货币政策动态透明度论文

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一、货币政策透明度的量化研究综述

到目前为止，西方许多学者尝试对货币政策透明度进行量化研究，大致分为下列几种：

第一种为问卷调查法。早在1998年，Fry和Julius等学者就根据国际货币基金组织的《货币和金融政策透明度良好行为准则》中的相关表述，对世界上94个国家的中央银行进行了问卷调查，其问卷中的调查指标囊括了中央银行的制度安排、政策操作等诸多方面的特征，在此基础上，Fry，Mahadeva&Roger(2000)等学者整理了问卷中与政策解释相关的十二个问题，将其作为衡量这些中央银行透明度的指标，并通过对这些问题进行打分赋值，以进行政策透明度的量化研究。

第二种为E＆G指标法（Eijffinger&GeraatsIndex)。Eijffinger&Geraats(2002)的研究主要强调了中央银行在提高政策透明度方面的实际行为(如公开出版物和与政策相关的各种新闻会的状况等)。其在研究中区分了关于货币政策透明度的五个重要方面，即行政、经济、程序、政策及操作层面，并且对于每一个方面都设计了三个问题，对每个问题完全肯定的回答将得1分，完全否定的回答将得0分，其他情况则得05分。

利用这种量化方法对美国、加拿大及中国等国家中央银行的货币政策透明度进行研究，所得结果如下表所示。

表1：世界各国中央银行透明度的E&G指标

与此类似，DeHaan和Amtenbrink(2002)也对货币政策透明度进行了量化研究，通过对十四个能表明中央银行透明度的不同方面(例如：公布通货膨胀预测、货币政策会议日程安排、会议备忘录以及量化的政策目标等)进行研究。以最终达到量化货币政策透明度的目的。除此之外，Gros和Bini-Smaghi(2001)以及其他一些经济学家也对此有类似的研究，此处不再赘述。

第三种为市场预期指数法(Market-basedExpectationIndicator)。Howells&Marriscal(2002)在研究中指出，有效市场理论认为，如果价格对市场信息的反应是完全和无摩擦的，则市场上将不存在套利机会；因此，如果要衡量一国中央银行的货币政策透明度，可以通过研究该市场上经济主体对中央银行政策信息的理解及其预期变化来得出。具体而言，市场上经济主体会对中央银行的利率目标决策进行预期，如果中央银行的信息披露准确充分，则商业银行等金融机构理论上会正确预期并据此调整交易活动。在此基础上，HowellsMarriscal将市场短期名义利率对中央银行政策利率目标告示的反映程度作为衡量货币政策透明度的指标。其运用这种量化方法对德国央行、欧洲央行和英格兰银行的政策透明度进行了研究。除此之外，Ellingsen&Sǒderstrǒm(1999）及Cochrane&Piazzesi(2002)也分别利用债券利率和欧元存款利率作了类似的研究，即通过检验市场利率对中央银行相应的利率目标决策的预期反应程度来衡量一国的货币政策透明度状况。

可以看出，对于货币政策透明度的量化研究，前面所提到的问卷调查法和E&G指标法都是通过建立衡量透明度的指标体系，并通过对各个指标进行赋值计算，从而得出一个用来表示货币政策透明度的具体数值，二种量化方法的不同之处主要在于指标体系中的指标选取及其赋值方法的区别。对于上述这二种量化货币政策透明度的研究方法，仍存在着这样几个问题：其一，评价结果受指标体系中单个指标取值方式的影响很大；其二，中央银行透明度的最终计算值都是指标体系中每个指标得分的简单相加，这使得各个指标之间重要程度不同的差异被人为抹平了；另外，正如Cukierman(1992)所指出的，评价指标体系过于注重一些政府公布的文件以及政府对政策意图公开的表示，这其中也会存在一些问题，从而使得评价结果无法反映理论与现实中的一些分歧。比如，在—些发展中国家，政府并不会如公众所希望的那样，严格按照文件或公开政策告示来执行货币政策，从而使得通过上述评价方式所得到的透明度衡量结果与现实有相当大的出入。

相比较之下，市场预期指数法突破了建立透明度指标体系的思路，通过检验市场对央行政策信息披露的实际反应状况来间接地量化透明度，这种方法很大程度上避免了指标体系法中可能出现的主观因素干扰，并且在注重中央银行信息披露质量的情况下，也更多地关注市场主体对这些信息的理解和消化程度。但是，该方法也存在着一些缺陷。比如Howells&Marriscal的研究选取了一些典型时点，通过研究这些特殊时间段市场利率对中央银行政策利率目标告示的反应及变化程度，从而来衡量货币政策透明度的高低，这并非是基于时间序列的动态研究；并且，其研究是以某个(或某几个)典型国家的情况作为背景，所用到的数量、时间等变量都基于该国中央银行的实际情况，因此其量化结果没有广泛应用的意义。

与上述研究方法所不同，AmirKia&HildePatron(2004)通过建立货币政策透明度的动态指数，从而对货币政策透明度进行了更为深入的研究，由于其研究方法是基于时间序列的动态研究，可以被用来衡量不同国家在不同时段的政策透明度状况，而且，这种量化也是基于市场的真实行为所进行的，因此，该方法更具有普遍的方法论意义，正基于此，本文拟对这种透明度量化方法进行介绍，并利用其对我国的货币政策透明度进行研究，以得出在我国的经济现实下透明度与政策有效性之间的关系。

二、动态透明度指数的理论基础及其建立

(一)货币政策动态透明度指数的理论解释

假定在初始均衡条件下，市场同业拆借利率与债券市场交易利率之间的利差Dt=it-iTBt，其中it为t时刻的市场拆借利率，itTB为短期债券利率；并且存在完全透明(亦即数量化后透明度为100％)的货币政策，即中央银行向公众充分准确地公布其政策决定及意图等重要信息，并且，公众也对这些信息及中央银行的政策目标完全理解。

在此情况下，当经济过热时，中央银行为达到紧缩经济避免通货膨胀的目的，就会向市场公布新的利率目标，并且中央银行可以通过在时间t进行短期债券买卖来减少市场流动性，从而使得商业银行等经济主体在同业市场上竞争资金，以实现在时间t+1时将目标利率从i0提高至i1；如下图所示，S1和D1分别表示同业市场上流动性的供给和需求，S2和D2分别表示债券市场上的供给和需求，在上述货币政策完全透明度的假设下，市场主体完全理解中央银行的政策操作意图，因此商业银行等金融机构也会通过出售其持有的债券或其他流动资产以获得流动性，从而使得债券价格也有了进一步下降的压力，而市场参与者抛出债券的套利行为直到同业拆借市场和债券市场重新在时间t+1达到均衡时才会结束。此时，理论上债券利率与市场同业拆借利率在t时刻的利差Dt=it-itTB(即图中的12)和市场重新均衡后的利差Dt+1=it+1-it+1TB(即图中的β1β2)应当趋于一致(此处假定利率期限结构既定并且稳定)；而且，即使Dt与市场上长期形成的隔夜拆借和短期债券的利差均值D之间存在偏差，这种偏差在货币政策完全透明的情况下也只是暂时性的。

图1

进—步放松假设，如果货币政策并不完全透明(亦即透明度小于100％)，则上述偏差将不再是暂时的，因为在货币政策不完全透明的情况下，市场参与者所得到的政策信息是不完全的，这有可能使得市场主体误解中央银行的意图并形成错误预期，从而使得市场利率的变动与政策目标利率背道而驰。例如，如果中央银行卖出债券，市场主体可能会认为这只是中央银行的防御性操作，用以平抑利率波动，因此商业银行等金融机构就会在市场上购入债券以便在央行回购时进行套利，市场的这一套利行为会直接加大Dt与D之间的偏差，就此而言，|ΔDt|（ΔDt=Dt-Dt-1）的值就可以作为货币政策透明度的一个近似度量，其值与透明度成反比关系。

(二)动态透明度指数的建立

下面分三步建立货币政策动态透明度指数：

1首先将中央银行改变利率的货币政策例会或公开市场委员会会议的时间选作“事件日”，对于每一个事件日，计算ΔDt=Dt-Dt-1，其中Dt-1为二个事件日之间每—天同业拆借利率与短期债券利率差值的算术平均值

2确定计算透明度指数的公式为：

上式中，j为最近一个事件日，n为从上一个事件日到最近一个事件日之间的天数，在给定了ΔD后，货币政策透明度指数可用下式计算：

Tt=100е|ΔDt|(3)

在有了上面计算货币政策透明度指数的公式后，下面将利用中国的市场同业拆借与银行间债券的利率数据，来研究近三年来中国货币政策透明度的变化状况。

三、动态透明度指数的中国检验

由于在我国的各种利率品种中，银行间同业拆借利率和债券交易利率的市场化程度相对最高，井且作为商业银行等金融机构的主要流动性来源，同业拆借和债券交易对市场利率的变化都极为敏感，不仅如此，二者不但在满足金融机构的流动性方面有着很高的替代性，而且利率水平之间有着相对稳定的期限结构关系；另外，在近三年所有期限的银行间债券交易中，R007的每日交易量几乎占了银行间各种期限债券交易总量的80%以上；因此，期限为7天的银行间债券交易利率和银行间隔夜拆借利率将作为下面计算透明度指数的基础数据来源数据系笔者整理自中国货币同业拆借及银行间债券市场交易日评，网址：http：///。

与美国，加拿大等西方发达国家不同，我国中央银行并不向市场宣布隔夜拆借利率目标，因此，此处的事件选取在原则上尽可能重点考虑对市场拆借利率有较大影响的事件，在这一指导原则下，我国人民银行货币政策例会时间、宣布改变法定准备金率、超额准备金利率的日期、宣布改变商业银行存贷款利率的日期以及人民银行领导进行重要讲话的日期等都将作为主要事件日，具体整理结果见下表。

表2：主要事件日筛选结果

（三）动态透明度指数的检验结果

最后计算得出我国近年来的货币政策透明度指数，并可得到如下所示的货币政策动态透明度指数示意图，可以看出，近年来我国中央银行的货币政策透明度呈现出稳步提升的趋势，但在中央银行调整基准利率或准备金率的重大政策出台或宣布前后，透明度指数的波动幅度相当之大，如2002年11月27日的美元利率调整、2004年04月25日准备金率提高；2004年10月29日的利率调整和2005年05月20日的美元利率调整等，这基本上可以反映出，在一些重大的货币政策决策上，我国中央银行并没有及时进行充分准确的信息披露，因此商业银行等金融机构无法据此形成正确的预期，从而导致市场利率偏离了正常运行状态。

图2中国货币政策动态透明度指数示意图

四、结论

从世界各国近年来的货币政策实践可以看出，未来的中央银行对宏观经济的调控，将更多地通过引导和管理公众的市场预期而非控制货币供应量或利率水平来实现，如果中央银行不能通过及时准确的政策信息披露来正确引导公众预期，这就会增加公众预期错误对宏观经济的扰动，并进而使货币政策操作滞后于公众预期，最后必然加大调控的试错成本。所以，就此意义而言，我国有必要依托制度创新，从根本上解决货币政策透明度不足的问题，从而建立一个操作更为简单透明、效率更高的政策调控框架。

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