浅析国债市场对货币影响

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一、国债市场规模的影响

中央银行进行国债公开市场业务操作需要有—定规模的国债存量为其提供雄厚的物质手段。只有国债在国民经济总量和金融市场中的总量达到一定的比重时，央行和各商业银行及其他金融机构持有足够的国债资产，中央银行才有可能进行各种交易量的现货买卖或回购，以顺利实现基础货币量的吞吐。一个适度规模的国债市场有利于央行通过公开市场业务的操作，完成基础货币的回笼与投放，从而实现对货币供给，乃至宏观经济运行有力的间接调控。

一个国家国债规模是否合理，可按指标法来衡量。本文选取国债余额占GDP比重与居民应债能力两个指标来分析我国国债市场规模状况。表1显示，虽然近年来我国国债发行的数量有较大幅度的增加，但市场规模相对较小，发展仍很滞后。2000-2004年，我国国债余额占GDP的比重平均约为1463％，明显低于发达市场经济国家水平根据国际清算银行统计，2004年，美国的国债余额占GDP的比重为69％，最高的比利时达142％，最低的澳大利亚为35％。；居民应债能力可以通过当年国债发行额占当年的城乡储蓄存款之比来衡量。1997年我国国债发行额只占城乡居民储蓄存款余额的521％，2000年国债发行数突破4000亿元，占城乡储蓄存款余额的668％。居民购买国债仍有较大潜力，国债市场规模相对较小。

我国国债市场规模低于理想水平，这使得央行的公开市场操作显得捉襟见肘，对基础货币和货币供给的调控能力受到极大制约。从中央银行的实力来看，1990年美国联邦储备的资产中有7696％是美国国债，而我国国债市场发展规模过小，目前央行所持国债占总资产比重不足10％。在基础货币的投放方面，我国仍主要依赖再贷款方式，公开市场操作业务对货币的回笼和释放作用较为有限。1996年我国首次开展公开市场业务，但由于中央银行缺乏足够的国债资产无法完成货币政策调控任务，被迫于1997年暂停；1998年在其他渠道投放、调控基础货币乏力的情况下，中央银行又启动了公开市场业务。但操作上仍然受到国债资产短缺的极大制约(谢平，2000)。1998年后，我国一直实施稳健货币政策，希望通过货币供应量的扩张给实体经济带来积极影响。表2显示，2000-2004年，我国基础货币的年平均增长速度为1133％，2004年基础货币投放量达到17200亿元。但是，基础货币投放量的来源渠道主要是中央银行向金融机构的再贷款与外汇占款两个项目，国债的公开市场业务投放基础货币能力不足。5年来，中央银行再贷款与外汇占款占基础货币供给的年平均比重分别为6858％、2481％；而国债的公开市场交易投放的基础货币只占基础货币投放总量的498％。可见，我国国债市场规模较小使得央行的公开市场业务缺乏物质手段，无法实现基础货币与货币供应量的有力扩张，稳健货币政策的有效性也就难以发挥。

二、国债市场流动性的影响

在一个短、中、长期搭配合理、流动性强的国债市场，其形成的比较合理的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这为货币政策的实施提供了参考信息，可以将央行公开市场业务的效应均匀、温和地传导给实体经济，既保证了货币政策信号传导的广泛性，又保证了传导过程的平稳性。因此，央行要灵活、快捷的使用货币政策工具，充分发挥其货币政策的有效性，就必须保证国债市场具有较强的流动性，即国债的短、中、长期结构比较合理，特别是要提高短期国债比重。

在市场经济发达国家，国债的短、中、长期结构比较合理，特别是短期国债所占比重较大；而我国国债的期限结构中长期趋向明显，短期国债比重过小。2001年我国国债加权平均期限为723年，3年和5年期国债仍是市场主要品种，缺少1年期以下的短期国债。表3显示，近5年来，我国国债市场没有发行过1年期内的短期国债；1—5年、5—10年、10—30年期的国债发行占当年国债总发行额的平均比重分别为51.88％、33.15％和1538％。这种缺乏多样化、过于单一的国债期限格局，使得中央银行通过吞吐不同期限种类的国债来进行的公开市场业务缺少必要的基础条件，从而在相当程度上削弱了国债公开市场业务作用范围与作用的灵活性，降低了货币政策调控的政策效应。特别是1年期以下短期国债的缺乏对央行的公开市场业务操作和货币政策有效性尤为不利。此外，国债市场的流动性状况还可用流通率来进行指标分析。根据表3，2000-2004年，我国国债市场的流通率最低为088，最高仅为187，远远低于发达国家20-40的平均水平。

我国国债市场流动性较低的缺陷使得中央银行难以通过不同期限种类国债资产的搭配，并根据市场需要进行公开市场业务操作，货币政策调控经济的灵活性和有效性大打折扣。例如，中央银行于1996年开始启动公开市场业务。根据当时的货币政策的需要，中央银行应回笼基础货币，但当时中央银行持有的可流通短期国债资产很少，只能进行逆回购交易，即从商业银行手中购入债券，并按约定的时间和价格再卖出给商业银行。由于这种操作的效果是投放基础货币，与当时的货币政策目标相异。并且，最终全年回购交易量仅为43亿元；1997年爆发的亚洲金融危机彻底暴露了我国货币政策调控缺乏灵活性和有效性的问题。亚洲金融危机爆发后，我国实行稳健的货币政策，增大对经济增长的支持力度，但在基础货币的投放过程中遭遇了困难，使得基础货币首次出现负增长。当时，我国以增加基础货币供给为目标的公开市场业务是以国债逆回购为基本操作方式(戴根有，2003)。但是，1998年以来，我国国债市场没有发行过短期国债，使得央行的国债交易陷入了“无货可买”的困境。这严重削弱了央行公开市场业务操作灵活、快速的优势，延阻了国家对货币流通和宏观经济运行调控目标的及时实现。

2.资料来源：根据财政部国债司统计数据、历年《中国统计年鉴》有关数据整理。

三、国债市场深度的影响

成熟的国债市场必须具有一定的发展深度，即合理的持有主体构成。在发达的市场经济体系中，国债通常是由企业、居民和金融机构等三大微观经济主体认购的。国债认购的主体不同，其产生的货币传导效应也不同。当居民、企业等社会公众作为国债的认购主体时，一般不会引起货币供给量的增加。原因是：无论社会公众用何种资金来源认购国债，都意味着货币由商业银行账户流入中央银行账户，这时表现为货币供给总量的倍数收缩。当财政将国债收入用于支出时，意味着货币由中央银行账户流入商业银行账户，这时表现为货币供给总量的倍数扩张。因此，从总体上看，社会公众作为国债的认购主体对货币供给量的影响是中性的；当以商业银行为代表的金融机构动用超额准备金认购国债时，由于用以认购国债的超额准备金系商业银行原未动用的准备金，同商业银行向工商企业和家庭发放贷款的情形类似，货币供给量会以相当于商业银行认购国债额一倍的规模扩大。总之，国债的货币传导效应的强弱与国债的认购主体关系很大。商业银行认购国债对货币供给的影响最大，居民、企业等社会公众认购国债对货币供给的影响较小。央行要通过以国债为主要操作对象的公开市场业务实现畅通和有效的货币政策传导，必须培育具有一定发展深度的国债市场。公开市场业务操作必须建立在较多的机构投资者参与国债市场的基础上。国债市场,货币政策有效性,规模,流动性,深度-[飞诺网]

在市场经济比较发达的国家，社会公众持有的份额较少，商业银行、基金管理机构、商业保险公司及其他金融机构等机构投资者是国债的主要持有者。例如，2003年，美国个人所持国债比重占国内投资者持有本国国债总额的1324％，企业占55％，商业银行及其他金融机构占7728％。而我国的国债存量中，持有者主体主要为居民个人。根据表4，2000—2004年，个人和企业等社会公众持有的国债占我国国债总额年平均比重为4803％，远高于美国等发达国家平均10％的比重。另外，从表4显示的机构投资者构成看，我国国债机构投资者主要是商业银行，商业银行持有国债的比重过大，表现出极大的偏向性和垄断性。根据国际经验，通常商业银行持有国债的比重在10％左右，而2000—2004年，我国商业银行持有国债年平均比重为4163％。我国国债机构投资者几乎全为商业银行的现状严重阻碍了央行通过结构合理的国债持有主体吞吐国债来有效传导货币政策效应。中央银行在1998年重新启动了公开市场业务，希望通过在市场上买入债券来投放基础货币。但由于可流通的国债主要掌握在四大国有商业银行手中，它们既不缺资金，又没有良好投资渠道，国债交易的欲望不强，于是持有国债成为其最好的资产选择，从而不愿出售给中央银行，商业银行对市场信号缺乏敏感性，央行的货币政策传导受阻。

四、对策

1.培育国债市场的适度规模。为了保证央行的国债公开市场业务具有雄厚的物质手段，货币政策调控有力，我们必须培育适度的国债市场规模，从而使央行和商业银行及其他金融机构可以优化其资产结构，提高国债资产比重。

2.完善国债期限结构。央行要灵活、快捷地使用货币政策工具，充分发挥其货币政策的有效性，就必须保证国债市场具有较强的流动性，即国债的短、中、长期结构比较合理，特别是要提高可流通的短期国债比重。

3.完善国债持有者结构。进一步完善我国国债持有者结构，提高国债市场发展深度。这要求我们积极培育机构投资者，完善一级交易商制度。

参考文献：

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