外国房地产市场逆转研究论文

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摘要：文章比较了泰国、香港和日本房地产市场发生逆转的历程，分析了产生的原因，结果表明，汇率和过高的房地产价格对国家的经济产生了重大的影响，最终导致房地产市场价格的下跌。

关键词：泰国；日本；房地产市场；汇率；逆转

一、泰国房地产市场发生逆转的历程

泰国房地产大幅下跌的外因是亚洲金融危机，泰国货币受到国际炒家的冲击，但其中，也有泰国本身发展的内因，导致国际炒家对泰国的冲击，泰铢大幅贬值，给泰国造成巨大损失。引发的内因有：

1．经济结构不合理，资产泡沫性大。20世纪70年代末开始，包括泰国在内的东盟各国积极推行出口导向的工业化战略，经济发展非常迅速。但工业化过程中主要以劳动密集型产业为主，缺乏科技和生产效率的支持，使出口难以长期保持强劲的竞争力。当泰国的经济处于上升阶段时，银行信贷急剧扩张，但大量资金不是流向有效率和高附加值的生产部门，而是流向高风险的房地产和股市。在金融风暴前夕，泰国房地产积压的资金为300亿美元，积压的住房有85万套，需7年时间才能消化，写字楼和商铺空置率高达20％以上。信贷过度扩张和房地产热造成通胀事急升，经济泡沫越来越浓。这为货币、银行及金融危机留下了隐患。

2．国际收支恶化，对外负债严重。泰国推行经济国际化以及实行金融开放的政策，但其国际收支情况并不理想。泰国在危机前两年经常项目收支逆差每年都在100亿美元以上。为了弥补经常项目逆差，也为了扩大国内投资，不惜借人巨额外债，泰国的国家短期外债占77％。由于泰国资本市场开放度比较大，流人大量短期资本进行套息或者投资到股市(泰国75％的外资流入股市)，然而一旦泰国国内的经济有所变化，它们很快就会撤走。多年以来，泰国财政盈余稳健，但进入1996年，情况发生了变化，由于美元对日元在1995年、1996年持续上升，已经严重的削弱了泰国出口竞争力。1996年第四季度由于收入短缺而出现财政赤字，相当于1．1％的GDP。财政收支短缺使泰国不再有盈余弥补日益扩大的经常账目逆差。泰国的外债总额1991年只有300亿美元，但到1996年底已经增加到800亿美元。

3．金融体系不健全，高风险贷款过于集中。泰国的金融体系不健全，风险意识差，当经济升温时，金融体系大量资产流入房地产，造成房地产价格猛升，形成地产泡沫。当房地产价格上升到与实际购买力脱节的地步，地产市场出现供过于求，发展商失去支付高利率的能力，金融体系涌现了大量的呆坏账。在1997年5月，泰国91家财务公司的呆帐就达到640亿美元，其中大多数是房地产贷款呆帐，使其经营陷入困境。而泰国的金融贷款集中房地产业，房地产业的贷款占到总贷款额的40％以上。银行对单一行业的贷款过于集中，承受着巨大风险。

尽管从1985年开始，泰铢开始实行以美元为主的一篮子挂钩制，使汇宰相对稳定，但泰国的经济结构畸形不合理，旅游及相关产业占国民收入的三分之一以上。他们借助于东亚投资热潮，大量引进外资，借入外债，在房地产、零售及娱乐等第三产业等非生产领域，投入大量的资金，造成经济泡沫，虚假繁荣；此外，金融体系、特别是金融监管体系不完善，过早开放金融市场，轻易实行金融自由化和国际化政策，使得外汇市场受到强烈的冲击。

总之，贸易赤字、经常项目逆差、财政收支不平衡、外债激增(特别是短期外债)、物业市场的不振以及信贷评级下降等因素共同作用的结果，使泰国成为亚洲危机的引爆点。导致泰国经济崩溃，货币急剧贬值，经济陷入衰退，很长时间难以复原。这直接导致了房地产市场价格的暴跌。

二、香港房地产市场发生逆转的历程

1997年的香港，作为国际金融中心，经济基础雄厚，拥有近900亿美元的外汇储备和庞大的财政盈余。香港经济基础健全，经济平稳增长，1996年增长率达4．5％，1997年前3季度分别取得5．4％、6．4％。和5.8％的强劲增长；特区政府几乎没有任何经常账目赤字，反而拥有预算盈余。当时，香港市场气氛高昂，投资者信心充足。并且外资银行(主要是美国投资银行)预测，恒生指数跨越2万点高峰指日可待，将来有望会冲上28000点的新高。

然而，香港的经济并不是如此乐观，经济隐忧在几年前就已经存在，并不断积累，在特定条件下，经济危机有可能爆发。那就是多年来过度膨胀的资产价格，特别是房地产的价格，以及香港货币制度存在的隐忧。

香港的资产价格，主要是楼价在1997年前10年里上升了逾10倍，物业市场一直畅旺炙热，经久不衰。香港人多地少，土地供应有限，并且香港严格限制土地和不动产的供应，为发展商垄断物业价格提供了条件。房地产市场供不应求，然而银行长期的实质负利率及投机炒卖活动，导致房地产飙升。据统计，1984年1月至1997年7月，大单位及豪宅价格上升了12．3倍，仅1997年上半年，住宅价格，特别是豪宅市场价格上涨了将近1倍。据报道，1997年夏秋，香港某些地点的物业价格，无论是住宅还是商用楼宇，都已经赶上和超过了东京，高居全球第一。

与此同时，由于经济增长强劲，薪金连年上升，货币收入节节增长；股票市场也增长强劲，1997年上半年恒指由12000多点一路上扬，直升到16800点。一方面，薪金收入增长加上因股市和楼市上涨而带动资产组合膨胀，使实际收入大幅增加，导致市场需求亢奋。另一方面，由于不动产市场价格上扬，造成经济环境恶化，营销成本增加，在消费需求激升的刺激下，香港整体物价高昂，相比临近地区，香港的物价显得过于昂贵。特别是1997年下半年后，东盟各国货币以及韩元、台币相继贬值；反观香港，港元币值坚挺，资产价格不仅未降，反而持续上升，使得相对竞争力减弱，访港游客骤减，出口萎缩。很明显，香港资产市场过于膨胀，币值高估，资产价格必须大幅下调，或港元大幅贬值。

在金融风暴之后，香港的房地产价格大幅下跌，有20万人沦为“负资产阶级”，在香港岛东北边由船坞造镇而成、为中产阶级居住社区的“太古城”是最能体现香港中产阶级财富惨况的区域之一。其房地产价格从1997年以前约1．3万港元／平方英尺的最高峰，以后逐年下降，到2001年跌落至四五千元。

香港房地产市场发生逆转的原因主要有：

第一，亚洲金融危机，打击了香港的宏观经济，经济增长明显放慢，经济增长甚至出现负增长。

第二，1997年下半年以后，东盟各国货币以及韩元、台币相继贬值；而香港，币值坚挺，房地产价格昂贵，造成经济环境恶化，营销成本增加，使得相对竞争力减弱，访港游客骤减，出口萎缩，失业率上升。

第三，美国以及全球经济不景气，再加上“9．11事件”，令香港经济更加疲弱不振。由于美国经济下滑，欧元区低迷不振，日本积重难返，世界经济环境持续恶化，国际市场

需求下滑。作为一个高度开放的香港经济体，受到很大冲击。以2001年为例，2001年1月至10月，香港出口总值又比2000同期下跌4．8％。“9．11事件”之后，国际市场状况进一步恶化。在2001年10月份，香港的转口贸易和港产品出口，分比2000年同期锐减13．5％和18．1％。很多厂商已遭海外买家要求减少货物付运量，推迟交货期，甚至取消定单。裁员、冻薪、减薪(或变相减薪)便成为不可避免的手段。再加上股票价格猛跌(跌幅高达50％)，股民损失惨重，市民普遍缺乏购楼欲望，这导致房地产价格难以复苏。

第四，近几年来，香港楼宇的供给量有了较大幅度的增长。1997年香港回归后，香港特区政府的房地产政策与港英时代有很大的不同。在港英时代，土地供应量受到严格的限制，而对楼宇的需求量又与日俱增，使得建成可供出售的楼宇价格，因供求矛盾尖锐而被迅速抬高。香港回归后，特区政府规划在2007年时，香港有七成家庭可以拥有自己的物业。为达到这一施政目标，特区政府提供足够的土地，让公营及私营机构大量建屋以及出售公营房屋。因此，房地产市场供给充足，有大量现房以及短期将落成的期房，房地产价格的下跌是不可避免的。

第五，随着粤港两地人流、物流交往的加快，以及交通条件的改善，也会削弱香港居民对楼宇的需求欲望。因为深圳房地产价格远远低于香港房地产价格，加上香港制造业大规模北迁(近20年香港制造业已有75％迁往内地)，不少人会搬迁到深圳或国内其他地区住。据香港某地产公司的估计，在2001年，香港人在深圳置业购房的单位突破一万个。有的经济学家根据此消彼长的逻辑，测未来香港的楼价不仅不可能上扬，还会继续下调。由于香港市民楼宇的需求呈减弱趋势，楼宇价格自1998年以来持续多年呈下滑态势，2001年12月住房综合消费物价指数又较2000年12下降8．7％。

第六，目前香港的楼价已降到1989年前后的水平。但是，在这12年间，香港人的薪金升幅，绝大多数超过一倍，为何楼市还处于持续低迷的状态。这是不能完全用购买力因素来说明的。而只能从香港人对房地产价格的预期，即绝大多数香港人都看淡楼市前景，即便有各种优惠也吸引不了买家的兴趣。不否认香港楼价还有上升的可能，但有一点是可以肯定的，即香港楼市的基本格局已经逆转。因为香港特区政府确定的长远发展目标，是与高楼价、高地价不相容的。

三、日本房地产市场发生逆转历程分析

1．1985年～1990年间日本房地产价格暴涨原因分析。

(1)长期低贴现率的作用。导致地价暴涨的直接原因就是长期低贴现率。在1985年，日本和其他西方发达国家一起签订了“广场协议”。在该协议中，西方五国一致认为美元被严重高估，同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值。协议签署后，美元兑日元汇率迅速下降，由240日元／1美元跌至1986年的160日元/1美元，最终维持在130日元／1美元～140日元／1美元的水平上。“广场协议”签订之后，日本经济因日元升值而受挫，日本银行不得不下调贴现率，设法子抑日元对美元的升值，以扩大和提高本国的经济竞争力。1986年，日本银行连续四次降低贴现率，到1987年2月已经降至2．5％。日本的货币供应量在1985年～1989年期间增长极为迅速，大量的剩余资金纷纷流向股市和房地产市场，从而导致其价格的上涨，股票异常的收益率使企业的生产资金和金融机构的信贷资金通过各种渠道流入股票市场，高涨的地产价格又扩大了以地产作为抵押资产的金融机构的信贷规模，如此循环往复，泡沫不断膨胀。(2)大量信贷资金投资于土地资产。据统计，1984年房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例为17％，以后比例逐年增加，至1987年已达到20％，到192年3月末达到150万亿日元，占全国银行贷款余额的35．5％。除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格更加上扬。房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环，推动了房地产泡沫的形成和膨胀。在泡沫的最高峰时期，东京和周围3个地区理论上的地价甚至超过了当时所有美国领土的价值加上所有在纽约股市上市公司的净资产总值。(3)大量企业资金参与土地投机。在1985年至1989年期间，由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把通过权益融资的方式筹集到的大量资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。

2．日本房地产价格暴涨价对日本经济的影响。地租过高会影响社会经济的发展，减弱国际竞争力。其危害性表现在：(1)加剧了社会分配的严重不均。在20世纪80年代后半期，由于家庭拥有宅地资产的差距扩大，日本社会的基尼系数平均为0．56至0．65之间，而基尼系数一旦超过0．4，则被视为超过了临界度，它对社会经济的稳定发展极为不利。(2)高地价严重阻碍社会生产力的发展。例如日本在开设的新企业中，购入不动产费用占75％，其中绝大部分是地价。所以，地价愈高，新企业的开工率愈低。每一个企业的开业资金，1982年度平均为500万日元，1991年度则平均上升到1900万日元。(3)地价上涨是泡沫经济的总根源。20世纪80年代后半期，地价上涨也引起日本股票价格的上涨。因为各大企业都拥有大量的房地产，构成其企业的固定资产。此种资产的价格一旦膨胀，其利润随之而涨，股票价格也望风而涨，于是使泡沫经济有了恶性发展。

由于房地产价格的暴涨，按日本官方公布的材料计算，日本城市的地价远高于欧美诸国。按每平方米计算，东京比纽约高7．9倍，比伦敦高4．2倍，比巴黎高4．5倍，比法兰克福高3．1倍。由于地价高，房租必随之而高。一些外国公司的经营稍有不善，就会撤离日本。在1995年的8月间，原国际上十几家大银行的亚洲银行总部，均已搬出了东京。

同样，由于日本的地价昂贵，使外国公司很难进入日本从事直接投资，从截止1993年底的情况看，外国公司在日本的直接投资只有161亿美元，而同时期日本在国外的直接投资已达到4225．5亿美元。

另据统计，仅日本制造业海外直接投资额，1989年度按大藏省统计的数字为163亿美元，约相当于1985年度24亿美元的7倍。由于日本国内企业大量向海外转移，从20世纪90年代以来失业率节节上升，1999年为2．1％，1994年为2．9％，1996年上升为3．3％，这是战后以来的空前纪录。总之，日本的房地产价格与日元升值一起加速了日本产业的空洞化，造成了日本经济的衰退。

3．日本房地产价格逆转历程。从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币

紧缩加快了资产市场崩溃：股票和房地产市场先后在1990年和1991年价格崩盘。1991年，日本经济进入衰退，政府不得不再次实施扩张性政策，但是金融机构巨额不良资产带来的资产贬值以及经济严重衰退已经不可避免。

为抑制泡沫经济的后遗症，1992年日本政府出台了“地价税”。其主要内容是，凡持有土地者，每年必须交一定比例的地价税。纳税人是在日本国内拥有土地所有权和借用权的法人和个人，税率为千分之三。“地价税”出台后，土地持有者纷纷出售土地，导致地价的5年连续下降。地价下降必然使企业经常利润下降，股票价格下跌，从而使日本国民经济停滞或延长萧条期。

四、结论

从泰国、香港、日本房地产市场发生逆转可以看出，“楼市崩盘”主要是以下几个因素：

其一，楼价过高，导致人力成本和投资成本过高，经济不堪重负，例如日本和香港等地，房地产价格过高，已经严重的削弱了这些地区的竞争力，房地产资金流入，产业流出，造成了经济发展的停滞，高涨的房地产价格已经使这些地区和周围的地区无法竞争，价格下跌或许是经济发展的唯一选择。泰国在房地产价格降价之前，经济已经陷入困境，资金外撤，收入下降，房地产下降是必然的趋势。

其二，房地产实际需求有限，房地产交易相当程度上处于资本运作状态。也就是说，某一区域的居民安居问题早就解决，但是，本地剩余资本和外来游动资本仍然不断投入房地产交易，使房价高涨并演变为资本交易。

其三，汇率的变动。汇率的变动使得泰国竞争力下降，短期资本大幅外撤，导致泰国经济崩溃，房地产价格下跌。而汇率的变动使得日本的投资外流，其后的经济政策进一步推动了房地产价格的上涨，经济竞争力下降。降低日本房地产的价格，以降低成本，增强竞争力，刺激经济，也是日本政府的必然选择。也正是由于汇率的变动，使得香港物价过高，成本的增加，使得香港的制造业、商业以及旅游业的成本过高，出口锐减，经济出现负增长，最终，导致了房地产市场的价格的下跌。

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