房地产投资信托基金思考

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摘要：城市的综合开发更注重规划与建设全过程的相互配合与协同发展，购物与休闲、生态、教育等多方面相结合的“体验式消费”已成为一种全新的消费理念，促进了城市综合体(HOPSCA)依然成为保持城市中心繁荣和活力的需求的载体。在其开发融资创新中，房地产投资信托基金（房地产投资信托基金）可以成为城市综合体开发经营方面有效的金融工具。

关键词：城市综合体；房地产投资信托基金；适用性

一、城市综合体的价值主张

（一）城市综合体简述。法国拉德芳斯新城被业界认为是城市综合体HOPSCA模式的起源。城市综合体模式城市综合体包含酒店、办公、公园、商业、休闲娱乐、居住、交通系统等各种城市功能；它具备完整的街区特点，是建筑综合体向城市空间巨型化、城市价值复合化、城市功能集约化发展的结果；同时城市综合体通过街区作用，实现了与外部城市空间的有机结合；交通系统的有效联系，成为城市功能混合使用中心，延展了城市的空间价值。丹麦建筑师奥托•冯•施普雷克尔森在拉德芳斯区总体设计中体现了现代和未来城区的多功能设计思想，开辟了高架、地面和地下三位一体的交通体系；采用集中与分散相结合的商务建筑布局，多个“邻里中心”分布在商务、居住楼宇的底层，为人们提供方便快捷的服务。富有远见的规划和人性化的安排，给这座古城带来了强烈的现代气息，并成为了现代巴黎的新象征。（二）城市综合体特征。1.功能的综合性和模糊性。在同一个综合体的空间内，多种活动可以相互交叠、相互作用，进而引发其他功能的产生和运行。同时，这些被引发的功能又对初始功能起促进作用，如此反复运行，使整个空间充满生机。城市综合体允许和支持这种功能共存，并要求保证这种功能互动机制的顺利运行。组织的各类活动构成了综合性功能的模糊集，如办公、金融、商业零售、餐饮、休闲娱乐等。这些功能的模糊性和综合性彼此交叉和协作，有利于发挥系统的整体作用，使综合体充满活力。2.通道树型交通体系。通过地下层、地下夹层、天桥层的有机规划，将建筑群体的地下或地上的交通和公共空间贯穿起来，同时又与城市街道、地铁、停车场、市内交通等设施以及建筑内部的交通系统有机联系，组成一套完善的“通道树型”（AccessTree）体系。这种交通系统形态打破了传统街道单一层面的概念，形成丰富多变的街道空间。3.舒适的空间环境和景观设计。应用现代城市设计、环境与行为理论进行景观与环境设计是城市综合体的重要特征。通过标志物、小品、街道家具、植栽、铺装、照明等手段，甚至引入喷泉、流水等室外自然景观，形成丰富的景观与宜人的环境，使整个环境生机勃勃、情趣盎然。4.高科技集成设施。城市综合体既有大众化的一面，同时又是高科技、高智能的集合。其先进的设施充分反映出科学技术的进步是这种建筑形式产生的重要因素。（三）城市综合体价值主张。城市综合体规模庞大，组成的业态构成复杂。其城市形态有利于加强城市竞争力，经济形态能够完成功能互补的作用，将两种表现形式充分结合加以综合利用，就可以更加深化完善城市综合体的功能效应。城市综合体作为城市区域的核心组成部分，应当适应现代快捷化、信息化、效率化的要求。1.城市综合体实现客户价值主张。城市综合体主要利用产品的组合及所能提供的服务为消费者和租户提供服务，实现客户的价值主张。2.城市综合体各业态之间相互增值。城市综合体的购物中心、写字楼、酒店之间存在相互增值因素。一方面各大业态相互增值是因为功能的相互补充，实现不同客户另类需求；另一方面，城市综合体的整体性，极大地方便了综合体内的各类人群的生活、办公、消费需求。3.城市综合体实现利益相关者的价值主张。城市综合体的开发是一个系统工程，从政府到开发商、消费者、商户、运营商、投资者、银行缺一不可，是一个非常完整地链条。正是由于综合体内各业态的互动以及不同商户的组合，为消费者营造了“一站式”消费体验和全新的经营环境。作为政府、银行、供应商等利益相关者均能从综合体的开发中受益。

二、体验经济下的城市综合体发展思考

在体验经济时代，以“购物公园”、“生活休闲中心”等为代表的新型城市综合体在西方迅速发展，掀起了一场前所未有的商业革命和消费革命。它所具有的多重功能，在引导人们消费行为、带来新型生活方式的同时，还促进城市功能的有机化，成为推动城市空间合理布局以及城市社会结构变迁的重要动力。城市综合体作为有效的实施载体，在人们公共活动中扮演着重要的角色。对应体验经济时代的新型消费方式，城市综合体的发展应从“以商业为中心”转变为“以人为中心”，开发出更加个性化、绿色化、价值化的产品，以满足体验经济时代的消费需求。日本福冈县的博多水城（CanalCity）是融酒店、办公、居住、娱乐和购物等多功能于一体的体验型综合体的代表之一。它已经成为当地举办大型节日庆典、商品市场推广及社区公益表演的最佳场所。博多水城提出了“先让人感动，再让人消费”，“消费时间，然后消费商品”的全新经营理念和消费理念，超越普通一站式消费的设计。实现不仅在商品上满足一站式的要求，还通过设施的空间、景观环境营造以及丰富多彩的演出活动使消费者长时间滞留，并由此带来附加消费。更重要的是经过常年不断演出不断更新空间营造，一年365天给消费者都带来惊喜，使他们能够习惯性地在这里形成长时间滞留和消费快乐体验商业。

三、房地产投资信托基金对城市综合体开发的适用性

（一）房地产投资信托基金简述。房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，房地产投资信托基金）是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托。它实质上是一种证券化的产业投资基金。由于房地产投资信托基金本质上是房地产融资（大部分是权益融资）的一种模式，通过发行房地产投资信托基金将所拥有的部分资产套现是绝大多数发行房地产投资信托基金的基本动机。除IPO阶段外，在房地产投资信托基金的运营阶段，以“开发+持有”为特色的地产商还可持续地以向房地产投资信托基金出售物业的方式进行融资，使房地产投资信托基金成为以“开发+持有”为特色的地产商与资本市场之间的长期有效接口和稳定融资平台。（二）房地产投资信托基金政策背景。房地产投资信托基金试点在我国长时间内处于“只听楼梯响，不见人下来”。房地产投资信托基金的真正实施始终受制于监管政策、税收政策以及商业地产市场估值过高造成的租金收益率过低等问题。近来，决策层对房地产投资信托基金的态度明显转向，有望在上半年落地试点。2014年9月30日央行和银监会的《中国银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中提出，要积极稳妥开展房地产投资信托基金试点工作。2015年1月6日，住建部也了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，更是明确建立多种渠道发展租赁市场，推进房地产投资信托基金（房地产投资信托基金）试点。2018年4月25日中国证监会和住建部联合了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（“30号文”）后，5月11日，全国首单公共人才租赁住房类房地产投资信托基金获深交所评审通过。重点支持住房租赁企业以其持有不动产物业作为底层资产权益类资产证券化产品，推动多类型具有债权性质的资产证券化产品,试点发行房地产投资信托基金。房地产投资信托基金试点将逐步解决监管、税收等政策环境问题，而经济放缓和相对稳健的货币政策将有利于降低商业地产估值的涨幅，为房地产投资信托基金的实施带来利好。（三）城市综合体开发与房地产投资信托基金结合的可行性。从国外的运行情况来看，房地产投资信托基金大多投向了商业地产项目，这也跟房地产投资信托基金资金的长期性与商业地产的回收期较长相匹配。目前城市综合体的融资来源，存在着过于依赖商业银行贷款的情况。伴随着我国经济运行步入新常态，城镇化速度放缓，加之电商环境与实体商业的交互影响，如果城市综合体开发仅仅靠银行贷款，长期来看其发展必然会受到极大地限制。从对长线资金需求的角度来讲，顺应国际大趋势，推出房地产投资信托基金也是很有必要的。首先，对城市综合体开发商而言，房地产投资信托基金融资具有很多优势：一是快速变现，及时回款。房地产企业将自己的商业物业打包后做成房地产投资信托基金产品在资本市场上出售给投资者，实现了商业物业所有权的转让，与此同时，将沉淀在不动产中的资金解放出来，缓解了企业的资金压力，保证资金的高效运营。二是不会增加资产负债率。房地产投资信托基金是股权融资，不仅不会增加企业的财务风险，而且资金可以使用的期限较长。三是保证物业的完整性。对于城市综合体物业来讲，若按照一般的销售手段将其分割销售的话，由于各部分各自为政，难以形成协同效应，长期来看损害物业的升值。而房地产投资信托基金是通过大量的投资者购买份额的形式聚集资金购买整体物业。这在一定程度上可以保证物业的保值增值。其次，发展房地产信托投资基金（房地产投资信托基金）为证券公司、信托公司等机构投资者拓宽核心业务、提高核心竞争力提供了重要机遇。另一方面，我国大量的中小投资者可以利用房地产投资信托基金来提供较高的、较稳定的投资收益。目前，在国内城市综合体开发中推行房地产投资信托基金（房地产投资信托基金）主要的限制条件有以下几方面：第一，不能正确地认识房地产投资信托基金。房地产投资信托基金只是一种融资手段而已，不仅不会推高房地产的泡沫，而且对改善房地产企业高杠杆率有很大的帮助。最重要的是能使商业地产健康地发展。当前商业地产发展迅速，但是融资手段确不能与之相配，长此以往房地产企业面临着资金流问题。第二，缺乏高质量的商业物业。房地产投资信托基金投资的标的是成熟的、有稳定回报的商业物业，而不直接投资于房地产项目。房地产投资信托基金的商业模式需要较稳定的分红，这就决定了打包上市的资产必须具有较高的出租率、较高的收入，而不是出于培育孵化期的物业。国内商业地产历史不长，很多地产企业也是刚刚转型到商业地产，住宅性思维严重。很多时候都是“先开发，后招商”，其实正常的应该是在开发之前就设计好以后的招商、运营模式。因为这些原因造成了国内优质的商业地产资源不足。第三，政策配套不完善、涉及的税收优惠、法律法规缺失。法律障碍是房地产投资信托基金在中国推行的最大障碍。目前国外运行房地产投资信托基金的国家均通过了税法改革，避免双重征税以提高房地产投资信托基金回报率。目前我国税法体系在调整完善期，但税法障碍短时间内无法化解，严重阻碍了房地产投资信托基金的正常成长。（四）城市综合体开发与房地产投资信托基金结合的建议。1.创新探索管理模式。在外部管理模式下，房地产投资信托基金通常以信托形式设立，房地产投资信托基金上市后以信托形式由专业管理机构运营，以保证更为专业和独立的管理服务，募集资金投资以成熟物业为主，而物业的开发孵化工作则置于其外，上市只是提供了一个推出通道；在内部管理模式下，房地产投资信托基金通常以公司形式设立，按照一般意义上的公司建立治理结构，内部设有专门的房地产资产管理部门，进行土地储备、项目的开发、孵化和管理等工作，以实现发起公司的整体上市为目标。当前，我国房地产投资信托基金从立法到产品设计，均建议以外部管理模式为主。2.优先发展权益型房地产投资信托基金，逐步推进抵押权类房地产投资信托基金。权益类房地产投资信托基金和抵押权型房地产投资信托基金是按房地产投资信托基金募集资金投向划分的。权益型（也称资产型）房地产投资信托基金募集资金直接投资房地产，即租金和房地产买卖收入赚取利润，其投资价值主要来自资产和经营收入；而抵押权型（也称债权型）房地产投资信托基金募集资金则以金融中介的角色，通过贷款给房地产开发商、经营者赚取利息收入，有时也会向其他银行购买不动产贷款或不动产贷款抵押受益证券，放于投资组合贷给房地开发经营者；而募集资金投向以上二者均有的即为混合型房地产投资信托基金。我国房地产投资信托基金应优先发展权益型房地产投资信托基金，逐步推进抵押权类房地产投资信托基金，并应积极探索创新。3.建议以交易所市场为主，以银行间市场为辅。房地产投资信托基金的发展需要做到规范性和产业化，充分利用交易所市场具备规范市场发展的专业能力，从而健全证券监管体系的监管系统；其次考虑交易所市场内的证券公司、基金管理公司等机构将来都是房地产投资信托基金的重要参与者，均具备丰富的市场运作经验和较强的、专业的研究能力；再次交易所市场具备房地产投资信托基金公开发行和交易的条件，有利于房地产投资信托基金资金的募集，并为投资者提供了便利的推出通道；最后交易所市场拥有大量的、规模较大的地产类上市公司，对地产运作具有丰富的经验，且拥有丰富的物业资源，所以从未来房地产投资信托基金的主要发展方向来看，建议以交易所市场为主，银行间市场为辅。

参考文献：

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作者:李德成 单位:建设综合勘察研究设计院有限公司