股指期货交易熔断制度论文

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“熔断”制度，是1987年世界股灾发生以后为了控制股票交易风险而产生的一种交易制度。其后，“熔断”制度又被引入股指期货市场，它的设立为股指期货交易提供了一个“减震器”的作用。

什么是“熔断”制度

所谓“熔断”制度，就是在期货交易中，当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之停止一段时间，或交易可以继续进行，但价幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。由于这种情况与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似，故形象地称之为“熔断”制度。在国外交易所，“熔断”制度有两种表现形式，分别是“熔而断”与“熔而不断”。“熔而断”的含义是当价格触及“熔断点”后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”的含义是当价格触及“熔断点”后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在“熔断点”之内。我国商品期货交易中已有的涨跌停板制度，与这种“熔断”制度不尽相同，但它们的设置目的只有一个，那就是控制交易风险。

“熔断”制度的由来

1987年10月19日，华尔街股市出现了大崩盘。开盘之后，道琼斯指数跳低67点，不到1小时指数下跌104点。由于抛盘数量太大，计算机显示落后实际交易20分钟。下午两点，跌250点，两小时后收盘，跌508点，由2246.74下跌到1738.74，跌幅达22.6%，市值损失5030亿美元。由此引发了全球性股灾，美洲、欧洲、亚洲股市应声而落。集中抛售的狂潮，直接造成了电脑交易系统的瘫痪。当天纽约交易所的交易系统积压的未处理委托长达45分钟之久。交易受阻，股市的流动性大大降低，报价迟滞已不能反映股市波动的真实行情。在股市交易严重堵塞的情况下，股票指数期货的交易却在正常运行，股票现货市场暴跌带动了股票指数期货的超跌，这种明显的价差又引发了股票市场第二轮抛售狂潮。

受全球性股灾的影响，香港股指期货也跟着出现了暴跌，为了减少损失，10月20日，香港联合交易所不得不宣布停市四天。10月26日开市之后，当天恒生指数又大跌1120.70点，以2395点报收，香港的恒生指数再度下跌了33%。至此，恒生指数与10月1日的最高点3950相比，已经累计下跌了39.37%，多数会员因保证金穿仓而无法履约。香港结算公司2250万港元，如杯水车薪，完全不起作用，香港政府只好联络银行、经纪公司等单位集资40亿港元备用资金，才得以渡过难关。

如果说股市现货交易是实盘交易，不会带来清算纠纷的话，那么，股指期货因为采用保证金交易制度，猛烈的单边市给期货市场带来了结算困难。到10月20日，仅高盛投资银行等四大交易商就有合计达到15亿美元的利润没有到账，CME直拖到交易日结束才将欠款付清。虽然CME没有像香港市场那样通过停市来解决交易危机，但也为此付出了沉重的代价。

在1987年10月股灾一周年的1988年10月19日，纽约股票交易所引入了“熔断器”（也翻译成“断路器”）价格限制机制，规定在道琼斯工业平均指数下跌250点之后，停止交易一小时，在下跌400点之后停止交易两小时。1997年2月3日到1998年4月修改为：道琼斯工业平均指数下跌350点停止交易30分钟和下跌550点停止交易一小时。如果触发“熔断器”在当日交易的最后30分钟和60分钟之内，那么，停市到第二天才恢复正常交易。这个机制引入之后，1997年10月27日，道琼斯工业平均指数在下午2：35分下跌了350点，3：30分下跌了550点，相当与7%，此后停市。这是第一次，也是惟一的一次触发“熔断器”。“熔断器”机制的引入避免了股灾的再次发生。

1998年4月之后，将原来的“固定点数触发机制”修改成“按百分比计算”的触发机制。纽约股票交易所规则80B规定：

A.如果中部时间下午1点以前道琼斯工业平均指数（DJIA，以下同）下跌10%，那么，纽约股票交易所将宣布停止交易一小时。如果下午1点到1点半之间下跌10%，那么，纽约股票交易所将宣布停止交易半小时。1点半之后10%的限制无效。

B.如果中部时间12点之前DJIA下跌20%，那么，纽约股票交易所将宣布停止交易两小时。如果在下午1点之后DJIA下跌20%，那么，纽约股票交易所将宣布停止交易，当日不再开市。

C.如果在DJIA下跌30%，那么，纽约股票交易所将宣布停止交易，当日不再开市。

1999年2月16日，纽约股票交易所又对规则80A进行修改，对指数套利活动进行了限制。

在股票现货市场引入“熔断器”机制之后，为适应市场风险控制要求，期货市场也引入了相应的机制。CME对S&P500指数合约进行了如下规定：

第一天：

A.当天下跌5%，仅下跌生效。一旦出现跌停，交易将在价格或之上进行10分钟或是进行到下午2点半。如果10分钟或2点半后主要期货合约仍未打开跌停板，交易将中断2分钟。随后恢复交易10%停板规则生效。

B.当天下跌10%，仅下跌生效。下午1点半之前，可以在此价格或之上交易。如果主要期货合约仍跌停或纽约股票交易所宣布交易停止，则交易停止。当S&P500指数成份股中有50%以上市值加权股票重新开盘后交易恢复，15%规则生效。下午1点半之后，可以在此价格或之上交易10分钟。如果10分钟结束主要期货合约没有打开跌停板，交易停止2分钟，之后恢复交易15%规则生效。

C.当天下跌15%，仅下跌生效。一旦出现跌停，交易将在次价格或之上进行10分钟。如果10分钟后主要期货合约仍为打开跌停板，交易将中断2分钟。随后恢复交易，20%停板规则生效。

D.当天下跌20%，仅下跌生效。一旦出现跌停，交易可以在此价格或之上交易。如果主要期货合约仍跌停或纽约股票交易所宣布交易停止，则交易停止，当S&P500指数成份股中有50%以上市值加权股票重新开盘后交易恢复，20%规则生效。

第二天：

如果主要期货合约正常交易时间以20%跌停报收且现货股票市场跌幅超过20%，下一个正常交易时间将修改交易限制，5%规则有效，10%限制将生效10分钟或到下午2点半。如果此时主要期货合约仍跌停，交易停止2分钟。随后交易恢复到下午2点半之前15%限制将生效，下午2点半之后20%限制生效。15%限制生效10分钟或到下午2点半，如果此时主要期货合约仍停板，交易停止2分钟，之后交易恢复，20%限制生效。

如果纽约股票交易所宣布交易停止，不管期货什么价格交易都停止，只有在50%市值加权S&P500指数成份股重新开市后期货交易才恢复。

由此可见，股指期货交易的“熔断”机制是股票现货“熔断”机制的基础上引入的，并与股票交易相对应。期现两个市场相互引入“熔断”制度，有效地防止了风险在两个市场上频繁发生、交叉影响、互相强化的恶性循坏。

我国股指期货将引入“熔断”制度

我国股指期货将引入的“熔断”制度，是在股票现货市场上个股设置10%的涨跌幅限制的基础上，为了抑制股指期货市场非理性过度波动而设立的。按照目前的设计，当股票指数期货的日涨跌幅达到6%时，即是沪深300指数期货交易的第一个“熔断点”，在此幅度内“熔而不断”，在到达“熔断点”时仍可进行交易10分钟，但指数报价不可超出6%的涨跌幅之外；10分钟之后波动幅度放大到10%，与股票现货市场个股的涨跌停板10%相对应。

在正常的情况下，我国股票现货市场的个股达到涨跌停板的比例在5%以下，这就是说个股出现涨跌停板的几率本身就很少，而沪深300指数这种大量个股的组合同时出现涨跌停板的几率则是少之又少，可以说经年不见。考察2005年1月4日至2006年7月31日沪深300指数的日波动百分比数据（这里将日波动百分比定义为：（当日收市价-上一日收市价）/上一日收市价×100%），发现最大日波动百分比为8.18%，只出现过一次，超过5%只有3次；最小日波动百分比为-5.63%，超过-5%的时间只出现过2次；而日波动百分比的标准差则为1.39%。这里，一共有376个数据，上涨到达“熔断点”的概率只有0.798%；下跌到达“熔断点”的概率只有0.532%；“熔断”范围为日波动百分比标准差的4.32倍。由此可见，绝大多数时间的指数波动在远低于“熔断点”的规定范围内，6%的“熔断”机制能涵盖绝大部分的交易时间。

“熔断”制度的作用

“熔断”机制对于股指期货，乃至整个期货市场的风险控制都是非常有效的。事实上，自从1988年美国股市引入“熔断”机制之后，已经有18年没有发生股灾，其作用可谓功不可没。“熔断”制度对于股指期货的作用主要表现在如下几个方面：

第一，对股指期货市场的交易风险提供预警作用，有效防止了风险的突发性和风险发生的严重性。从我国股指期货“熔断”机制的设计来看，在市场波动达到10%的涨跌停板之前，引入了一个6%的“熔断”点，即股指期货的指数点升跌幅（相对于上一交易日最后一小时的加权平均价）达到6%，即在此后的10分钟交易里指数报价不能超出“熔断”点之外，这不仅给股指期货的交易者提出了一种警示，也为期货交易的各级风险管理提出了一种警示。这时，包括对期货股指期货的交易者、会员、结算会员和交易所都有一种强烈的提示，使他们都意识到后面的交易将是一种什么状态，并采取相应的防范措施，从而使交易风险不会在无任何征兆的情况下突然发生。正因为有了风险的集体意识，使大家能有积极应对操作，这就会降低风险发生的严重性。

第二，为控制交易风险赢得思考时间和操作时间。由于在市场波动达到6%的“熔断点”时，会有10分钟的“熔断点”内交易，这足以让交易者有充裕的时间考虑风险管理的办法和在恢复交易之后将体现自己操作意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。

第三，有利于消除陈旧价格导致期货市场流动性下降。在出现股指期货异常波动的单边行情中，由于大量的买盘（或卖盘）的堵塞会延迟行情的正常显示，从而产生陈旧性价格，这时人们所看到的价格实际上是上一个时刻的价格，按此价格申报交易必不能成交；不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞，使数据的显示更加滞后。如1987年10月17日发生股灾时，S&P500指数期货的下单系统过度负载导致指令传递和执行的严重延缓，从而减少了期货市场的流动性。有了10分钟的“熔断”期，可以消除交易系统的指令堵塞现象，消除陈旧性价格，保证交易的畅通。

第四，为逐步化解交易风险提供了制度上的保障。当异常波动的极端行情出现时，没有“熔断”机制的市场会横冲直撞，通常情况下需要数月甚至一年的波幅在顷刻之间完成，这会使做错方向的交易者措手不及，一倍甚至数倍于交易保证金的账户被迅速打穿，这将增加结算难度和带来数不清的纠纷。

在这种情况下，采取停市的办法也不能奏效。停市虽然能暂时逃避单边波动带来的杀伤，但累积的市场风险又会使投资者在恢复交易之后难以面对。一个典型的例子就是，香港期交所在世界性股灾之后的1987年10月20日宣布停市四天，以减少股灾损失。但此举并没有起到应有的效果，累积的市场风险如溃堤之水泛滥成灾，开市之后香港的恒生指数又下跌了33%，多数会员因保证金穿仓而无法履约，违约事件频频发生，交易所几乎破产。在股灾中惟一停市4天的香港，不仅没有化解风险，而且还严重损害了香港作为金融中心的声誉。

当股指期货交易引入“熔断”机制之后，就能做到分阶段逐步化解交易风险，而不至于一步到位，措手不及。

对我国“熔断”制度设计的几点意见

我国股指期货交易规则的征求意见稿中，笔者只看到“第一天”的交易规则，比如保证金为8%—10%，涨跌停板幅为10%，“熔断点”为6%等等。当市场出现严重的单边波动时，往往还有第二天、第三天……对于“第一天”之后如何“熔断”，我们也要有科学而严格的界定。

这里，笔者提出几点意见：

一、“熔断”制度要与现货市场相适应

我国股票市场上个股的涨跌停板幅为10%，考虑到沪深300指数成份股全部同时到达涨停板（或跌停板），指数才会达到涨停板（或跌停板），这种情况出现的概率是非常少的。事实上，沪深300指数自推出之后，尚未出现过沪深300指数到达涨跌停板的情况。以此推之，股指期货出现涨停板（或跌停板）的概率也是非常少的（也许期货指数比现货指数出现涨跌停板的几率要大一些，但目前无法证明，因没有期货指数的数据）。在6%处设一“熔断”点，这也可以说是一个“准涨跌停板”或者说是“前置性涨跌停板”。这反映的市场状况是有超过半数的成份股达到涨跌停板，或成份股平均波幅达到了6%。显然，这不是一个轻易能够到达的状态。有了6%这个前置性的涨跌缓冲，指数再冲击10%涨跌停板处的可能性就更少。尽管在数值上来说股指期货的涨跌停板幅与个股的涨跌停板幅相同，都是10%，可实际情况是股指期货的涨跌停板幅度设置有可能偏大，或许8%、9%的股指期货涨跌停板幅更能符合实际情况。因为股指期货涨跌停板幅的设置常常与保证金率的设计紧密相关，而保证金率的设置又与市场的流动性和波动率紧密相关，因此，有必要全面权衡。

二、出现连续性单边行情时，熔断点和保证金都要作出相应的调整

我国股票市场上个股出现多个涨跌停板时，涨跌停板幅均为10%，既不加大也不缩小。既然全部成份股到达涨跌停板导致个股集合的指数到达涨跌停板的几率很小，那么，由此推知，全体成份股同时连续到达涨跌停板导致指数到达涨跌停板的几率更小。为适应期货市场的这种变化，在股指期货出现涨跌停板的第二天，“熔断”点是否再按6%设置，涨跌停板是否再按10%设置，以及保证金率再原封不动都值得考虑。为了促进期货套利和套期保值的空间要求，缓和单边行情的继续发生，笔者倾向于第二天同时适当扩大“熔断点”、涨跌停板幅和保证金率。第三、第四天依次类推。这里可以参照本文前面所提到的CME的具体做法。

三、在连续出现单边行情的极端情况下的“熔断”时间要不断延长

在市场连续出现单边行情的极端情况下，要渐次延长“熔断”时间，并且改“熔而不断”为“熔而断”，以便增加交易者资金筹措时间，从容应对危机发生。如果说第一天市场触及“熔断点”有10分钟交易在“熔断”点内进行的话，那么，第二天继续触及同向“熔断”点时就要暂停交易半小时，第三天再触及“熔断点”则要暂停1小时以上。由于股市不可以轻易停市，即使是1987年那样的股灾，世界上也只有香港市场是唯一停市的市场，所以，股指期货的“熔断”制度不能商品期货那样设计成出现连续三个同向停板时暂停一天交易。