上市公司分红提高保护水平探究

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摘要:文章分别分析研究我国上市公司分红的状况和特点,以及境外市场上市公司现金分红的状况和特点,总结境外上市公司股利政策和现金分红的经验,提出完善我国上市公司现金分红的建议。

关键词：上市公司分红制度建议

一、我国上市公司分红的状况和特点

（一）总体状况

我国上市公司的股利分配有两种基本形式，即现金股利（派现或称分红）与股票股利（送红股或称送股）。尽管上市公司通常在公布股利分配方案的时宣布转增，但转增并不属于股利分配的范畴。以wind的数据为基础进行统计可以发现，从总体看，我国上市公司股利分配表现为以下特点：

1.2000年以前发放现金股利的公司比例起伏较大，但2000年以后趋于稳定。1995年以前，我国上市公司发放现金股利的比例较高；占所有上市公司比例的50％以上；1996年至1999年，发放现金股利的公司比例大幅降低，仅为30％左右；2000年以后，基本稳定在50％～60％之间。

2.发放股票股利的公司比例逐渐减少，公积金转增股本仍是许多公司的偏好。1992－1993年，高达80％以上的公司采取发放股票股利的方式；1993－1996年，选择发放股票股利的上市公司比例超过一半。1996年以后，选择发放股票股利的上市公司比例逐年减少，2001年后该比例降到10％以下。尽管目前发放股票股利的公司比例下降到较低水平，但公积金转增股本仍是许多公司的偏好。1999年以来，上市公司采取公积金转增股本的比例一直在10％上下波动。

3.我国上市公司的股息率仍处于较低水平，但逐年有所增加。我国上市公司的股息率一直处于较低水平。1998年以前上市公司股息率远低于同期一年期银行储蓄存款利率。1999年以后，由于我国一年期银行储蓄存款利率已降至较低水平，而上市公司股息率上升，因此两者的差距有所缩小。2001年以后，我国上市公司股息率逐年有所提高，2004年以后年平均股息率均超过1％。

4.不分配公司的比例逐渐上升，近年维持在50％左右。1994年以前，不分配的上市公司数量不到10％；1995年以后，不分配的上市公司比例逐渐提高，到1999年，高达62.36%的上市公司选择不分配股利；2000年以后，不分配股利的公司比例有所下降，基本保持在50％左右。

5.我国上市公司发放的现金股利占净利润的比例波动较大，近年来趋于稳定。1996－2000年期间，我国上市公司发放的现金股利占上年上市公司净利润总额的比例显著低于50％，最低的1997年仅有24％。2001年以后，该比例基本稳定在50％左右。

（二）上市公司现金分红的板块差异

1.以深成指和上证50指数成份股为代表的蓝筹公司的各项现金分红指标均达到较高水平。从现金分红公司占样本公司比例看，两组公司2004与2005年均超过90％；2005年深成指公司分红比率高达49.26%，上证50公司也达到40.41%；从股息率看，2005年深成指公司达4.19%，超过同期一年期银行储蓄存款利率近一倍，上证50公司股息率也超过同期一年期银行储蓄存款利率。

2.中小企业板上市公司现金分红指标表现出色。中小企业板上市公司2005年现金分红的公司比例达到86%；2004、2005两年现金分红比率分别达到49.16％和44.89％，均超过同期上证50公司，与深成指公司相当；中小企业板公司股息率不高，主要原因是投资者对其给予了较高的成长性溢价。

（三）上市公司股利分配的集中化趋势

我国上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趋势，少数优质公司的盈利和股利占了整个市场的绝大部分。以2005年为例，尽管支付股利最多的10％和20％的公司市值仅分别占总市值的53.35%和63.74%，但其息税前收益分别占到所有公司息税前总收益的78.13%和89.44%，支付股利分别占到所有上市公司股利总额的80.33%和91.50%。

二、境外市场上市公司现金分红的状况和特点

（一）境外市场上市公司分红的基本情况

1.分红比率。根据2005年度美国标准普尔指数、英国金融时报指数、日经指数、我国台湾TAIEX指数和我国香港恒生指数的股利分配数据，美国、英国、日本、我国台湾和我国香港的分红比率分别为34.36%、42.61%、50.68%、72.04%和42.51%。总体而言，美国上市公司的分红比率并不高，公司平均只拿出34.36%的利润用于分红，英国、日本和我国香港的上市公司则大约拿出40％至50％的利润用于分红；我国台湾的分红比率较高，达到70％。

2.股息率。据道琼斯公司统计，2005年度道琼斯各国市场指数股息率中位数为2.205％，最大值为4.34％，最小值为0.94％。

3.分红公司占所有公司比例。2002年度，美国、加拿大、英国、德国、法国、日本该比例分别为19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，日本分红公司占所有公司比例水平高于其它五个国家，美国和加拿大最低。各国近年分红公司占所有公司比例水平比较稳定。

（二）境外市场上市公司分红的特点

1.股息率较高。境外上市公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且现金分红是公司支付股利的最主要方式。从世界范围来看，股息收益在各个市场中得到普遍重视，根据道琼斯公司对世界上32个主要的国家和地区的统计，各市场的平均股息收益年率为2.205%，其中多数市场的股息收益率大于2％。

2.股利政策透明度高并具有稳定性和持续性。从境外上市公司股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都十分谨慎。多数公司一般都有事先确定的目标分红金额或分红率，不论当期盈利增长还是降低甚至亏损，公司也力争保持既定股利政策。

3.股利支付存在集中化趋势。美国上市公司股利分配呈现双重结构，即存在股利支付和盈利高度集中化趋势，少数的优质公司占盈利和股利的主要部分。在1989－1993年期间，美国支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利总额的90.4%；在1999－2002年期间，美国支付股利最多的10％的公司支付的股利占股利总额的79.5%；在1989－1993年期间，日本支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利总额的73.7%，英国为91.7%；在1999－2002年期间，加拿大支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利总额的80.9%，英国为93.6%。

4.支付股利公司的数量与比例逐渐下降。美国、加拿大、英国、德国、法国及日本六个国家支付股利的公司的数量及其所占的比例都在下降，尤其是美国从1989年的61％降为2002年的19％。总体而言，美国、加拿大支付股利公司所占的比例较低，英国、日本、德国、法国支付股利公司占一半以上。

5.股利分配方式考虑税收效果。越来越多的公司采取现金回购股票或信托优先证券等多种渠道向股东分配现金股利，从而避免现金股息造成的双重征税。少数企业将所有待分配净利润转入留存，达到完全避税的目的。6.股利政策具有明显的行业特征。2006年（2005年度的分红）全球范围内，以公用事业为代表的产品或服务需求相对稳定、现金流充沛、资本投入增长稳中有降的行业通常把现金股利作为回馈投资者的主要方式，它们的股息收益率平均在3.24%左右。科技类公司需要密集的资本投入，产品市场和盈利波动较大，现金分红很低，股息收益率最低（0.71%），公司留存收益用于公司发展，送股方式比较普遍，投资者则从公司的资本利得中获利。

7.股票回购日益盛行。1983年以前，美国公司的股票回购金额占股利金额的比例最高仅为13.9%；1984年以后，该比例迅速增加，1998年增至68.10%；之后有所回落，但也保持在40%以上。

三、境外上市公司股利政策和现金分红的经验

1.境外市场上市公司现金分红水平较高。从分红比率来看，2005年沪深300指数成份股的分红比率为34.33%，接近美国标准普尔指数成份股的分红比率，但是稍低于英国、日本、我国台湾和我国香港的水平。

从分红公司占所有公司比例来看，2005年我国为45.9％，美国、加拿大、英国、德国、法国、日本分别为19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，我国分红公司占所有公司比例水平高于美国和加拿大，但是稍低于英国、德国、法国和日本。

从股息率来看，2005年度道琼斯中国88指数的平均股息率为2.12%，沪深300指数的平均股息率为1.69%，与美国（1.71％）、英国（3.1％）、日本（0.94％）等国道琼斯指数成分股的平均股息率相比处于中等水平。

尽管从数字上看，我国上市公司现金分红与美国、日本上市公司差距不大，但是，美国相当多的上市公司是采用现金回购公司的方式替代派现，美国上市公司的实际股息率平均值要高得多。日本的公司治理结构模式是以债权为主导型的治理模式，因此银行一般倾向于保守经营，偏好较低的股利水平。如果与新兴市场相比，我国上市公司的现金分红仍处于较低水平。

2.境外上市公司股利政策的透明度高、连续性和稳定性强。境外成熟市场上市公司倾向于保持稳定的股利支付水平。通用汽车、可口可乐、美国铝业等道琼斯指数股数十年来保持一定数额的派现，其股票被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。

我国大多数上市公司在其公司章程中只是简单说明公司的利润分配方式，缺乏明确长远的股利政策，更没有具体的分配比例。上市公司分配缺乏连续性，频繁变动股利支付水平和股利支付的具体方式。据统计，从1998至2005年八年期间，只有137家公司连续八年连续支付股利（1998年上市公司家数为851家）。

3.境外监管机构引导或强制公司现金分红。境外市场的监管机构通常根据本国和地区的市场发育、公司治理状况，对公司的股利政策进行引导，某些情况下甚至采取强制性的法律规定。

目前，一些市场机制及公司治理法制不完善的国家和地区仍采取强制性现金分红的法律规定。巴西公司法要求股份公司必须在其公司章程中规定每年拿出一定比例的盈余进行现金分红，且比例不得低于盈余的25％。除巴西以外，哥伦比亚、委内瑞拉等国的公司法也要求股份公司每年必须拿出一定比例的盈余进行现金分红。

四、完善我国上市公司现金分红的建议

1.建立法定现金分红最低比例制度。我国应建立上市公司法定现金分红最低比例制度。我国目前的市场环境和公司治理状况，对上市公司的现金分红还不能形成有效的约束。为了促进上市公司现金分红，立法可强制规定上市公司盈余的现金分红的最低比例。可参照境外市场做法，最低比例定为20％。

2.推行市价转赠或分红股的方式。市价转赠或分红股的分红方式，一方面可以维护市场股价的稳定，降低上市热衷以转赠代替分红的动因，另一方面可以促进上市公司进行现金分红。

3.对现金分红再投资予以免税。我国上市公司现金分红后应交纳所得税，但应仿照美国等发达国家，上市公司现金分红后再投资买入股票可以免税。这一方面可以鼓励先进分红，另一方面可以鼓励股民投资，维护市场稳定。

4.强化和细化上市公司股利政策的信息披露。为了提高上市公司股利政策的透明度，引导上市公司建立持续、稳定的股利政策，除了规定公司在章程中详细披露其股利政策外，要求上市公司在年报中对以下有关股利分配的事项说明理由：公司当年有利润，但不进行现金分红，或公司当年亏损，但进行现金分红；每股收益增加但每股现金分红减少，或每股收益减少但每股现金分红增加；每股现金分红变化率与每股收益变化率显著不同；显著不同的差别可定义为20％，如每股收益增加80％，但每股现金分红仅增加60％属于显著不同；每股现金分红与上年相比出现重大变化；如每股现金分红与上年相比增减20％以上；分发特别红利。

5.完善股份回购制度。从美国资本市场的经验看，回购是上市公司分红的一种重要方式，回购在股市低迷和维护股价稳定时被广泛使用。除此之外，回购也是收购兼并、避税和缩减公司股本规模的一种重要方式。我国的回购制度已经在2005年在《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》予以操作实践上的明确，新《公司法》也对回购范围予以扩大。因此，需要进一步提高对回购制度重要性的认识，进一步完善回购制度，使之逐步成为我国上市公司分红的一条重要途径。