小议MBO面临的法律阻滞

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管理层收购不仅是融资收购，按照一般商业习惯，收购者通常会通过一个公司载体构成收购主体。在完成这一步时，要么去控股一间旧公司，要么重新注册一间新公司。由于决定mbo收购最终能否成功的关键是未来5——10年内标的公司能否给收购主体带来高于融资成本的现金流量，按一般商业逻辑，为方便起见，收购者通常会选择后者这一公司载体模式。也正是由于在回报与融资成本之间存在充足（加上为防范风险而预留的价格安全边际）的差额，收购载体因融资而形成的债务压力不会构成严重问题。此外，因迫于还债压力而引发的“现金分红”现象，虽然会使标的公司的内在价值（现金流折现）出现某种程度的抵减，但成本的减少与财务效率空间的充足释放最终会对此作出弥补。

上述所有这一切，因我国公司法第十二条关于公司对外投资不得超出净资产50％这一限制性条款而发生改变。

为了法律的尊严，政府有关部门（级别愈高愈如此）不会无视这一条规定的存在而对任何mbo申请作出有悖于法律内涵的批复。为了法律的尊严，几乎所有律师也会对准备实施mbo计划的管理层作出不要违背相关条款的告诫。

现在，管理层似乎只剩下如下选择：1、控股一间旧公司，然后按合法途径使其净资产放大；2、加大融资额度，使新公司的注册资本相应放大；3、降低收购比例。

上述选择均违背一般性商业与财务逻辑。首先，寻找一间旧公司容易引发谨慎调查性质的问题。即使公司比较干净，管理层也需被迫作出“让利”（指mbo标的公司存在或潜在的财务回报空间）选择。而且这种中间夹层的又一次杠杆性收购能否顺利完成也成疑问。

其次，加大融资额度（还要假设管理层能融到这么多钱）将使收购主体的债务风险陡然加大。管理层除必须为闲置资金（指未投入mbo部分）寻找出路外，对投入部分的回报期望也将自然增大（以抵减债务整体风险），从而使标的公司因mbo而引发的其内在价值的阶段性递减进一步放大。最后，如果管理层最终选择降低收购比例，则会带来本次收购性质的改变——管理层收购变成管理层持股，mbo中内含的公司治理命题也就无从谈起。

法律的尊严是不可以不尊重的，但如果其内涵有悖于公认的财务逻辑，则应尽快将其修订。否则，将会对mbo这一正常的经济行为形成阻滞。