广西上市单位资本构造探析

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【摘要】资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。广西虽然是经济不发达的少数民族地区，但由于毗邻经济发达的广东沿海地区，背靠幅员辽阔、自然资源丰富的大西南地区，有着沿海、沿边、沿线的地理位置优势，发展潜力巨大。本文以广西地区上市公司为研究对象，运用比例分析和回归分析法分析了该地区资本结构的现状及影响因素，并提出优化该地区资本结构的对策和建议。

【关键词】广西；上市公司；资本结构

一、相关概念的界定

关于资本结构概念的界定，学术界存在一定的分歧。其分歧主要体现在资本结构中负债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是只企业的长期债，短期负债不属于资本结构的研究范畴。另一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债。前者是反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义资本结构。后者则系统反映了总负债和总资产、总负债和总权益、不同债务之间、不同权益之间的相互关系，可称之为广义资本结构。对资本结构概念界定的差异，给予对长期负债与短期负债功能认识上的不同，狭义资本结构观认为只有长期负债才具有税收优惠及负债约束功能。而广义资本结构观则认为长短期负债具有同样的功能。限于条件的约束与本人的理论认识有限，本文使用的是广义的资本结构概念。

二、广西上市公司资本结构描述性统计

制度安排与经济环境直接或间接地影响着上市公司的资本结构，资本结构主要通过公司债务筹资占总筹资额的比率来衡量，即杠杆比率。一般有三种做法：一是使用总负债与总资产的比率，即通常所说的资产负债率；二是使用负债与权益的比率，这实际上是资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债与总资产的比率，即长期负债率。本文以传统的资产负债率来说明企业的资本结构，选取的样本是截止2005年12月31日的22家上市公司(见表1)。

表1：广西上市公司一览表

公司名称交易代码上市时间所属行业

广西柳工机械股份有限公司0005281993-11-18制造业-机械、设备、仪表-专用设备制造业

北海市北海港股份有限公司0005821995-11-02交通运输、仓储业-交通运输辅助业

南宁百货大楼股份有限公司6007121996-06-26批发和零售贸易-零售业

广西阳光股份有限公司0006081996-09-19房地产业-房地产开发与经营业

广西索芙特股份有限公司0006621996-12-16综合类

世纪光华科技股份有限公司0007031997-03-28信息技术业-通信及相关设备制造业

广西南方控股股份有限公司0007161997-04-18综合类

桂林集琦药业股份有限公司0007501997-07-09制造业-医药、生物制品-医药制造业

北海银河高科技产业股份有限公司0008061998-04-16制造业-机械、设备、仪表-电器机械及器材制造业

广西贵糖（集团）股份有限公司0008331998-11-11制造业-食品、饮料-食品加工业

南宁糖业股份有限公司0009111999-05-27制造业-食品、饮料-食品加工业

广西河池化工股份有限公司0009531999-12-02制造业-石油、化学、塑胶、塑料-化学原料及化学制品制造业

广西桂冠电力股份有限公司6002362000-03-23社会服务业-公共设施服务业

南宁化工股份有限公司6003012000-07-12制造业-石油、化学、塑胶、塑料-化学原料及化学制品制造业

桂林旅游股份有限公司0009782000-05-18社会服务业-旅游业

梧州中恒集团股份有限公司6002522000-11-30综合类

广西五洲交通股份有限公司6003682000-12-21交通运输、仓储业-公路运输业

广西桂东电力股份有限公司6003102001-02-28电力、煤气及水的生产和供应业

广西北生药业股份有限公司6005562001-08-07制造业-医药、生物制品业

柳州化工股份有限公司6004232003-07-17制造业-石油、化学、塑胶、塑料-化学肥料制造业

柳州两面针股份有限公司6002492004-01-30制造业-其他制造业

北海国发海洋生物产业股份有限公司6005382003-10-14制造业-医药、生物制品业

表2：资产负债率统计表（2002-2005）单位：%

公司名称2005年2004年2003年2002年

广西柳工机械股份有限公司38.3516.2742.1246.52

北海市北海港股份有限公司40.8639.7642.2344.27

南宁百货大楼股份有限公司82.9883.4275.6257.83

广西阳光股份有限公司63.3967.2968.1155.15

广西索芙特股份有限公司45.9852.4351.1349.99

世纪光华科技股份有限公司61.7250.2959.1662.91

广西南方控股股份有限公司72.5458.3351.5247.50

桂林集琦药业股份有限公司-33.59-27.330.320.18

北海银河高科技产业股份有限公司60.0051.0450.1349.87

广西贵糖（集团）股份有限公司57.6058.3359.2752.72

南宁糖业股份有限公司61.2054.5050.7948.47

广西河池化工股份有限公司61.6361.3565.2460.01

广西桂冠电力股份有限公司69.7163.4648.2422.89

南宁化工股份有限公司53.2738.0834.9431.54

桂林旅游股份有限公司43.1040.7322.2625.69

梧州中恒集团股份有限公司76.1273.1759.9045.38

广西五洲交通股份有限公司18.5018.8819.3523.04

广西桂东电力股份有限公司59.5853.5841.8620.85

广西北生药业股份有限公司45.8044.8457.6058.31

柳州化工股份有限公司48.4336.7633.6863.39

柳州两面针股份有限公司21.3826.0540.7345.49

北海国发海洋生物产业股份有限公司56.5150.0435.3137.28

表3：流动负债率统计表（2002-2005）

单位：%

公司名称2005年2004年2003年2002年

广西柳工机械股份有限公司99.5496.4591.1991.89

北海市北海港股份有限公司62.0057.0066.8769.09

南宁百货大楼股份有限公司100100100100

广西阳光股份有限公司67.4475.0473.3890.03

广西索芙特股份有限公司100100100100

世纪光华科技股份有限公司95.8795.9710092.48

广西南方控股股份有限公司10098.4985.4891.91

桂林集琦药业股份有限公司89.1384.2587.5879.90

北海银河高科技产业股份有限公司86.9580.4680.4685.43

广西贵糖（集团）股份有限公司97.9192.0585.4882.95

南宁糖业股份有限公司84.1683.5492.1496.23

广西河池化工股份有限公司72.4966.0465.2361.06

广西桂冠电力股份有限公司31.3363.4648.2468.45

南宁化工股份有限公司73.2270.2587.1081.69

桂林旅游股份有限公司69.5970.8795.6581.22

梧州中恒集团股份有限公司45.7750.7979.3975.57

广西五洲交通股份有限公司22.2914.6313.7424.61

广西桂东电力股份有限公司36.5343.6583.3792.11

广西北生药业股份有限公司72.4869.5250.5141.59

柳州化工股份有限公司26.1432.8439.7547.63

柳州两面针股份有限公司93.8895.4295.0593.98

北海国发海洋生物产业股份有限公司93.7282.6073.17100

三、广西地区上市公司资本结构的现状

（一）资产负债率偏底

资产负债率反映企业负债总额占资产总额的比例，反映企业全部资产中有多少是通过负债经营得来的。从表2可以看出在分析期内广西上市公司的资产负债率是逐年上升的，简单的计算各年的平均值为，2002年为43.155%，2003年的为45.89%，2004年的为45.97%，2005年的为50.23%。2002-2005年的加权平均值为46.31%，一般认为，资产负债率以50%为最佳。2002年资产负债率大于50%的公司数2002年有7个。2003年有11个，2004年有13个，2005年有13个，资产负债率呈现逐年提高趋势。尽管在分析期内的资产负债率逐年提高，但是，从总体上来看，与我国国有工业企业同期的资产负债率相比较，广西的资产负债率仍然是偏低的。分析期内资产负债率发生了变动，其原因一方面是各上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，公司上市前几年的资产负债率都较低，随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率逐步提高。另一方面是因为债务融资同股权融资相比具有融资成本较低，执行简便以及避税等作用。

（二）负债结构不合理

从表3可以看出在分析期内广西上市公司的流动资产负债率是偏高的，简单计算各年的资产负债率平均值都大于50%，2002年的为79.45%，2003年的为76.99%，2004年的为73.79%，2005年的为73.66%。2002-2005年的加权平均值是75.97%；流动负债率主要集中在60%～100%之间，个别公司流动负债率达到100%，负债结构不合理，流动负债过高，长期负债偏低。说明了广西绝大部分在负债经营时偏重于短期负债，因故短期偿债压力大。形成这种现状的原因一方面是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度，另一方面是公司在运作过程中，融资、投资没有完全达到预期的收益率，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。一般而言，流动负债占负债一半的水平较为合理，流动负债的债务风险较大，过高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，它将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险，是公司经营的潜在威胁。

四、影响广西上市公司资本结构的相关因素分析

（一）宏观因素

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到经济周期、资金成本和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，广西上市公司的融资行为也是既定的制度框架和市场环境下，综合权衡后结合自身情况做出的“理性”选择。

1.经济周期

在市经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波动中发展的。一般而言，在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济的不景气，多数企业生产经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，企业若尽可能压缩负债甚至采用“零负债”策略，仍不失为一种明智之举；而在经济复苏、繁荣阶段，市场供求趋旺，大部分企业的小时顺畅，利润水平不断上升，此时若增加负债，往往能使企业抓住机遇，迅速发展。

2.资金成本

资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

从实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。所以投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。

3.融资工具

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从现实情况来看，广西资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

（二）微观因素

影响资本结构的因素有很多方面，不少西方学者对此作了定量的研究，并得出很多有益的可借鉴结论。我国学者结合广西上市公司的实际情况和我国资本市场的具体完善程度，也进行了一系列的实证研究。本文对选取的样本，采用Excel对其进行多元回归统计分析。

在我们的回归模型中，我们选择了一个被解释变量和五个解释变量，各变量的定义如下：

以资产负债率（DABR）作为资本结构指标。DABR=总负债/总资产。

以净资产收益率（ROE）作为盈利能力指标。ROE=净利润/总资产-负债。

以总资产取自然对数（LNASSETS）作为公司规模指标。LNASSETS=Ln（总资产）。

以固定资产比率（FIX）作为资产担保价值指标。FIX=固定资产/总资产。

以主营业务增长率（GROW）作为成长机会指标。GROW=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入。

以第一大股东持股比率（FSP）作为股权集中度指标。FSP=第一大股东持股数/总股本。

表4：变量的描述统计

变量样本数最大值最小值均值标准差

DABR2283.42-33.5946.3120.33

ROE2229.14-69.263.9113.69

LNASSETS2223.0118.8320.900.67

FIX2280.710.2444.0822.15

GROW22711.33-80.2134.81111.16

FSP2270.6514.6638.3817.70

回归分析结果以DABR为被解释变量，以ROE、LNASSETS、FIX、GROW、FSP为解释变量，多元回归结果如下：

DABR=-27.6853+0.1605ROE+2.3422LN+0.1446FIX-0.0310GROW-0.0434FSP

T值（-0.2418）（0.4962）（0.4264）（0.9956）（-0.4583）（-0.2181）

R2=0.1432

从多元回归结果中可以发现影响资本结构的因素：

(1)净资产收益率（ROE）与资产负债率（DABR）的回归系数为0.1605，t=0.4962，表明广西上市公司的盈利能力与资产负债比率呈弱正相关，这与发达国家研究结论“企业投资报酬率高、获利能力强，其内部积累能力也较强，企业的获利能力较差时，则不得不依赖外部负债融资”不相同，实证结果表明广西上市公司偏爱股权融资。

(2)总资产的对数（LNASSETS）与资产负债率的回归系数为2.3422，t=0.4264，表明广西上市公司规模与资产负债率呈显著正相关，这与发达国家研究结论一致。规模是公司实力的象征，规模较大，负债担保能力和资信能力较好，破产风险就较小，导致其负债融资能力较强。

(3)固定资产率（FIX）与资产负债率的回归系数为0.1446，t=0.9956，表明广西上市公司资产担保价值与资产负债率呈显著正相关，这一结果也与发达国家研究结论一致。说明随着资产担保价值的提高，上市公司的资本结构水平有上升趋势。在西方，企业担保价值大，企业信用能力强，因而企业越容易进行负债融资，可以有更高的负债率。

(4)主营业务增长率（GROW）与资产负债率的回归系数-0.0310，t=-0.4583，这与发达国家研究结论“成长机会越高，负债比率越高”不一致，说明广西上市公司在具有比较高的成长机会、对资金的需求比较多时，并没有倾向于采取较高的负债比率。同时其回归系数远小于其他显著性影响因子，成长性对广西上市公司的资本结构影响不大。

(5)在资本结构的回归模型中，第一大股东持股比率与资产负债率的回归系数为-0.0434，t=-0.2181，第一大股东持股比率的影响并不显著。股权集中度指标并没有如发达国家研究结论那样，呈现与资本结构显著的负影响关系。

(6)回归模型的拟合优度R2只有0.1432，说明上述五个特征变量对资本结构比率的解释能力较为有限，广西上市公司偏低的资产负债率表明广西上市公司有着股权融资的偏好，说明广西上市公司的资本结构更多地受到宏观因素的影响。

五、优化广西地区上市公司资本结构的对策建议

广西虽然是经济不发达的少数民族地区，但由于毗邻经济发达的广东沿海地区，背靠幅员辽阔、自然资源丰富的大西南地区，有着沿海、沿边、沿线的地理位置优势，发展潜力巨大。而国家实施西部大开发的发展战略，更为广西上市公司的发展提供了一次难得的发展机遇，针对广西地区上市公司资本结构的现状，对其资本结构的优化，可以从以下几个方面着手：

首先，我国资本市场发展很不平衡，股票市场发展迅速，债券市场发展缓慢，银行是企业外部债务的主要甚至是唯一来源，同时债权人的利益很难得到有效保护。建议在政策上对企业债券市场的发展给予支持，培植健全完善的企业债券市场，同时加强法律体系建设，建立有效的偿债保障机制，有力保障债权人的合法利益。

其次，树立负债结构意识，扭转上市公司不合理的负债结构。广西地区上市公司要改变筹资策略，要从短期债务筹资转向长期债务筹资，虽然长期负债资本成本高于短期负债资本成本，但是，短期负债筹资风险却高于长期负债。因此，上市公司在研究最佳资本结构时，不仅要考虑融资成本，还要考虑融资风险。

最后，优化股权结构。国有股比重、流通股比重，是影响资本结构的有关因素，上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰，股权结构不合理有关。因此，广西地区少数国有股比重过大的上市公司一方面应做好国有股减持工作，另一方面还要解决国有股的产权主体问题，使占股比重较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监督作用。