房地产资本通货膨胀透析

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引子

在一个房地产泡沫破灭的同时，另一个新的泡沫在世界的另一端酝酿。过去一年，中国房价出现了大幅上涨，似乎出现了泡沫的迹象。为了抑制泡沫的进一步发展，政府出台了一系列的政策来应对。无须过多地论证，可以清楚地知道，中国正在膨胀的房地产泡沫与美元贬值预期有关。因为这是国际资本出入最为便捷的国际性都市。另一方面，缺乏足够弹性的汇率制度，也会加剧这种变化。实行的是挂钩美元的联系汇率制度，而允许汇率在一定的区间内浮动，但两者离浮动汇率都有不小的距离。从人民币持续升值及利率持续下降的走势上，可以看出外围资金流入可能是推动房价上涨的一要原因。

核心观点

当前，中国的住宅市场暂时维持着脆弱的平衡。从需求的角度，政府通过“限贷、限购、限外”的政策，把投资性需求和部分改善型需求排除在许可的购房者队伍之外；另一方面，供应不足的问题同样存在。由于保障房的大举建设，对商品房用地形成了客观的“挤出效应”，在一线及二线城市，新增商品房用地将转为负增长。我预计，“供求双紧缩，房价弱平衡”的局面在2011年将继续维持。

核心假设

通货膨胀趋势仍将持续一段时间，中国将在今年上半年出现持续地收货币的举动，包括加息、提高准备金率等。除非经济出现意料之外的大幅下滑，中国政府不会轻易放松对房地产的调控。“三限”政策2011年前不会退出，而房产税则被作为储备的调控工具。通胀加剧将使得政府持续收货币，可能是未来打破可这个平衡的重要风险因素。用行政措施管制价格，虽然可能在短期内起到一定效果，但也使经济体系出现一些紊乱，囤积居奇的现象会相继出现。最后，政府可能被迫采取持续地货币紧缩行动，才能把通胀压下去。但是，在这过程中，由于贷款难以获取及资金成本的上升，开发商可能要面临一段煎熬，而地产股也会受其影响积弱不振。通货膨胀和资产价格泡沫是一对孪生兄弟。打个比方的话，通货膨胀和资产价格泡沫是一对孪生兄弟，他们共同的母亲是货币过剩。政府通过行政手段暂时把资产价格泡沫这个小弟弟按在了凳子上，但是那头的哥哥——通货膨胀又蠢蠢欲动起来了。于是，我看到，政府近期又试图采用行政手段来压物价。但是我相信，如果不收货币的话，一段时间之后，另一头的资产价格又会再次兴风作浪。

在我看来，通胀和泡沫此起彼伏的现象至少在2011年的上半年还将继续演绎下去。最后，一定会迫使政府采取收货币的方式，来终结这个乱象。2010年下半年的加息和两次上调准备金率应该被视作收紧货币的序曲。

风险因素

通胀警报消除，股市大涨，财富效应再次出现，可能会使房地产市场出现阶段性的反弹。

股票市场出现风格切换，投资者追逐低估值的地产股。社会大众普遍认为，房地产具有保值增值功能，因此可以抵御通胀。但是，我认为，房地产由于价值量大，预期往往会提前实现，而当通胀形势明朗之后，反而会受加息的拖累，在中国则更要受到政策的调控。

结束语启示

通过以上的比较，也许可以产生以下几点启示：首先、房地产泡沫的后果极其严重，中国政府不会也不应任其自行发展下去；其次，过低的利率与过于宽松的货币供应，是形成资产价格泡沫最重要的原因（其他原因几乎可以忽略不计）；缺乏弹性的汇率制度，只会给热钱留下投机套利的空间，对抑制资产价格泡沫没有任何好处。因此，从这个角度上看，中国政府应该加速人民币升值并拉高存贷款利率。然而，如此的解读和应对是不够全面的。首先，房地产市场的长期上升趋势不能用投机来解释。过去十多年来，中国的房地产市场处于长期上升通道之中，而投机炒卖一般只针对于短期，显然后者不能用来解释前者。在我看来，货币过剩和土地供应制度才是问题的核心。