我国新股发行抑价的因素综述

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摘要：文章从体制缺陷、发行市盈率、发行规模、大盘涨跌幅、中签率、发行时机等方面，探讨影响我国新股发行抑价的主要因素。

关键词：新股发行抑价影响因素

所谓新股发行抑价指的就是新股发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象。在我国，上市首日涨幅超过100％的股票经常可见，普通股（A股）发行定价偏低的现象已近乎成为众所周知的事实。自我国资本市场建立以来，“购买原始股一定有利可图”几乎成为一种规律，说明我国首次公开发行新股存在着发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象,即“新股发行抑价”的现象。

一级市场的定价效率问题实际上就是检验新股首次公开发行是否存在抑价的问题。国外学者通过大量的经验研究表明，新股发行抑价现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都存在显著的新股发行抑价现象，平均抑价幅度为4.2％～80％，其中发展中国家的新股抑价幅度明显高于发达国家。而我国新股发行的抑价幅度更是长期居高不下，针对这一现象，本文将展开讨论，研究影响我国新股发行高抑价的因素。

自20世纪70年代新股发行抑价问题被提出之后，西方学者为解释这一长期普遍存在的现象进行了不懈地探索和努力，提出了各种不同的理论解释：

投资者掌握的信息可能比发行人多，但不同的投资者拥有不同的信息量，Rock（1986）据此提出了“赢者诅咒”假设；根据非对称信息理论，Welch（1992）建立了负信息流模型，他认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程。此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为；Chemanur（1993）提出了“信息收集假说”，他认为新股发行抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别绩差公司。还有诸如承销商托市、股票配售等理论假说。

我国的理论界也对我国新股高抑价的现象进行了详尽的理论和实证分析。

通过研究国内外学者对于新股发行抑价的理论解释，我们发现新股发行抑价受各种因素的影响，并且，在不同国家，不同时期，影响程度也都不同，而且各个因素之间可能互相影响，加大了抑价因素分析的难度。我们认为，影响我国新股发行抑价的主要因素有以下几种。

一、体制缺陷

我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。1990年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。审批制是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。这主要表现在：股票发行实行下达指标的办法，同时对各地区、部门上报企业的家数也做出限制；掌握指标分配权的政府部门对希望发行股票的企业进行层层筛选和审批，然后做出行政推荐；监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间进行审查。这种行政控制方法导致一级市场股票供给严重不足，股票上市后二级市场的旺盛需求使得股价升幅巨大。此外，政府经常要用行政手段干预股市，当二级市场长期走势低迷，政府就会减少一级市场发行的总额度，这更加剧了二级市场供求矛盾。

现在我们实行股票发行核准制，比起审批制来，核准制的行政化色彩要少一些。但是核准制仍然是批准制的一种，仍然需要管理层又“核”又“准”。新股发行速度和发行总量仍然会因为批准与不批准而受到控制，和目前发达国家证券市场所实施的“只需要登记”就上市的“注册制”还有很大的差距，市场供求关系严重不平衡的矛盾并没有从制度上得到根除。因此，在新股发行的市场供给并不是由市场说了算的情况下，要消灭一级市场的暴利仍不是件容易的事。

正是由于体制缺陷的存在，导致了其它比如发行市盈率、发行规模、大盘涨跌幅等因素对发行抑价的影响。可以说，这种体制的不完善是我国股市的特征，也是我国股市高抑价的理论根源。

二、发行市盈率

发行市盈率的选取在一定程度上决定了发行价格的大小。在企业价值一定的基础上，发行市盈率越高，发行价格就越高，发生抑价的可能性就越小。因此，发行市盈率的大小是影响我国股票发行抑价的因素之一。在很多中国学者的研究中也都将市盈率做为一个重要的指标。

在一个成熟的市场体系中承销商要根据公司实力和市场供求关系，确定一个较为合理的价位区间，再进行路演才能确定发行价格和市盈率。但是我国不管公司素质和行业的差别一律以13～16倍市盈率为标准，而在二级市场上市盈率高达50～60倍，巨大的缺口使得首次超偿回报很高。管理层在1998年之后，曾经采取了取消股票发行市盈率不得超过15倍的限制。想用提高一级市场市盈率和股价的办法与二级市场接轨，抑制一级市场的投机行为。事实证明，这种人为提高市盈率的办法等于“火上浇油”，只能助长市场投机。同时一级市场与二级市场存在“水涨船高”的效应，一级市场市盈率提高了，促使二级市场股价涨得更高，在一级市场无风险运作仍然有利可图。这种提高发行市盈率的做法，不但未达到调控市场的效果，反而制造出市盈率高达88倍的股票获得批准发行。

三、发行规模

从实践上来看，发行规模很有可能是影响新股发行抑价的一个重要因素。发行规模较大的上市公司的新股发行抑价较低，而发行规模较小的上市公司新股发行抑价则较高。而从理论上来看，发行规模较大的上市公司由于市场影响较大，关注的分析师往往数量较多，因此存在的信息不对称程度较低，未来的不确定性较小，从而新股发行抑价的程度较小；相反，发行规模较小的上市公司市场影响较小，关注的分析师数量也较少，从而存在的信息不对称程度就较高，未来的不确定性较大，从而新股发行抑价的幅度就会较大。

四、大盘涨跌幅

市场指数的累计回报率高，说明市场状况良好。投资者投资愿望强烈，大多数公司会选择在这时发行股票上市，这也是所谓新股发行存在热点市场的原因之一。由于同一时期有很多公司上市，大量的信息涌现；而另一方面是投资者有限的时间和精力，这使非信息占有的投资者搜寻信息的难度更大，从而加大了信息的不对称性，要求新股有更高的发行抑价。从另一方面来看，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应高；并且在市场处于上涨阶段时，还会普遍存在对信息的过度反应，这些都加大了新股首日的收益率。

五、中签率

中签率也被认为在两个方面对新股发行溢价有着影响。

一方面对申购者的成本存在着影响，从而对新股投资的回报需求产生影响，进而影响新股发行抑价幅度。如果发行中签率较低，则说明投资者的资金成本相对较高，从而投资者的回报要求较高，因此新股发行抑价幅度可能较大。另一方面，中签率往往反映了投资者对新发股票的一种价值认同，因此如果中签率较低，往往意味着投资者认为新股的发行价格相对较低，因此其二级市场很有可能出现较高的抑价。

六、发行时机

基于信息不对称理论，当最初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的“流行效应”。发行主体为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使流行效应产生，会有意使首次公开发行股票的定价偏低。否则，IPO定价太高使知情人不会参与申购，非知情人也不会参与，发行者很可能全盘皆输。在实际操作中，体现为承销商和发行人往往愿意选取较好的发行时机，比如说大盘表现较好的时间发行上市，从而获得良好的市场表现，使股票上市首日就能获得超额收益，从抑价表现上，就体现为高抑价。从这个意义上来说，承销商和发行人存在着先天的动机，为了保证发行成功而选取合适的发行时机。