小议股权分置对上市公司的影响

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一、引言

自1990年11月26日上海证券交易所成立以来，上市公司的股份即分为流通股和非流通股，由此形成了中国证券市场的一大特色——股权分置。股权分置下股份之间存在不同的市场制度、结构、交易方式，不同股东之间缺乏共同的利益基础，严重影响了证券市场的发展。多年来有关部门进行数次尝试，从“转配股”到“国有股配售”再到“国有股减持”，但这些变革都因为没有兼顾不同股东之间的利益而宣告失败。

2005年4月，国务院《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》标志股权分置改革工作正式启动，截止2009年10月，沪深两市上市公司1682家，已有1446家完成了股改。

股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，这种变化是否优化了上市公司的股权结构？对大股东、上市公司管理层的行为有何影响？给上市公司绩效又带来怎样的改变？本文将围绕上述问题进行深入的分析与探讨。

二、股权分置改革的背景

我国设立资本市场的初衷是为国有企业改革服务的。沪深证券交易所成立之初，管理层即对上市公司的股份做了划分——国有股、法人股、公众股，其中国有股、法人股不能上市流通，只有社会公众股可以流通，它导致了非流通股股东和流通股股东之间“同股不同权、同股不同利、同股不同价”的“利益分置”。虽然这在当时是历史条件下的必然，也是一种制度的创新，但同时也遗留下了备受诟病的制度缺陷。

中国证监会主席尚福林（2005）对股权分置的弊端做了如下阐述：“股权分置作为遗留的制度性问题，不利于形成合理的股票定价机制，影响证券市场预期的稳定，制约资本市场国际化进程和产品创新”。成思危（2004）也认为：“股权分置已成为中国资本市场发展的一个深层次问题”。股权分置的弊端表现在：一是证券市场对经济发展的促进作用有限；二是不能充分发挥证券市场优化资源配置的作用；三是同股不同值违反了同股同权的股市基本原则；四是“一股独大”导致无法完善上市公司法人治理结构。股权分置是我国资本市场根本性制度问题，导致资本市场融资功能、定价与资源配置功能、实体经济晴雨表的功能失灵，对股权分置进行改革迫在眉睫。

三、股权分置对公司治理的影响

按照委托理论，上市公司的委托问题可以通过两种方式来解决：一是引入市场竞争机制监督人；二是通过分散股权，改善激励和约束人对委托人利益的损害行为。股权分置使得这两种方法均无法奏效：一方面，我国上市公司国有资产的初始委托人是无行为能力的抽象主体——全体人民，根据理论，当他们以所有者的身份对人进行授权时它并不是真正意义上的委托人，从而不可能像私人产权的委托人那样去努力地对人实施监督，所以他们将监督权授权给代表国有产权主体的各级政府、主管部门，但由于控制权和剩余索取权的不匹配，使得政府和主管部门不能从公司治理的改善进而提升公司绩效中获取相匹配的经济利益，因而缺乏足够的动力监督经理人。另一方面，股权分置使得我国上市公司的定价机制扭曲，股票的价格并不能真实反映公司的经营状况，使得资本市场等公司外部治理机制也难以对经营者实施有效的监督，他们远离接管的威胁及市场对其经营才能和经营努力水平投入的评价，从而加剧了我国上市公司的“内部人控制”现象。

从控制权理论来看，股权分置使我国上市公司控制权出现向内部大股东单方向高度集中以及监督权虚置的状况，导致我国上市公司的控制权配置错位，出现高度垄断的控制权配置模式，权力的过度集中和缺乏约束必然会导致权力的滥用，进而降低了上市公司的治理效率。由于股权分置，非流通股股东的“一股独大”，导致大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策以及在董事的选举上拥有绝对的控制权，相应地就控制了公司的经营方向和实际运营。由于公司法没有对公司的董事来源如外部董事等做出规定，所以内部大股东可以通过股东大会选举“自己人”进入董事会，从而达到对公司的控制。因此，我国上市公司控制权配置具有向内部大股东单方向高度集中的特征。另外，我国上市公司大部分是国有企业，国有股处于绝对控股地位。然而政府作为“国家股”股东，存在着行为主体缺位现象，使得公司的外部控制权市场无法真正市场化，大大降低了我国上市公司的外部治理效率。由此可见，内部法人治理机制的缺陷与外部法人治理机制的弱化，直接导致了我国上市公司控制权配置的失效。

由此可见，要解决我国上市公司治理结构中激励机制和经营者选择的问题最重要途径就是实施股权分置改革，建立一个全流通的股票市场，通过公司内部治理机制的设置和外部竞争机制的安排来为经理人最大化股东财富提供足够的动力，降低委托成本，从而能在企业内部建立一个合理有效的产权结构，使得国有产权下的许多外部性得以内部化，产生更有效的利用资源的激励，并且在一定程度上限制国有产权主体的非经济利益倾向行为。

四、股权分置改革的历程

股权分置改革大致可以分为三个阶段：

第一，法人股流通（1992-1999年）。1992年2月上海证券交易所宣布法人股可以向社会个人股单向流通，并放开股票交易价格控制、取消涨跌停板制度。法人股的流通刺激了市场对法人股的需求而导致法人股供不应求，同时还出现了法人股地下黑市的负面效应，介于此，上海证管会于8月规定法人股暂不上市，9月正式规定法人股上市问题在同一股票内部职工股上市后再做定论，上海证券交易所的法人股流通尝试宣告失败。

第二，国有股减持（1999-2002年）。可分为通过配售方式实现国有股减持和减持国有股补充社保基金两种做法。1999年11月29日，中国证监会公布了10家试点上市公司名单，具体方案是试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下范围内确定；向原有流通股股东配售的可立即上市流通，向基金配售的须在两年内流通。但由于实施方案和市场预期方案相去甚远，国有股配售的价格明显偏向于国有股股东利益，从而导致认购率不足，这也是一次不成功的试点。2001年6月，国务院正式《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》规定：“国有股减持主要采取国有股存量发行方式；凡国家拥有股份的股份有限公司向公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；减持国有股原则上采取市场定价方式；减持国有股所募集的资金由全国社会保障基金理事会管理。”可以看出该次“减持国有股”原则上采取了市场定价的方式，然而市场定价显然是以高价减持，这既损害了投资者利益，也违背了公平原则。《办法》正式实施后，股指开始急速下跌，短短四个月，上证综指从2245点跌至1520点，跌幅32.2%。“减持国有股补充社保基金”方案失败说明：国有股问题核心不是国有股减持，而是国有股流通。