浅析央行票据对利率影响

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目前,我国发行的央行票据大多是三个月期或一年期的短期票据,而影响经济实体的资本成本､进而影响资产投资和宏观经济的主要是长期利率,因此中央银行能否通过调节央行票据的发行利率来对经济实体产生影响,其关键在于央行票据利率作为货币当局可控制的短期利率,其与长期利率之间的关系如何｡只有长期利率与短期利率之间的关系稳定才能保证中央银行能够通过调节短期利率来影响长期利率､进而影响经济运行｡因此,研究我国央行票据利率对长期利率的影响,具有一定的理论意义和现实意义｡

一､文献综述

理论上,描述长期利率与短期利率关系的经典理论是预期理论｡其主要内容是:本期的长期利率是本期短期利率与未来预期短期利率的平均值｡用公式可简单表示为:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)为t时点的长期利率,rt为t时点的短期利率,Etrr+1､Etrr+2､…Etrr+n为t时点对未来短期利率的预期值｡

货币政策可以控制短期利率,但进而如何对长期利率产生影响,取决于人们对未来货币政策的预期,即预期未来短期利率的变化方向和程度｡例如,货币当局针对通货膨胀,在t时点上调本期的短期利率,即rt增加时,如果市场预期未来短期利率不变或继续上调,则按公式(1)都会导致本期长期利率Rt(n)的上升,这种情况主要发生在通货膨胀期及货币紧缩期的开始｡而当经济处于通货膨胀期及货币紧缩期的末端时,市场预期在本期短期利率rt上调之后,通货膨胀会消除,甚至经济衰退,为此货币当局在未来将降低短期利率,即Etrr+1､Etrr+2､…Etrr+n下降｡根据公式(1),本期的长期利率Rt(n)将有可能下降｡因此,综合看来,短期利率的调整对长期利率的影响如何,取决于短期利率调节处于经济周期的哪一部分,进而人们对未来货币政策的预期如何｡

关于短期利率对长期利率影响的定量研究,传统方法是:将短期利率作为解释变量,将长期利率作为被解释变量,建立回归模型｡如CookandHahn(1989)用美国联邦基金利率对10年期国债和20年期国债利率进行回归,结果表明在1974至1979年间,联邦基金利率每上调1个百分点,将使得10年期国债和20年期国债利率上升0.13和0.10个百分点｡后来,一些学者和研究机构,如MillerandRussek(1991)､国际清算银行(1994)等,引入某些宏观变量,如GNP､政府赤字､未预期的通货膨胀率等,与短期利率变量一起,建立对长期利率的回归模型,并且还采用了一些新的计量方法,如协整､向量自回归､误差修正模型､Granger因果检验等等,得出的结论大部分仍然是短期利率与长期利率之间存在正向的影响关系,短期利率上调1%,长期利率平均会上升0.1%至0.3%左右｡近期的研究,则将短期利率对长期利率影响的研究,扩展到货币政策对整个利率期限结构的影响,如PeterKugler(2002),BraunandShioji(2006)等｡

关于我国的情况,卢遵华(2005)利用回归､协整及因果检验等方法研究了三月期央票和一年期央票发行利率与中期利率(银行间五年期国债利率)之间的关系;而牛玉锐(2006)则考察了央票发行数量与货币市场利率之间的关系｡本文的研究,不但检验央票利率对银行间国债长期利率的影响;还检验了央票利率对交易所国债利率的影响｡因为尽管中央银行票据是在银行间债券市场上发行,但交易所债券市场的流动性和活跃程度都要高于银行间债券市场,其对信息的反应状况要快于银行间市场(袁东,2004),因而考察央票利率对交易所国债利率的影响,有助于我们更深入地认识长期利率对短期利率的反应｡

二､数据和方法

中央银行发行的央行票据有三月期､六月期､一年期及三年期等品种｡其中三月期和一年期票据发行频率最高,目前基本上是每周二发行一年期央票､每周四发行三月期央票｡由于三月期央票的发行利率和一年期央票的发行利率高度相关(相关系数经计算达到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之间暂停发行,而三月期央票自2003年4月底以来,基本上每周发行一次,因此为保持数据连续性和充分性,我们选择三月期中央银行票据为研究对象,研究周期从2003年5月6日开始,自2006年5月11日结束,共129期样本数据,依次收集各次的发行利率,作为模型的解释变量｡

关于作为被解释变量的的长期利率指标,我们分别选择银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的10年期国债利率｡利率数据来自于业界常用的红顶债券分析系统,该系统采用样条插值法将附息债券利率数据转化为标准意义上的零息债券利率数据,被路透社及许多金融机构作为债券利率数据的提供商｡另外,我们还选择了银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的5年期国债利率数据作为中期利率指标,研究央票发行利率对其的影响,以便与长期利率的反应进行比较｡

回归模型的形式为:R(n)t+1=α+β·rt+εt

其中,rt为三月期央票的发行利率,R(n)t+1为三月期央票发行日后下一个交易日的长期(10年期)利率或中期(5年期)利率数据｡

三､结果与分析

在样本期内,三月期央票利率和银行间五年期国债利率､银行间十年期国债利率的走势如图1所示｡三月期利率与交易所国债利率的走势也大致相同,不再另附图｡

图1各期限利率的走势由图1中可见,在样本期内的大部分时间里,三月期央票利率与银行间国债的中期利率和长期利率的运行方向相同,只是在2004年上半年期间,中长期国债利率与央票利率的走势明显背离,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行｡考察当时的市场环境,正是经济过热､CPI上升,市场普遍判断会推出加息措施,预期未来短期利率上升,按照公式(1)所示的预期理论,导致长期利率走高｡

用央票利率对银行间国债和交易所国债的中长期利率进行回归,结果汇总见表1｡

表1央票利率对中长期利率的回归结果

表1显示出,总的看来,无论是银行间国债还是交易所国债,央票利率对五年期和十年期利率的回归系数β都显著为正,央票发行利率每上调1个百分点,银行间和交易所的五年期国债利率分别上升0.63和0.55个百分点;十年期国债利率则分别上升0.296和0.39个百分点｡央票利率对中期(五年期)国债利率的影响要大于对长期(十年期)国债利率的影响｡不同模型的R2表明,央票利率对中期国债利率变化的解释程度在0.17以上,而对长期国债利率变化的解释程度则最高只有0.09左右,说明长期利率的变化除了受央票利率的影响之外,具有更大的不确定性｡

参考文献:

[1]VanceRoleyandGordonShellon,“MonetaryPolicyActionsandLong-TermInterestRates”,WorkingPaper,FederRescueBankofKansasCity,1995

[2]CookTimothyandThomasHahn,“TheEffectsofChangesintheFederFundsRateTargetonMarketInterestRatesinthe1970s”,JournalofMonetaryEconomics,November,1989,331-335

[3]PeterKugler,“Thetermpremium,timevaryinginterestratevolmilityandcentralbankpolicyreaction”,EconomicsLetters(76),2002,31-316

[4]Branun&Shioji,“MonetaryPolicyandtheTermStructureofInterestRatesinJapan”,-JournalofMoney,CreditandBanking.Feb2006

[5]卢遵华.我国公开市场操作有效性的实证研究.中央债券登记结算公司工作论文,2005

[6]牛玉锐.央票发行与货币市场利率关系实证研究.中国债券信息网,2006