小议公用企业治理机制对绩效的影响

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尽管我国相当多的公用企业从形式上已经建立起了现代企业制度,但其各个职能机构却并没有发挥出应有的职能,治理结构与企业绩效之间的关系并不明晰.本文以公用企业上市公司为样本,通过实证研究发现:董事会规模、独立董事比例和国有股比重对公用企业的绩效都没有明显的影响,而股权集中度、债权比例和经理层年薪对公用企业的绩效呈现正相关关系,但不是非常明显.

[关键词]公用企业治理机制绩效上市公司

一、引言

公用企业即通过网络或基础设施为社会提供公共性服务的经营性组织,主要涵盖供水、电力、煤气、通信、公交、铁路、航空等行业.由于公用企业特有的属性,其产品或服务与大众生活息息相关,长期以来各国普遍实行国家垄断经营.20世纪80年代,以英国为代表的国家开始对公用企业进行民营化改革.我国从20世纪90年代中期开始,对公用企业展开了一场渐进的变革,内容包括:公用企业的公司制改革、政府管理体制改革和国有资产管理体制改革.而公用企业的公司制改革作为整个改革的突破口和切入点,具有非常重要的作用.尽管我国相当多的公用企业从形式上已经建立起了现代企业制度,但其各个职能机构却并没有发挥出应有的职能,治理结构与企业绩效之间的关系并不明晰.因此,本文利用公用企业上市公司为样本,从董事会治理、股权治理、债权治理以及经理层年薪四个方面,来考察治理机制对绩效的影响.

二、文献回顾和研究假说

(一)有关董事会规模与公司绩效的文献回顾和假说形成

对董事会规模与公司绩效的关系进行开创性实证研究的是Yermack[1],他以452家美国公司在1984-1991年的数据为样本,得出了董事会规模越大,公司绩效越差的结论.Eisenberg[2]通过对芬兰中小公司进行实证研究,同样得出了董事会规模与公司绩效呈负相关关系的结论.我国学者也对董事会规模与公司绩效的关系进行了实证研究,如:孙永祥[3]通过回归分析,认为我国上市公司的董事会规模与公司绩效之间存在负相关关系,提倡不应过大的董事会规模有利于我国上市公司绩效的提高.

董事会规模太大会出现董事会成员间沟通与协调困难,甚至会使董事会成员产生搭便车的动机.但董事会成员的专业知识、技能可以较好的互补,同时由于存在多种不用的意见,可以减少企业的经营风险.特别对于国有控股的公用企业来说,由于国有股的监管动力不足,而其有很多行政干预的弊端,董事会规模的增加还能在一定程度上增加非国有股东的话语权,削弱国有股的负面影响,增加企业的绩效.因此本文认为,董事会规模与绩效之间存在正相关关系.

假设1:公用企业董事会规模与绩效呈正相关关系.

(二)有关董事会独立性与公司绩效的文献回顾和假说形成

从董事的独立性或是否直接参与公司的高层管理可以将董事分为内部董事和外部董事.外部董事占董事会的比例越高,董事会的独立性也就越强.Daily&Dal-ton[4]通过研究发现,那些绩效好的公司恰恰是独立性依赖较少的公司.LauralLin[5],Bhagat&Black[6]的实证研究都发现,独立董事的比例与公司整体绩效之间没有相关关系.我国学者近年对董事会结构与公司绩效的关系的关注较多,如李有根[7],高明华、马守莉[8],胡勤勤、沈艺峰[9],基本上都认为独立董事在我国还未发挥其应有的作用.仅有吴淑琨[10]通过实证分析验证了独立董事比例与公司绩效之间的正向相关关系.

独立董事比例较高时,可以使董事会在进行重大决策时保持客观和独立性,避免内部董事为其管理层的利益提供支持,保护中小股东的利益.同时,独立董事一般都具有专家水平,能够帮助公用企业在重大问题上做出独立判断,提高企业绩效.因此,我们认为公用企业的独立董事比例与绩效之间呈正相关关系.

假设2:公用企业的独立董事比例与绩效呈正相关关系.

(三)有关股权集中度与公司绩效的文献回顾和假说形成

最早研究股权集中度与公司绩效关系的是Berle&Means[11],他们认为,公司股权结构的分散会降低股东对公司经理层的制约能力,相反,如果经理层所持公司股份比例越大,那么他们与股东和企业的利益最大化将更趋于一致.Demsetz[12]对此观点提出了质疑.他认为,股权结构是股东追求利润最大化的内部结果,虽然说放松所有权控制会导致成本的提高和利润的下降,但是公司股东能够通过资本兼并的成本降低或者是其他方面的利润增长的促进来补偿这种损失,因此股东会选择分散股权,实际上也是公司绩效最大化的目标在促进公司股权结构的变化.Holderness&Sheehan[13]通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司的经营绩效进行比较实证分析后,认为公司股权结构与绩效没有相关关系.但是也有一些学者的实证研究证明股权集中度与公司绩效具有正向相关关系.如Claessens[14]对捷克上市公司的实证研究,Perderson&Thomsen[15]对欧洲12国435家的大公司的实证研究都得出公司的股权集中度与绩效呈正向相关关系的结论.苏武康[16]通过实政研究发现,我国上市公司股权结构中控股股东的存在有助于公司绩效的改善,股权集中度与公司绩效呈正相关关系.

虽然在股权高度集中的情况下,大股东出于对自身利益的考虑对高层管理人员会进行有效的监督和激励,保障企业经营活动的稳定性,并可以进行以长期收益为目标的投资,增加企业并最终增加股东的财富.但是由于在公用企业中,拥有绝对控制地位的都是国有股,企业的高级管理人员也是通过政府任命的形式参与到企业的经营当中.因此,本文认为,股权分散有利于增进公司绩效.

假设3:公用企业股权集中度与绩效呈负相关关系.

(四)有关国家股比重与公司绩效的文献回顾和假说形成

ShlEIfer&Vishny[17][18]的研究发现,国有股权的存在会导致政治干预,使得企业经营低效率.Che和Qian[19],Feldman[20]以及Anderson等[21]通过对发展中国家的研究认为国有股是一种有效的股权形式.田利辉[22]1994-1998年的数据为样本,研究发现国家股比重和公司绩效之间呈现左高右低的非对称U型关系,也就是说国有股比重对企业的绩效具有两面性的影响.刘国亮、王加胜[23],杜莹、刘立国[24]都通过实证研究发现,公司绩效与国有股比例具有负相关关系.而张红军[25],于东智[26]等通过实证研究,发现国有股和公司绩效呈不显着的正向相关关系.

政府机关对公司控制表现为行政上的超强控制和产权上超弱控制.[27]一方面,政府机关在监督中难免带有行政色彩,导致对公用企业过多干预.特别是当其行政目标与所有者目标发生冲突时,可能会追求行政目标,从而使所有者利益受到损害.另一方面,政府机关与公用企业之间是最不规范的、违背市场原则的委托关系.政府官员虽然在一定程度上拥有公用企业的实际控制权,但剩余索取权却归国家所有,由于缺乏足够的经济利益驱动去有效监督经营者,国家股权势必变为廉价投票权.因此,公用企业在国有股一股独大的情况下,可能会更多地关注企业的规模以便更好地满足居民的生活需要而忽视企业的绩效和经营效率.

假设4:公用企业的国家股比重与绩效呈负向相关关系.

(五)债权治理与公司绩效

债权治理也称资本结构,也就是企业资金的来源结构,是企业在进行融资决策时,在自身目标函数与成本约束条件下为确保公司价值最大化所选择的外部融资构成或证券组合.Modigliani&Miller[28]提出的MM是最早对融资结构进行研究的文献,他们认为,在完善的资本市场中,一个公司的资本结构与其价值是无关的.但是在现实中完善的资本市场的四个假设并不成立.Jensen&Meckling[29]指出,负债通过降低经理的成本从而提高公司的绩效.Ross[30]通过研究证明,企业价值或盈利性和负债与股权的比例正相关,破产损失的增大将通过管理人员追求自身效用最大化的行为降低负债水平和破产概率.国内也有众多学者对债权治理与公司绩效的关系进行了实证研究,文宏[31]实证研究发现整体上市公司的经营绩效与总资产负债率呈现出显着的负相关关系,即资产负债越高,企业经营效率越低.而净资产收益率除了在资产负债率40%-50%之间较高外,二者仍呈现显着的负相关关性.而于东智[32],汪辉[33]利用不同的指标来衡量公司绩效,研究公司绩效与债权治理之间的关系,但都得出债权在公司治理中没有发挥出应有的作用,债权治理无效性的结论.

首先,债权对公用企业的管理者具有硬约束作用.债务是企业的一种固定负担,实际上相当于是向债权人做出有约束力的事前保证,公用企业必须按约定时间向债权人偿还债务,否则将受到惩罚,管理层也会受到损失,如丧失控制权收益等.企业的破产概率一般与企业负债率呈正相关,所以如果公用企业面临着较多的债务,管理层将会努力改善企业经营、减少在职消费,以降低企业破产的可能性.其次,债务契约是实现相机控制的机制.为保全其资产的安全和有效运行,债权人会对公用企业的资金运用状况以及整体运营情况进行跟踪监督,必要时进行干预和控制.综上所述,本文认为,公用企业的债权比例与其绩效是有正相关关系的.

假设5:公用企业的债权比例与绩效呈正相关关系.

(六)经理层年薪与公司绩效

在实证研究方面,大部分学者都认为经理层年薪与公司绩效是显着正相关的.如Murghy[34],Jascow&Rose和Shepard[35]都通过研究证明了经理层年薪与公司绩效之间存在正相关性.Mehran&Hamid[36]对1979-1980年COMPUSTAT工业档案中的153家制造业公司进行研究发现,公司绩效与经理持有股票期权的比例和经理其它形式报酬的比例均呈正相关关系.Hall&Liebman[37]对美国近百家公众持股的最大商业公司近15年的经营者报酬与公司绩效间的关系的实证研究表明,经营者报酬与企业绩效正相关,而这种关联几乎完全由于所持股票和股票价值的变化引起.魏刚[38],李增泉[39]和胡铭[40]通过选择样本上市公司进行回归分析,认为经理层年薪与公司绩效之间并不存在显着的正相关关系,张晖明、陈志广[41]发现企业绩效与高级管理人员报酬和持股比例显着正相关.宋增基、张宗益[42]和陈朝龙[43]等学者通过实证研究发现经理层年薪与公司绩效之间具有正相关关系.

当公用企业经理层的年薪较少时,它对经理层的激励作用可能是微弱的,但随着经理层年薪的增加,经理层的工作越投入,它对经理层的激励作用也在不断提高.因此,我们认为经理层年薪与绩效存在正相关关系.

假设6:公用企业的经理层年薪与绩效呈正相关关系.

三、数据收集和统计分析

(一)数据收集

上海证券交易所按sse行业分类标准中有对上市公司有公用事业类行业的划分,因此,本文的实证研究以2009年3月1日前在上海证券交易所上市的96家公用事业类上市公司为样本,以2005、2006、和2007年的数据为窗口.为保证数据的有效性,我们选择在这一期间持续经营的上市公司,同时剔除变量信息披露不完整和数值异常以及被中国证券监督管理委员会处罚过的公司.

数据来源于全景网络、巨潮资讯网、和讯网的股票频道以及证券之星网站的数据频道.

(二)研究变量

(三)统计分析

1.描述性统计

表2提供了研究变量的描述性统计量.从表2可见,我国公用企业上市公司的董事会规模均值为10.6429人,独立董事比例均值为0.36%,股权集中度均值为62.63%,国家股比重均值为27.12%,债权比例均值为48.87%,经理层年薪的均值为39.32%.总体而言,我国公用企业的股权高度集中,前5大股东对公用企业具有绝对的控制能力,但是国家股的比重很大,债务比重偏低,特别是独立董事的比例偏低,对董事会的决策和运作效率无法起到有效的监督作用.而从控制变量来看,企业规模和成长能力的均值分别为10.93万元和36.80%,其中成长能力变化很大,从最低的-86.04%到最高的258.69%.

2.相关性分析

表3中带**的表示在а=0.01水平下线性关系显着,带的表示在а=0.05水平下线性关系显着.可见公用企业的绩效与股权集中度、债权比例和经理层年薪存在一定的线性关系,相关系数分别为0.336(p=0.004),0.283(p=0.018)和0.296(p=0.013).

四、研究结论与讨论

从实证检验的结果来看,董事会规模、独立董事比例和国有股比重对公用企业的绩效都没有明显的影响作用.首先,从董事会规模来讲,一方面,因为我国公用企业的董事会规模都不是很大,不会出现董事会成员沟通与协调困难以及搭便车等负面影响另一方面,也说明董事会的积极作用也没有充分的发挥出来,并没有做到非国有股的话语权,对公用企业的绩效没有贡献.而公用企业独立董事的作用受到限制可能有以下几个原因:比例较低,不足以对公司决策产生决定性的影响知识背景和精力的限制内部人控制往往与大股东控制相重合缺乏经营管理经验,自身的信誉体系几乎不存在在经济上对董事的依赖削弱了独立性[32].另外,我国公用企业的独立董事设立目的也阻碍了其作用的发挥.我国独立董事的设立具有双重的目的性,其一是制衡国家股东的权力,其二是钳制经营者的行为,仅仅是制衡国家股东就可能阻力重重[8],更不要说实现双重目的.国有股持股比例对企业绩效也没有足够显着的影响也许是因为政府对公用企业产权和行政权控制上的矛盾所致.政府在履行社会经济管理职能的时候,仅仅作为国有资本的虚拟参与者,其委托权只能授予各级政府和行政部门,由他们来充当国有资本的产权主体.由于行政机关无法直接享受到有效监控所带来的财富效应,因而缺乏足够的经济利益驱动去对经营者实现有效的监督和评价,形成政府在产权上的超弱控制另一方面,国家及其人所具有的特殊地位使这种角色难免带有行政色彩,导致对企业实行过多行政上的超强控制,难以给予经营者充分的自主权[44].

股权集中度、债权比例和经理层年薪对公用企业的绩效呈现正相关关系,但不是非常明显.首先,国有股作为通常意义上公用企业的第一大股东,实质上是主体缺位的,在这种股权结构下,其他的非国有股大股东作为事实上的经营者或内部人,不仅拥有更强的动机,而且能够以更少的股权去争夺企业的控制权,从而影响公用企业正常的经营决策,甚至降低运作效率和资金的使用效率.因此在国有股股东主体缺位时,较为集中的股权结构比分散的股权结构对绩效的影响更为有效.其次,资产负债率和资本收益率之间存在不是非常显着的正向相关关系,这在一定程度上符合了传统资本结构理论,即一定比例的负债可以降低企业综合成本.虽然当企业负债比较大时,企业的财务风险和破产风险会增加.但是,我国公用企业资产负债率相对于其他行业确实偏低[45],产生财务风险的可能性不大.最后,从经理层年薪来看,其对企业绩效都构成一定的正向影响,这说明,公用企业现有的薪酬激励制度对激励经理层改进企业会计收益有一定的作用.但是,值得关注的是,公用企业上市公司尽管已进行了多年的薪酬体制改革,普遍实行的仍然是年薪加奖金的薪酬机制,股票和期权这类中长期激励措施还十分鲜见,还难以有效促进经理层真正关心企业的市场价值.

五、结语

通过上述分析,我们大致可以得出如下的简要结论:我国现有的框架机制下,公用企业的绩效和治理结构变量之间的相关关系并不十分明显,仅有股权集中度、债权比例和经理层年薪对公用企业绩效具有微弱的正向影响.这从一定程度上反映了尽管十几年来,我国公用企业治理结构在朝着合理化方向不断前进,但是我国公用企业治理结构和治理水平仍不完善,还有很长的一段路要走另一方面也反映出公用企业上市的绩效在相当大的程度上依赖于垄断程度、国家及地方政策法规、产品定价规则等,而不是公司治理结构及治理水平.最后,本文以财务指标作为研究变量,对于企业管理层领导能力、员工忠诚度以及企业商誉等可以反映公用企业上市公司经营绩效的定性变量,由于较难量化并且缺乏客观衡量标准而未纳入研究范围.后续研究者可采用问卷调查或其他方式将定性变量纳入研究,以期提高模型精准度.