓宽民间投资的领域和范围，放开投资管制，鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施、社会事业、金融服务业以及法律法规未明确禁止准入的其它行业和领域。清理不利于民间投资发展的法规政策规定，规范设置投资准入门槛，对民间投资、外资、国有投资等各类投资主体一视同仁、同等对待，创造公平竞争、平等准入的市场环境。

改进对政府投资退出和扩大民间投资的金融服务

融资问题在“国退”与“民进”起了关键性的作用。在发展中国家，民营企业融资问题是影响民间投资的最重要因素。因此，应积极创新服务于民间投资的金融产品，切实加强对民间投资的融资服务。鼓励实施贷款重组，金融机构通过积极发放并购贷款等，加强对民营企业并购活动的信贷支持。在直接融资方面，通过发展产业投资基金，推动基础设施投资资产证券化，鼓励民营企业向社会募集股份和发债。