我国货币政策中介评价论文

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一个有效的货币政策操作框架，其中介目标的选择是个重要的环节。从理论和实践上看，这一目标选择主要是在利率和货币供应量之间展开。普勒基本分析证明了在目标产出方差最小化的前提下，确定货币政策中介目标的一般决策规则，即：利率和货币供应量哪个更适合作为中介目标取决于一国经济波动的特定结构。倘若经济波动主要来源于货币需求方面，应采用利率这一指标；反之，如果货币需求稳定，面临的经济冲击主要是能源危机、投资消费结构变化等实质性冲击，此时应更多的采用货币供应量指标。

一、普勒基本分析理论介绍

一般说来，能够作为货币政策中介目标的有货币供给量和利率。但是，在信息不完全条件下，货币政策当局通常不能准确观察并预期引起货币量或利率变化的随机冲击的来源。在这种情况下，货币政策当局将面临着是选择货币供给量还是选择利率作为中介目标的难题。普勒(Poole，1970)的经典分析(普勒基本分析)给出了货币政策当局在这种随机状态下进行决策的一般规则(普勒规则)。下面给出普勒基本分析：

令对数形式的基本模型的简化形式为：

yt=-αit+μt

mt=-β1it+β2yt+νt

其中yt为总产出，it为利率，mt为货币需求，μt和νt分别为实物部门与货币部门的随机冲击(支出冲击与资产冲击)。出于简化，假定μt和νt是服从均值为零且彼此不相关的连续过程(实际上，通过后面的数据分析我们也可以看到μt和νt，二者的均值和它们之间的协方差是极其微小的，近乎为零)。yt=-αit+μt是简化的IS曲线，货币需求方程是简化的LM曲线。货币政策当局的最优决策规则是选择能够使产出方差最小的变量作为货币政策中介目标，即：货币政策当局遵循最小化方差准则。

如果货币政策当局以货币供给量为操作目标，由简化的IS—LM基本模型可知，均衡产出为：

yt=（αm+βμ-αν）/（β1+αβ2）

设定货币供给量m,使E\[y\]=0，则均衡产出为：yt=（β1μ-αν）/（β1+αβ2）

目标函数值为：Em［yt］2=（β21σ2μ+α2σ2v-2αβ1σμ,ν）/（β1+αβ2）2

如果货币政策当局以利率为操作目标，则总产出主要受随机变量μ(支出冲击)的影响。设定利率i，使E［y］=0，则：Ei［yt］2=σ2μ

根据最优决策规则，货币政策当局是选择货币供给量还是利率作为货币政策中介目标，取决于两种选择的方差期望值的大小。因此，

若Ei［yt］2＜Em［yt］2即：σ2μ＜（β21σ2μ+α2σ2ν-2αβ1σμν）/（β1+αβ2）2

则利率操作程序优于货币供给量操作程序，因而货币政策当局应当选择利率作为中介目标。相反，若Ei［yt］2＞Em［yt］2即：σ2μ＞（β21σ2μ+α2σ2ν-2αβ1σμν）/（β1+αβ2）2

则货币供给量操作程序优于利率操作程序，因而货币政策当局应当选择货币供给量作为中介目标。

也就是说，从随机冲击角度看，如果随机冲击主要来自货币市场，即货币需求冲击的方差（σ2ν）较大，则应当选择利率作为货币政策中介目标；如果随机冲击主要来自商品市场(实物部门)，即总需求冲击的方差（σ2μ）较大，则应当选择货币供给量作为货币政策中介目标。

上面所述普勒基本分析是在严格假定F下展开的，忽略了通货膨胀、预期、总供给冲击等因素的作用，但是，萨金特和华莱士(1975)、布兰查德和费希尔(1989)对普勒基本分析的拓展证明，即使考虑到这些因素的作用，普勒基本分析得出的决策规则也是成立的，并且在许多不同场合下都是非常有用的(弗里德曼、哈恩，2002)。

二、对我国货币政策中介目标进行两阶段实证分析

中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量，从1996年起正式采用货币供应量与贷款量一起作为中介目标。1998年取消贷款规模，使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。但是，有些人认为，我国的货币供给具有内生性，以货币供给量作为货币政策中介目标是无效的，因此主张放弃货币供给量作为货币政策中介目标，而代之以利率作为货币政策中介目标，或者直接钉住通货膨胀。

但是，根据普勒基本分析，改变货币政策中介目标的基本实证依据，应当是基础性冲击的根本改变。因此，如果以利率作为货币政策中介目标，其基本前提应当是货币市场的冲击方差大于商品市场的冲击方差，即货币市场的失衡超过商品市场的失衡。货币市场的失衡是否超过商品市场的失衡，需要根据普勒基本分析进行判断。

如前所述，普勒基本分析给出的是在目标产出方差最小化的前提下，确定货币政策中介目标的一般决策规则。这一规则与我国寻求保证经济持续稳定增长的货币政策中介目标的努力，在原则上是一致的。因此，可以运用普勒基本分析来判断我国货币政策中介目标的选择是否有效。

（一）样本区间、变量以及资料来源说明

1.样本区间的划分：把1994年第1季度—2005年第4季度分为两个明显的阶段。第一个阶段是1994—1997年，我国货币政策中介目标在这段时期是处于由信贷规模向货币总量过渡的阶段。第二个阶段从1998—2005年，自1998年起，央行取消对国有商业银行贷款规模的限额控制。在形式上，货币供应量正式成为我国货币政策唯一的中介目标，货币供应量成为央行调节宏观经济的主要控制变量。

我们以政策调整的时间(1998年)为界分为两个阶段进行研究，目的是为了更加清晰地对比货币供应量作为中介目标的有效性问题。

2.变量选择：

(1)货币政策中介目标：代表变量为M2。1996年我国正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，同时将M0、M2作为观察目标，但随着金融创新的不断发展，M1越来越多的表现出可控性不足的缺点，而M2的可控性相对较强，更多的观点倾向于用M2代替M1作为货币政策中介目标，让M1成为观测目标。因此本文选择M2作为中介目标的代表进行分析。

(2)货币政策最终目标：代表变量为GDP(单位为亿元)。货币政策的最终目标可归结为促进经济增长。GDP的增加最能反映一国经济的运行态势，因此将GDP作为衡量经济增长的指标。因为GDP指标是按当期价格计算的名义值，而产出应该用实际值(用RGDP表示)。所以，要把名义值换算成实际值。这里用名义值除以消费价格的季度定基比指数得到。由于我国没有公布定基比指数，这里首先用我国公布的消费物价月环比指数构造月定基比指数(以1993年12月为基期，因为样本数据从1994年开始)，再把每季度三个月的消费价格月定基比指数用几何平均的方法计算出定基比季度指数。GDP名义数据来自《中国统计年鉴》。

(3)利率代表变量：我们采用一年期定期存款利率(非市场化)、银行间七日同业拆借利率(市场化)分别进行计算。用CR表示一年期定期存款利率、CJR表示银行间七日同业拆借利率(利率单位为％)。数据来自《中国人民银行统计季报》以及中国人民银行网相关数据计算。计算随机冲击Ut、Vt数据时采用的利率是CR，Utc、Vtc采用的利率是CJR。

3.数据处理：

(1)季节影响的调整。由于本文采用的是季度数据，因此，在进行分析之前先采用移动平均季节乘法(Ratiotomovingaverage-Multiplicative)分离出季节影响(利率除外)。该法的核心思想是高阶移动平均，通过多次迭代，最终分离出原序列的趋势成分、季节成分和不规则成分，得到剔除季节成分调整后的序列。本文在分析中所使用的数据都是经过此方法进行季节调整后的数据。

(2)对季节调整后的序列以及利率序列再进行对数调整，得到分析时所用的数据序列。

(二)运用普尔规则对我国中介目标的选择进行实证分析

首先在简化的IS-LM基本模型下，运用普勒基本分析来判断我国的基础性冲击，然后对比前后两个阶段的产出方差变化情况。

下表是进行第一阶段(94.1-97.4)实证分析时所用的原始数据以及通过回归得到的随机冲击变量数值

[1]当采用的利率为一年期定期存款利率时，基本模型的各参数符号以α、β1、β2、σuν（Ut、Vt的协方差)表示。

[2]当采用的利率为银行间七天同业拆借利率时，基本模型的各参数符号以αc、β1c、β2c、σuc,νc(Utc、Vtc的协方差)表示。

［3］Em［yt］2：表示以货币供应量作为中介目标时总产出的方差。

［4］σ2u、σ2uc分别表示：以一年期定期存款利率作为中介目标时产出的方差、以银行间七天同业拆借利率作为中介目标时产出的方差。

下表数据给出的是通过回归分析得到的第一阶段的普勒基本分析的参数估计值。

根据表2给出的数值结果，计算Em［yt］2=（β21σ2u+α2σ2ν-2αβ1σu,ν）/（β1+αβ2）2，并将计算结果与σ2u（σ2u=0.012313；σ2uc=0.016676)进行比较，若存在σ2u＞（β21σ2u+α2σ2ν-2αβ1σuν）/（β1+αβ2）2，则货币供给量作为货币政策中介目标有效，否则利率作为货币政策中介目标有效。计算结果如下：

（β21σ2u+α2σ2ν-2αβ1σuν）/（β1+αβ2）2=0.007276

（β21cσ2uc+α2cσ2νc-2αcβ1cσμucνc）/（β1c+αcβ2c）2=0.0075

由计算结果可知，显然存在：

σ2μ＞（β21σ2u+α2σ2ν-2αβ1σμν）/（β1+αβ2）2

σ2μc＞（β21cσ2uc+α2cσ2νc-2αcβ1cσucνc）/（β1c+αcβ2c）2

同理，对第二阶段(从1998第1季度—2005年第4季度)的数据进行分析。

下表是进行第二阶段(98.1-05.4)实证分析时所用的原始数据以及通过回归得到的随机冲击变量数值。

通过回归分析得到的结果见下表：

根据表2给出的参数数值，同理计算Em［yt］2=（β21σ2u+α2σ2v-2αβ1σu,ν）/（β1+αβ2）2代入数值得：

（β21σ2u+α2σ2v-2αβ1σuν）/（β1+αβ2）2=0.09477

（β21cσ2uc+α2cσ2νc-2αcβ1cσucνc）/（β1c+αcβ2c）2=0.0785

计算结果与第一阶段(1994—1997)相同

σ2u=0.18647＞0.09477；σ2uc=0.12831＞0.0785

这就证明，在样本期两个阶段的基础性冲击(随机冲击)都主要来自商品市场(实物部门)。根据普勒基本分析所确定的决策规则，在这种情况下，货币政策当局(中央银行)应当选择货币供给量作为货币政策中介目标，即采用货币供给量操作程序而不是利率操作程序。

下面我们对前后两个阶段我国总产出的方差波动大小进行一下对比。对比分析所用的数据包括名义产出(用NGDP表示)、无季节调整的真实产出(用RGDP表示)、进行了季节调整后的真实产出(用RGDPSA表示)三个变量，分别计算它们的标准差(用B表示)、均值(用J表示)、相对波动系数(标准差／均值，用X表示)大小，例如BNGDP表示名义产出的标准差；JNGDP表示名义产出的均值，其他类同，其计算结果如下(见表5)

由上表可知，整个样本期间(1994.1-2005.4)的三个变量的相对波动系数最大，1994.1-1997.4(第一阶段)的产出波动无论从绝对值还是相对值来看都是最小的。第二阶段(1998.1-2005.4)的产出波动(相对波动系数)要远远大于第一阶段(1994.1-1997.4)的产出波动。这就表明，虽然我国的基础性冲击没有发生变化，仍然主要来源于商品市场。但是，货币供应量作为我国目前的货币政策中介目标的有效性在逐步的降低，在发挥其作为中介目标的作用性方面已经大打折扣。

三、实证结果与原因分析

以上通过简化的IS-LM模型下的普勒基本分析表明，我国以货币供给量作为货币政策中介目标的选择在1994-1997年是非常理想的，通过对第二阶段(1998年-2005年)的实证分析，表明我国的基础性冲击仍然来自于商品市场，按照普勒基本分析，货币供应量作为中介目标仍然具有理论上的合理有效性。其中一个重要的原因是与当前经济运行环境有关。由于目前我国的金融市场没有完全放开，金融机构的规模和效率并不高，金融工具以及可供投资的金融品种相对比较单一，居民和企业的金融资产仍以银行存款为主，这种简单的金融市场结构使货币供应量具有一定的可控性和可测性，货币供应量与最终目标之间具有长期的稳定关系，将其作为货币政策中介目标具有合理性。

但是，通过对比前后两个阶段的产出波动，可以看出货币供应量作为我国的中介目标其有效性在逐步的降低。根据普勒基本分析，如果必须以货币供给量作为货币政策中介目标，则应当使利率能够内生地自行调整，以降低来自产出方面的不利冲击。但是，我国到目前为止利率没有实现完全的市场化，成为货币政策传导渠道中的一大障碍。同时，公众预期变化也会导致货币政策传导机制失灵。并且由于我国消费体制与收入体制改革不同步、社会保障制度不完善等未来不确定性原因，公众的消费和投资行为相对谨慎，这就增加了预防性动机的货币需求，使得储蓄增长和贷款投放速度减慢。因而，央行增加的货币供应，多数会被银行体系被动的吸收，这样的结果必然导致银行存贷差额的增加和货币流通速度的下降，这就是货币“渗漏”到银行体系的情形，相应的货币供应量的可控性以及与最终目标的相关性都会有一定程度的下降，从而使得最近几年中介目标的效力在大打折扣。

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