资本项目开放的经验对中国启发

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资本项目开放是发展中国家参与全球化进程中难以回避的现实问题，是一个国家从封闭型经济走向开放型经济最重要的步骤，它的开放标志着一国经济完全融入国际社会。l资本项目的开放是一把双刃剑，开放资本项目可以带来多方面的福利效应，但也会带来一系列金融问题甚至危机，使得发展中国家特别是新兴经济体国家不得不考虑其负面效应。当前，人民币面临较大升值压力，国际社会要求中国资本项目开放的呼声较高，为了避免资本项目开放给我国带来的负面影响，应借鉴发展中国家特别是新兴国家资本项目开放的成功经验，选择中国资本项目开放的正确路径、顺序和时机，做好我国资本项目的准备工作。

一、资本项目开放的日本和印度经验

1．日本的资本项目开放走的是渐进型的道路。从20世纪70年代起，日本出现巨额经常项目收支顺差。因此，日本在外汇交易、资本交易自由化及国内金融自由化方面的压力逐渐增强，同时，因海外对日元资产的需求急速增加，日元在海外各国的官方储备中所占比重逐年上升。受国内外形势所迫，日本开始金融自由化改革。日本在1980年颁布了新《外汇管理法》，1984年进行了部分修改，逐步实现了资本项目的对外开放。当时较为有限的国际资本市场空间以及跨国流动的压力，比较单一的金融金融商品结构等特点的国际经济环境，都为日本开放资本市场提供了宽松的条件和时间。同时期，日本经济具有较为良好的宏观经济条件，也为日本进一步开放资本市场创造了条件。具体开放的步骤是：(1)1964年一1973年为对内直接投资自由化推进阶段。在这一阶段，为了规范资本市场管理，日本先后制订了“外国资金日元兑换规则”(1968)、“本国居民通过制指定证券商购人国外证券规则”(1970)、“非居民日元债券发行规则”(1970)等，对资本项目管理的日元兑换实施限制，资本项下日元兑换只限于获得个案许可项目。(2)1974年一1980年为资本交易自由化的相关制度改革阶段。1973年第五次对内直接投资自由化完成后，日本仍对外国的直接投资或股票投资进行限制，原则上禁止外国投资的法律仍在执行，在此背景下，日本于1980年颁布实施了新的《外汇与外贸管理法》，对外国投资有“原则上禁止”改为“原则上自由”，加快了日本资本项目开放进程。(3)1981年一1984年为资本市场开放体制基本形成阶段。新的《外汇与外贸管理法》实施后，对日直接投资发展很快，1984年对《外汇与外贸管理法》进行部分修改，采取了撤销外汇交易实际需求原则，对外日元贷款实行自由化措施，资本项目下日元可兑换基本实现。日本渐进型的资本项目开放方式是正确的，但由于是在美国的压力实现的，结果带来了一系列问题。主要表现为：一方面，资本项目开放后出现内外均衡的冲突。1985年日本与美国签订了“广场协议”，日元在美国的压力下开始大幅度升值。日本政府错误地实行了低利率政策，大量的游资流向房地产和股票市场，产生了后来的泡沫经济。泡沫经济的崩溃直接导致了日本在2O世纪90年代漫长的经济衰退。另一方面，日本开放资本项目可兑换后内外均衡冲突协调失败。日元升值带来的泡沫经济破裂与其当时实行的国内货币政策、财政政策以及各项措施有极大关系。在升值初期，日本央行激励干预外?[市场，试图维持日元币值稳定。但在资本市场已经具有相当开放程度的时候，货币政策失效日本被迫实现浮动?[率制度造成本币大幅度升值后，央行又实行错误的扩张陛货币政策，对本国经济造成了极大破坏。日本被动地实现浮动汇率最终导致内外经济失衡，告诫国际社会开放资本账户不能在外来压力下实现，开放的程度必须与本国经济发展水平和金融管制能力相适应。

2．印度资本项目开放走的是先打好基础再开放的道路。1990年到1991年，全球经济发生逆转，由于工业化国家经济衰退而造成的世界贸易滑坡，东欧剧变和1990年8月的海湾危机，国际金融组织为达到符合资本充足率的规定而降低风险的举措，及由于印度出现较为严重通胀造成外部资金流人减缓，加剧了印度对外支付的危机，使印度经常项目赤字急速攀升到占GDP的3．2％。在此背景下，印度采取了限制进口、补贴出口、采取许可证等措施，短期内使印度经济和金融稳定得到一定程度的改善，为印度资本项目开放提供了较好的基础。基于经济运行开始稳定和好转，印度当局随即开始有关资本项目开放的基础条件的调整，主要采取了以下措施：一是整顿财政。成立联合偿债基金，减少财政赤字，建立合理的财政会计制度；二是控制通货膨胀。采取控制信贷投放等措施控制通货膨胀；三是整顿金融部门。降低过高的银行准备金要求，尽量消除正式或非正式的利率管理，降低不良资产水平；四是制定适当的汇率政策。建立择机干预的汇率机制，即实施有效汇率监督机制，确定合理汇率浮动空间，使之在正负5％的范围内波动；五是建立了国际收支控制指标。提出资本流动。：能维持的经常项目赤字合理水平，并控制在1．6％以下，以从净资本流人获得融资支持；一是确保外汇储备的充足性。在考虑外汇储备时，除进口支付因素外，还考虑债务偿还需求，并制定一些指标，用于衡量外汇储备的充足性。印度资本项目开放走的是创造良好的经济金融基础后再开放资本的项目的路径，取得初步成功。

3．日本和印度资本账户开放的基本经验。一是渐进式的资本账户开放模式是可取的。日本和印度的资本账户开放过程表明，资本账户开放是个渐进的过程，一定要在经常项目自由兑换成熟的基础上，再开放资本账户，两者之间必须有一定的间隔，资本账户开放必须先放松长期资本交易管制，放松短期资本交易管制二者必须保持一定的时间间隔。二是国内金融体系稳定是资本账户开放的前提。日本和印度的经验表明国内金融机构监管体系不完善，信用体系不完善，金融机构抗风险能力较弱，尤其是利率没有市场化，资本账户开放可以缓行。

二、资本项目开放的智利、新西兰、新加波的经验

1．智利的资本项目开放是在固定汇率下采取的渐进式的开放。从1985年到1989年，智利政府完成了银行重组，建立了货币调控的间接手段及进行了贸易体制改革，并扩大了银行业务范围，提高了智利中央银行的独立性并进行了直接资本流入和资本流出的选择性开放，改革后的一阶段时期内，则强调金融市场发展、更具弹性的利率和汇率政策，采用选择性地放松对资本流出和流人的限制。国际收支资本账户得到了显著的增强，到了1989年出现了盈余。从1990年开始，政府当局开始加快发展国内金融市场和金融工具，采取有效措施提高证券市场的效率和竞争力，针对1990年大量资本流入，政府放开了资本流出管制。由于利率降低，1991年净资本流入出现了暂时性的下降，但1992年却出现急剧反弹。1993年到1996期间，资本账户的开放步伐由于突出强调资本流出而加快，同时还加强了对资本流人的限制。1993年规定资本必须留存的最短期限从3年减少到1年，利润允许汇出时间限制被解除。1994年，通过允许寿险公司、养老基金、银行和共同基金以更大的比例进行国外投资，允许内资银行投资国外金融机构，鼓励国外投资资产净流出。系统重组、贸易改革和资本流人的选择性开放，为资本项目开放奠定坚实的基础。其次，加大国内债券和股票市场开放力度，资本账户的开放要与宏观经济政策和手段配合相结合。再次，资本流出的开放应为国际收支服务。

2．浮动汇率下新西兰资本项目开放。新西兰于80年代中期经济的经济改革为其汇率改革提供了方向。1984年由于高度保护主义、政策干预和强行抑制的通货膨胀，新西兰经济受到严重削弱，宏观经济发展出现不平衡。出现了巨额政府财政赤字，公共部门的赤字接近整个GDP的9％。国际收支流动账户的赤字等于GDP的9％，而官方的外汇储备由于私人资本的流动基本耗尽。1984年12月，几乎所有的针对外汇业务的控制都被解除，资本账户开放了。1985年1月，关于对银行资产的比率控制全部解除，当时，新西兰币贬值20％。从1987年4月开始，外资银行被允许不受限制的在该国开展银行业务。新西兰的金融市场从经合组织各成员国中最为高度管制的市场转为最为自由的市场，新西兰完成浮动汇率改革。自1998年开始，资本账户放开以后及采取浮动汇率以来，新西兰元按照实际汇率升值了41％，金融开放、纯粹的浮动汇率及银根紧缩共同导致新西兰元大幅度升值。新西兰资本项目开放有两条主要经验：一是关于经济稳定和金融开放应该协调与平衡。经济稳定应先于资本项目开放，采取没有资本控制的浮动汇率，货币政策的有效性就会丧失。二是在资本项目开放下应对浮动汇率进行管理。浮动汇率可以提高货币政策的有效性，但却不能提高经济的稳定性。加强浮动汇率管理的关键是合理安排其浮动的区问。最主要的教训就是资本项目开放后，过度的资本流动经常超出中央银行的防范能力，削弱中央银行的作用。

3．新加坡在管理浮动汇率制度下的资本开放的经验。1978年6月，在强化自身作为国际金融中心愿望的推动下，新加坡取消了汇兑管制，同时较为成功的协调了金融开放和货币稳定之间的关系，保持了货币的稳定性。新加坡选择多币种汇率作为目标区。政府对投机行为进行了大量的冲销性干预。1984年、1989年和1990年大量净资本流人，新加坡均采取冲销干预，就是用货币政策和财政政策一起发挥作用。新加坡资本项目开放的经验是：有规则的干预调控货币供应可以满足了预定的汇率目标，宏观干预对汇率稳定是非常重要的。有管理的浮动汇率制度是依靠货币当局的干预和私人储蓄的共同作用完成的，资本项目的开放顺序的选择是开放应在浮动汇率制度选择完成后进行。

三、拉美国家的资本项目开放的经验和教训

进入二十世纪8O年代以来特别是90年代以后，在全球国际化风潮下，拉美国家开始实施范围广、程度深、声势大和影响深远的经济改革，开放资本项目是这一改革的重要组成部分。改革之前，拉美国家常常使用外汇管制等手段限制资本外流，企业必须通过官方渠道以低于市场汇率的价格来上交外汇收入。此外，不少拉美国家还对外国资本的流入进行多种限制。1982年墨西哥金融危机暴发后，拉美国家在国际资本市场信誉急剧下跌，流人该地区的外资大幅度减少。因此，在此背景下，拉美国家开放资本项目的一个主要目的就是要吸引更多的外资。拉美国家资本项目开放主要包括以下方面的内容：一是放松对外国投资的直接限制；二是放松对利润汇出和利息支付的限制；三是放松对举借外债的限制；四是放松对资本流动的管制。到上世纪末，拉美国家都完成了资本项目开放，但是各国取得的效果不尽相同。拉美国国家资本项目开放的共同经验有：首先，正确选择开放资本账户的顺序是一个关键的选择。拉美国家中没有一个是在先开放资本项目以后再进行贸易自由化和金融自由化的。有些国家(如秘鲁和阿根廷)同时开放资本项目和经常项目，有些国家则是在完成贸易自由化和金融自由化之后才放开资本项目的。拉美国家的经验是资本项目的开放最好在经常项目开放之后进行。这是因为资本项目开放后，外资流人量会增加，从而使实际汇率升值，影响出口贸易的扩大。在这种情况下，会使对外贸易平衡更加难上加难。其次，资本项目开放的另一个前提条件是宏观经济的稳定。宏观经济稳定不仅能够为资本项目开放创造良好的外部环境，还可以增加这一改革的可操作性。如果财政赤字过大，利率就难以降低，而高利率会吸收投机性很强的短期资本，从而使资本项目开放带来的负面影响进一步扩大。1999年巴西金融动荡和2001年阿根廷金融危机都证明了这一点。再次，资本项目开放后汇率的地位和作用更加重要。为了避免外资大量流人导致汇率升值，从而打击出口竞争力，政府应确定汇率浮动区间。最后，墨西哥和巴西的经验还表明，政府不应该为捍卫固定汇率而不惜一切代价进行干预，应尽可能的增加汇率的灵活性。

四、资本项目开放的国际经验对我国的启示

一是资本项目开放进程必须与本国经济发展阶段相适应，而且在开放的速度上不能急于求成。开放资本账户的速度没有一成不变的模式和标准，而应取决于各国不同的情况。但是，一般说来，发展中国家应循序渐进，研究表明智利成功的开放资本账户的做法和它采取循序渐进的做法不无关系。事实上一些发达国家和中等发达国家，不仅开放资本账户很晚，而且在开放式采取了稳妥的做法。如西班牙、葡萄牙和爱尔兰直到20世纪90年代还对资本流动实施一定的管制，以应付频繁的汇率波动，当汇率稳定基本实现后，资本管制措施才被取消。

二是要合理确定开放的先后顺序，尽可能做到“先易后难”。IMF推荐的一般化原则是：先开放对外直接投资的限制，再放松对外国间接投资的管制，先放开资本流入，后放开资本流出；先开放股票市场和债券市场，再放开金融衍生产品市场，先资本市场，后货币市场。拉美国家正反两方面的经验教训表明，IMF的原则是可行的。

三是要重视汇率的作用。开放资本账户后，资金流动频繁，对国民经济的重要影响就是汇率水平发生大幅度波动。大量外资流入使得本国货币升值，进而增加扩大出口的难度，经常项目平衡面临巨大的压力。因此，在开放资本账户时，除了努力扩大出口贸易外，还应使汇率制度具有较强的灵活性。墨西哥、巴西、阿根廷等拉美国家曾把固定汇率或盯住汇率作为控制通胀的工具，使得汇率缺乏必要的弹性，面对资本账户开放后大量外资流人，汇率无法发挥其应有的作用。

四是保持充足的国际储备。开放资本账户之前，保持充足的国际储备，不仅有利于减少资本项目开放带来的负面作用，而且还能缓解国际收支的周期性带来的冲击，维系国际投资者对国内汇率政策的信心。东南亚国家和拉美国家遇到的几次大的金融危机，都与国际储备不足有一定关系。事实上在金融全球化的时代，对发展中国家来说，究竟需要多少国际储备，不能仅仅着眼于满足几个月的进口需要。

五是在必要时应该实施资本管制措施。资本账户开放为外资流入创造了条件，但是也容易导致投机行为的出现。因此，在一定时期内实施资本管制是抵御金融风险的有效手段。除智利以外，哥伦比亚和巴西等围都曾经实施过资本管制，从而减缓了投机性较强的国际游资对本国经济的冲击。

六是要灵活运用对冲政策。智利的经验表明，要实现既能吸引外资，又能维系稳定的汇率政策和货币政策，需要对外资进行高度的对冲干预，并调节短期的资本流入。对冲被视为抵御资本大量流入的第一道防线。这一措施不仅可以在较短的时间内实施，而且还能在对冲国际热钱流人，防止经常项目赤字的扩大。

七是必须强化本国金融的竞争力。印度、新加坡的经验表明，不成熟的资本账户开放可能会给一个国家经济带来灾难性的后果。资本项目的开放使得国内金融市场和国外金融市场的联动更加密切，因此，国际金融市场各种波动和冲击会迅速传导到国内。减少由此带来的负面影响必要条件之一就是强化国内的金融体系，其中强化银行体系尤为重要。大量外资流人必然会扩大银行的可贷资金量，如果政府监管不力，银行可能会从事高风险的房贷业务，从而增加银行体系的风险性。

八是要采取一些防止资本外逃的措施。早在20世纪80年代债务危机和经济危机期间，部分拉美人就将大量的资本转移到国外，20世纪90年代以来，虽然拉美经济大为好转，但资本外逃的情况不但没有缓解，反而因资本账户开放有增无减。因此，一些经济学家指出，如果墨西哥人没有从事资本外逃活动，墨西哥金融危机也许不会这样严重。九是实行资本账户开放的时间应由本国自主决定不要受到外力的干扰。日本受到外力的压制下放开资本账户，其结果是负面的，新加坡及拉美国家特别是智利以我为主的放开资本账户，效果是正面和积极的。目前，以美国为首的西方国家对我国放开资本账户的压力逐步加大，我们在资本项目开放方面坚决不能受西方国家的干扰，要坚定不移的走自己的路，资本账户开放以我为主。