小议PTA期现价格动态关系实证

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摘要:以郑州期货交易所pta期货和进口、国产PTA现货为研究对象,利用格兰杰因果检验、协整检验、误差修正模型等方法,分析了我国PTA期货市场与现货市场长期均衡关系和短期动态关联关系.结果表明:国内的现货PTA价格和期货PTA价格是互相引导的PTA期货价格对现货价格的影响强于现货价格对期货价格的影响短期来看PTA期货价格与现货价格之间存在协整关系长期来看PTA期货价格与现货价格保持着长期的均衡关系.以上研究表明,我国PTA期货市场已基本具备市场价格发现功能和一定的价格自我约束机制.

关键词:PTA期货格兰杰因果检验协整检验误差修正模型

一、引言

在市场经济条件下,价格机制是市场经济的核心机制.市场对资源的配置主要通过价格变动来实现,有效的价格形成机制是实现资源优化配置的前提.价格发现是期货市场的主要经济功能之一,目前对期货市场有效性的研究是以协整理论为核心的协整检验、误差修正模型、VAR模型等较新的计量分析方法.PTA是精对苯二甲酸(PureTerephthalicAcid)的英文缩写,是重要的大宗有机原料之一,其主要用途是生产聚酯纤维(涤纶)、聚酯瓶片和聚酯薄膜,广泛用于与化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面,与人民生活水平的高低密切相关.其在化工中的位置和整体流程的关系如图1所示[1].

简单地说,PTA的原料是PX,PX的原料是石油,PTA的下游产品主要为涤纶长丝、短纤、切片(包括纤维切片、瓶用切片、薄膜切片).PTA在以上产业链中是石油的末端产品,由于很多大的聚酯厂中间不切片,而直接从PTA生产出涤纶短纤和长丝,因此PTA是化纤的前端产品,也可以说PTA是石化与化纤产业链的分水岭.从工艺流程上来看,影响PTA价格的常规因素主要是以下三个方面:(1)原油价格(2)PX价格(3)相关产品MEG价格(有研究表明PTA价格和原油、PX和MEG的价格相关性分别达到0.78,0.91和0.81[2]).此外GDP、汇率、进口量及到货时间,下游聚酯工厂的原料库存,PTA工厂自身的运行负荷等因素亦会对PTA价格产生影响.

2006年12月18日,PTA期货在我国的郑州商品期货市场正式上市交易,中国成为全球首个上市PTA期货的国家.自上市以来PTA交易规模不断扩大,成交量、持仓量稳步增长.2009年全年共成交10549万手,成交金额38141.88亿元,同比别增长200.26%和211.94%.2009年成交量和成交金额分别占全国期货市场份额的4.89%和2.92%.PTA期货已成为我国期货市场中交易最活跃、发展最快的期货品种之一.作为PTA(精对苯二甲酸)主要的消费国和进口国,PTA价格的变化在很大程度上影响着我国相关化纤企业的生产经营的成本.一个规范成熟的期货品种价格能够较好的反映现货市场供求趋势,并提前发现未来现货市场的均衡价格,而不成熟的期货品种,其价格很可能完全背离现货基础,给市场带来额外的风险及负面作用.

近年来国内学者对期货和现货价格相互关系,及波动性的影响进行了较为广泛的研究,对化工期货研究也不胜枚举[3-7],但对于PTA的研究还比较少.本文选择了郑商所的PTA期货价格以及国内,国外的PTA现货价格作为研究的样本数据,通过分别采用相关性分析、ADF单位根检验、格兰杰因果检验、协整检验、误差修正模型等实证研究方法对PTA期货价格和现货价格的互动关系进行分析,以期探索PTA期货市场和现货市场之间的动态关联关系.

二、样本选择与分析方法

本文研究的样本区间为2007年4月26日至2010年4月26日,选取郑州商品交易所离到期日最近的PTA期货合约每日结算价作为期货价格样本,记为FPTA.将进口的PTA现货价格记为SPTA1.国内生产的PTA现货价格计为SPTA2,剔除期货市场与现货市场不同时进行交易的交易日数据,得到687个样本.最近1年内的PTA现货和期货价格如图1所示.从图1看出,PTA期货价格与现货价格的变动趋势比较吻合,这为套期保值功能的发挥提供了基础.其中期货数据来自郑州商品交易所,现货数据来自于中国化纤经济信息网(),并和国家统计局的月度数据进行了比对.本文的数据分析采用的是EVIEWS5.1[8-9]和SPSS16.0进行.

三、研究过程及分析

(一)相关性分析

相关性分析是为了检验我国PTA期货的套期保值作用.用H=ρ2×100%来表示套期保值的效率,ρ为现货价格和期货价格之间的相关系数.经检验,期货价格FPTA与国内现货价格SPTA2之间的相关系数为0.95073,二者具有显着的相关性,分析结果如表1所示.根据套期保值效率的计算方法可知,我国PTA期货的套期保值效率达到90%,而期货价格FPTA与进口现货价格SPTA1之间的相关系数为0.82528,二者也存在较高的相关性.这可能是由于我国作为世界上最大的PTA消费国,国内的需求对国外PTA生产厂商具有较强的影响能力所致.

(二)平稳性检验

对于非平稳的变量需要检验其差分的平稳性,这是检验期货价格与现货价格之间是否存在协整关系的前提[8].为克服分析过程中可能出现的异方差问题,对原数据进行对数化处理,LnSPTA1,LnSPTA2和LnFPTA分别代表PTA每日的现(进口和国产),期货价格.ΔLnSPTA1,ΔLnSPTA2和ΔLnFPTA分别代表以上项目的一阶差分.利用ADF模型对期货价格与现货价格序列的平稳性进行了检验,结果如表2所示.

根据表2的检验结果,在1%的置信水平下,进口、国内现货PTA和期货PTA价格的ADF值均不小于ADF临界值,故不能否认零假设,这表明期货PTA价格和进口、国内现货PTA价格均是非平稳的.对期货PTA价格和进口、国内现货PTA价格的一阶差分进一步进行ADF检验,结果表明一阶差分数据在1%置信水平上均明显小于临界值,不能拒绝零假设,表明郑州PTA期货和进口、国内PTA现货的价格均是一阶平稳的.

(三)格兰杰因果检验

相关性的分析没有涉及到因果关系,为了进一步了解进口、国产PTA现货价格与PTA期货价格之间的相互引导关系,需进行Granger因果关系检验,在确定了最价滞后期的基础上,做如表3所示的检验.

通过表3的检验结果可知,国内的现货PTA价格和期货PTA价格是互相引导的,表明PTA期货市场的价格发现功能显着,而同时在市场中现货价格也充分的影响期货的走势,可以通过国内现货和期货的价格中的任何一个来分析预测另一个的走势.从绝对的数值来看,国内期货价格对现货价格的引导作用超过现货对国内期货价格的引导作用进口现货PTA对期货PTA也表现引导作用,这和国内PTA市场和国际供需的联动性有关.国内现货和进口现货之间在两个方向上未表现出互相引导的作用.对于期货PTA来说,其对进口现货的价格还没有达到引导的作用.产生这种现象可能的原因是:中国虽然是PTA最大的生产国和消费国,但PTA中最主要的原料PX直接来源于原油,使得其与原油价格具有很高的同步性.因此,PTA国内现货市场代表的国内需求效应对PTA海外价格的决定权还是比较有限的.从根本上看,PTA在国内作为中间产品的产品效用要大于其作为化纤原料的原料效用.

(四)Johansen协整检验

协整检验是指如果2个或2个以上变量的时间序列是非平稳的,但它们的某种线性组合却表现出平稳性,则这些变量之间存在长期稳定的协整关系.在ADF单位根检验的基础上,利用极大似然估计法对PTA国内、进口现货和期货进行协整检验,其检验结果见表4.

由表4中的极大拟然比检验统计量值可知,对于进口现货和国内期货,在5%显着水平上,迹统计量和最大特征值统计量均拒绝r≤0和r≤1的原假设,表明PTA期货与进口现货之间不存在长期均衡关系.对于国内现货和国内期货,在5%显着水平上,迹统计量和最大特征值统计量均拒绝r≤0的原假设而接受r≤1的原假设,表明PTA期货价格与现货价格之间可能存在一个协整关系.就其短期趋势来看,期货与现货价格之间可能出现暂时的背离,从长期来看,期货价格与现货价格保持着长期的均衡关系,为了进一步验证该推论的可靠性,考虑到现货和期货价格时间序列满足协整检验的条件,采用E-G检验法来验证PTA国内现货和期货的长期均衡关系.先用OLS(ordinaryleastsquares)方法对PTA国内现货价格和期货价格的时间序列进行回归,得到如式(1)所示回归方程和残差序列.

模型常数项及期货价格序列的系数P值都低于0.05,而样本的可决系数(0.943)以及修正可决系数(0.942)表明回归方程的线性回归拟合度较好.对残差序列的单位根检验,结果如表5所示.经检验,在1%,5%和10%三个置信度水平下,残差序列ADF值均小于临界值,拒绝原假设,即残差序列为平稳过程.因此,可以认为PTA国内现货价格和期货价格之间存在长期均衡关系.

(五)误差修正模型

由协整检验结果可知,期货价格与现货价格之间存在协整关系.根据Granger定理,必定存在一个误差修正模型用以描述二者之间的短期动态非均衡关系.根据AIC和SC准则确定的最优滞后期数为1,现货价格SPTA2与期货价格FPTA之间的向量误差修正模型估计结果如式(2)所示:

经计算,方程的回归系数P值均小于0.05,符合显着性检验要求.误差修正系数为负且较小,说明以下问题:(1)误差修正系数为负说明在PTA现货和期货之间存在一个反向修正关系.现货价格相对于期货价格偏低,则下一期的期货价格将下降,而现货价格将上升.(2)误差修正项系数相对较小说明现货价格回复到均衡状态的速度相对较慢,主要是通过期货价格的调整来完成,证明了期货市场在PTA价格发现功能中处于主导地位.

由式(1)可知,PTA国内现货价格和期货价格的系数为0.874,即期货价格每上升1%,现货价格平均上升0.874%.国内现货价格SPTA2与期货价格FPTA之间的向量误差修正模型,说明期货价格的变化(D(FPTA))以0.189的比例影响现货价格的变化(D(SPTA2)),非均衡误差FT则以0.064的比例影响后一期现货价格的变化.此外,PTA期货价格的短期变动对现货价格存在正向影响.由于短期调整系数是显着的,它表明现货价格与其长期均衡值的偏差中的6.4%(0.064)被修正.

四、结论及建议

(一)结论

1.期货价格FPTA与国内现货价格SPTA2之间的相关系数为0.95073,二者具有显着的相关性.ADF检验表明郑州PTA期货和进口、国内PTA现货的价格均是一阶平稳的.

2.格兰杰因果检验表明国内的现货PTA价格和期货PTA价格是互相引导的,表明PTA期货市场的价格发现功能显着,而同时在市场中现货价格也充分的影响期货的走势.从绝对的数值来看国内期货价格对现货价格的引导作用超过现货对国内期货价格的引导作用,进口现货PTA对期货PTA也表现出引导作用,这和国内PTA市场和国际供需的联动性有关.

3.协整检验表明在5%的显着水平上PTA期货与进口现货之间不存在长期均衡关系,在1%、5%和10%三个置信度水平下,PTA期货与国内现货之间存在长期均衡关系.

4.误差修正系数为负,说明在PTA现货和期货之间存在一个反向修正关系.误差修正系数较小说明现货价格回复到均衡状态的速度相对较慢,主要是通过期货价格的调整来完成,证明了期货市场在PTA价格发现功能中处于主导地位.这表明我国PTA期货市场已基本具备市场价格发现功能,并形成了价格自我约束机制.

(二)建议

1.PTA期货价格与现货价格存在较强的相关性以及一阶平稳性,涨跌停板制度的存在使期货价格的波动幅度受限,一定程度上对价格的平稳发展起到促进作用.因此,要完善期货交易的标准,发展并确定最优的涨跌停板制度,以此保证我国PTA期货市场的稳定.

2.PTA期货价格与现货价格之间存在协整关系,表明我国PTA期货市场和现货市场价格在长期来看,会向着趋于一致的方向发展,为套期保值活动提供了前提条件.因此,完善PTA期货交割制度,健全期货交易的法律法规,有利于保证PTA期货价格与现货价格的长期均衡关系,从而充分发挥PTA期货的套期保值作用与价格发现作用.

3.PTA期货价格对现货价格的影响强于现货价格对期货价格的影响,这表明我国PTA期货市场的价格走势为PTA交易者提供了依据.合理的运用PTA期货进行交易,有利于我国PTA生产经营企业通过对期货价格的走势进行判断,避免过度的依赖于PTA的进口价格而减少价格倒挂现象的发生同时需要尽快的通过行业协会以及其他部门确定PTA国内统一现货报价,规范现货市场的运作,统一的价格体系对于现货市场的影响将起到积极作用.

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