需求层次下中国外汇储备剖析

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一、引言

截至2009年12月,中国的外汇储备高达2.399万亿美元,规模远超其它国家。外汇储备的巨大存量和快速增长,一方面提高了中国的偿付能力和信用等级,另一方面加大了外汇储备的持有成本和保值风险,同时也为中国经济带来了很大的外部压力。

针对中国外汇储备规模的评价,学者意见不一。RussellGreenandTomTorgerson(2007)指出,从一些指标来看,亚洲一些国家包括中国持有的外储数量已远远超过这些指标要求的数量;AlanM.Taylor等人(2008)建立模型分时段对新兴经济体进行回归,来检验不同解释变量的显著性水平的变化,并且显示了不同的解释变量分别在多大的程度上可以解释最近外汇储备的增加;JoshuaAizenmanandNancyMarion(2002)以远东地区为研究对象,对外汇储备的原因加以解释;曾诗鸿(2007)集中分析了基于政府效用最大化的中国最优外汇储备需求规模问题,并研究了财政运行和国内投资环境和金融生态环境。

二、对外汇储备需求层次的划分

以上观点分别从外汇储备的整体数量和供给来源的角度分析了中国的外汇储备,但很少有人从外汇储备具体用途的角度分层次地分析外汇储备的需求结构。一国持有国际储备常出于多种目的。国际清算银行将这些用途总结为以下几项(巴曙松,刘先丰,(2007)):干预外汇市场,以影响汇价,或维持市场的有序运行;为国家的商品和劳务进行支付,特别是在该国难以获得对外融资时,从事这类支付;对本国经济的有关部门如银行提供紧急的流动性;支撑投资者对一国外汇支付能力的信心,从而制约金融危机的可能性,并可能减少对外筹资的成本;支付政府的外币采购;支持本国货币政策的流动性管理行动(如通过外汇互换,或用外汇要求权作为抵押品来进行流动性管理)。

虽然国际储备在的实务用途种类繁多,但学理上,这些用途可归结为两大类。第一类是用于国际交易目的,即一国政府直接动用外汇储备以支付国际买卖交易活动。第二类,则是用于预防性的审慎目的,即政府出于一定的政策需要而动用国际储备,以应对或防备对经济不利事件的发生。除此之外,基于发展中国家和经济结构不合理国家的经济发展实践,以及国家出于战略层面意义上的考虑对储备资产的需求,政府持有外汇储备还有一种发展性需求。对于盈利性需求,由于央行作为一个制定和执行货币政策的政府职能机构,所以盈利不能成为它的显性主观诉求。在保证流动性的前提下,盈利性需求常以适度的保值或增值的考量形式进入其储备需求目标函数中。

三、不同需求层次的测算方法

交易动机是指储备资产中用于支付日常进出口贸易部分的储备需求。在日常进出口贸易中,需要保证足量的支付手段,以维持国际支付信誉。交易动机对储备的需求量与一国对外贸易规模有关。对外贸易规模越大的国家,用于日常交易的储备需求也越高。中国2009年进出口贸易总额高达22072.7亿美元,因此交易动机的储备需求也相对较大。此外,中国是一个外汇管制的国家,政府把外汇资源统一管理,多数情形下,不允许民间持有外汇。所以政府必须保证拥有足够的外汇储备充裕度。在国际上衡量交易性储备资产充裕度的比较通行的标准是Triffin的比例分析法(巴曙松,刘先丰(2007))。Triffin认为,一国储备充分性的比率,大约相当于该国三个月进口价值。Triffin在其1960年的著作中指出,没有一个模型能对所有国家在所有时间内的储备充分性给出一个精确的估计值。并且,储备的充分性牵涉到许多因素,而这些因素往往很难估计。但比例分析法易懂易操作,而且经过一系列实践经验的检验,是一个衡量储备充分性的良好指标。因此,我们这里就把它作为计算交易性储备需求的指标。

从央行的角度看,持有外汇储备的预防性动机主要分为三个方面:一是满足政府对贸易不平衡的干预；

二是应对到期短期外债的冲击;三是预防国际投资资本的攻击。

1.H.R.Heller在1966年的文章中指出,假定一国对外贸易出现不平衡是一个随机游走事件,当出现对外不平衡时,一国可以选择不同的应对措施。一个选择是直接调节宏观经济,通过调节国民收入水平,改变进出口结构来使经济恢复平衡。另一个选择则是通过动用外汇储备来填补对外收支的不平衡,即对对外不平衡进行融资。但对实体经济进行宏观调节牵涉到昂贵的实体经济方面的成本,如就业、工资水平和社会福利等方面的变动。而采用外汇储备来对付对外不平衡则可为一国省下这些实体经济方面的调节成本。

所以,为外部不平衡进行融资的数量的需求,就相当于政府干预对外贸易不平衡时的储备需求。

Heller指出,影响融资数量的因素取决于干预贸易所获得的收益和持有储备所需的成本。在满足边际收益等于边际成本的条件下,就得到了收益最大化下的储备需求数量;调节宏观经济所需要付出的成本是就用外汇储备融资所获得的收益。Heller认为,总的调节成本为:TCa=ΔB/m,其中ΔB是指外部不平衡需要调整的数量,m是边际进口倾向,所以边际成本MCa=1/m;外汇储备的持有成本为:TCf=r*R,其中r指国内投资回报率与外汇储备投资平均收益率的差额,R指储备存量,所以边际成本MCf=r;定义π为一个对外贸易不平衡周期出现的概率,则在满足边际收益等于边际成本的条件下,我们得到:MCf=r=π/m=MCa,所以π=r*m;假设一国对外贸易不平衡是一个随机游走事件,则一个对外贸易不平衡周期出现的概率π=0.5t,其中t为这个周期持续的时间。因而由上式t=log(r*m)/log0.5可得,最优储备需求数量为R=h*log(r*m)/log0.5,其中h为每期调整的平均数量。国内投资回报率我们用金融机构人民币五年以上贷款基准利率来衡量,而外汇储备的投资收益率我们用美国十年期国债收益率来衡量,二者的差额就是持有外汇储备的机会成本;中国的边际进口倾向我们用进口流量与国民收入流量的比率表示。每期调整的平均数量为中国经常项目账户贸易余额年度数据的3项移动平均数。

2.鉴于98年亚洲金融危机的经验,对于新兴经济体来说,应充分认识到资本金融账户的脆弱性。如果一旦出现由外生因素引发的国际资本流入的中断,对外融资渠道堵塞,为防止储备资源的耗竭,必须使外汇储备对短期对外债务支付满足一定的比率,以避免因它国因素传染而引发危机。目前国际上通行的用以应对短期外债的储备比率标准就是著名的“Geenspan-Guidotti规则”。国际货币基金组织已经将这一指标正式归入其所建议的各国为预防金融危机而设立的早期预警系统内,并作为一个重要的观察指标。这一规则是指,新兴经济体外汇储备的规模应该足以支付其短期对外债务支付总量。经过一系列的细化和改进,有些金融观察家认为,那些宏观经济基本面比较稳定,或有温和贸易赤字的新兴经济体,这一比率可以大致为40%。这里我们选取40%的比率作为计算标准,对中国应对短期外债的储备需求做比较保守的估计。

3.国际短期投机资本是98年亚洲金融危机爆发的罪魁祸首。实践经验表明,充足的储备存量对于遏止和应对国际短期投机资本的进攻有着非常重要的意义。但是,中国的资本市场是不开放的,所以从理论上讲,国际短期投机资本是无法通过合法的资本短期跨境转移来进攻中国资本市场的。此外,外汇储备对短期投机资本主要起了一个“吓止”的作用,真正起作用的是总的储备规模。在一定规模的条件下,从某种意义上说,已经不需要实际的支付能力起作用。这部分储备需求与其它需求间也没有明显冲突,所以鉴于中国当前的储备规模,没有必要把它划分为独立的储备需求。

发展性需求主要是针对处于工业化、现代化推进阶段的发展中国家。利用外汇资源调整和完善产业结构,实现可持续发展,拓展经济发展的空间等,构成了外汇储备的发展性需求。外商直接投资对国内市场具有巨大的溢出效应和正的外部性,它有助于增加国内投资和促进资本形成,吸纳劳动力就业,提高综合要素生产率TFP,促进我国的产业结构升级,扩大我国的外贸规模,改善我国的外贸结构,促进对外贸易的发展,对于国家的发展至关重要。因此,我们把维持和吸引FDI所需必要的外汇储备数量作为衡量外汇储备发展性需求的指标。资本向新兴市场经济国家流入,主要是因为这些国家或地区的资本预期回报率比较高。如果一个国家的储备存量不足,就有可能出现支付能力不足,产生信用危机,扩大违约风险,进而导致外国资本的撤离。因此足量的外汇储备是维持和吸引FDI流入的必要条件。Dooley等人(2004)阐明了新兴市场经济国家从中心(发达)国家引入FDI时对外汇储备的需求。该文指出,在当前的国际货币体系中,国际资本为追求更高的预期回报率,从中心国家向外围国家(新兴市场经济)流动,通常是以非常有效的直接投资的形式。这些资金又会通过国际金融市场以金融证券的形式回到中心国家。由于外围国家缺少完善的司法体系和金融市场,需要向中心国家提供必要的抵押品以维持国际信誉。国际抵押品等价于净出口商品和服务的价值积累,用货币的形式表现就是一国持有的外汇储备。在这个过程中,新兴市场经济国家持有债务权,中心国家持有股权,构成了一个宏观资产互换。该逻辑可以比较满意地解释近年国际资本流动的一种动态均衡。Dooley等人指出,用于维持国际信誉、保持和吸引FDI的国际抵押品主要包括三个方面:1、外商直接投资的资本存量;2、直接投资初始流入前对抵押品的需求;3、直接投资资本得利所需的价格变动保证金。这三个方面就构成了维持和吸引外商直接投资的储备需求。他们还给出了具体的衡量方法。

由于中国金融市场较低的信用等级,直接投资初始流入前对抵押品的需求等于直接投资流量的50%(俄罗斯同为50%,高信用等级美国为15%);价格变动保证金等同于直接投资账面价值的10%。

四、不同层次外汇储备需求的估算中国外汇管理局的月度数据显示,中国外汇储备呈现比较迅速增长的趋势。因为绝对数量变化很大,为了方便观察其变化趋势,我们把外汇储备数据进行对数化处理,得到如下图。

图1中国历年的外汇储备的对数值从图中可以看出,两次金融危机使中国外汇储备存量出现了两个拐点,而被人议论的最多的也就是两次危机之间的外汇储备持续稳定增长的时期。因此,本文把2001-2008年作为考察的对象。基于以上需求层次相互之间的不可替代性,我们可以通过简单加总的方式估计总的外汇储备需求。但是,本文的分析采取了相对保守的态度,在预防性需求中描述的是一种极端的情况,即包含所有预防性风险同时存在的假定。所以同现实状况相比,对外汇储备需求的计算有可能存在夸大现象。

初始数据和计算结果见表1:

表12001-2009年外汇储备解释数量与实际储备数量单位:亿美元从图2中可以看出,实际外汇储备存量和从需求层次角度可以解释的数量都在不断增长。在2001、2002年间,我们的逻辑基本可以解释中国的外汇储备数量。但从2006年以后,这一逻辑对于实际外汇储备存量的解释能力欠缺。

五、总结

中国外汇储备存量是世界货币体系资金循环链条中的一环,是中国经济发展和对外开放的结果。中国外汇储备的实际存量是由供给方决定的,从分层次的需求角度分析主要是揭示了外汇储备的实际用途。从分析的结果来看,中国对于外汇储备的预防性需求和发展性需求所占比重较大。预防性储备是保护国内市场、防范金融危机的有效手段,发展性储备通过与发达国家股权和债权互换的形式保障了外部资源对国内经济的稳定支持,二者都是中国经济健康发展的必要条件。近几年来,实际外汇储备存量逐渐与储备需求量相偏离,显示出中国外汇储备的规模有待进一步优化。此外,在中央银行的资产负债表中,外汇储备既是资产又是负债。所以,对外汇储备的管理和利用要同普通意义上的资产相区别,在管理和利用的同时需要满足不同层面的储备需求。