浅析我国资本管制两难

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[摘要]中国的资本管制的目标是缓解汇率政策和货币政策的冲突，保持汇率稳定和国内价格水平的稳定。文章分析了两个典型的阶段，认为我国的资本管制一方面试图实现人民币汇率稳定，另一方面又要保证国内价格的稳定，资本管制处于两难的境地，资本账户的有序开放是中国经济发展的必然要求。

[关键词]资本管制有效性汇率政策通货膨胀

持了国内价格稳定（通货膨胀和通货紧缩）来判断资本管制的有效性。

.997年泰国爆发金融危机后，危机很快蔓延到东亚其他国家，在投机资本的冲击下，东亚各国的货币纷纷贬值，人民币贬值的预期开始逐渐增加。同时人民币利率和美元利率之间还存在倒挂。从997年0月起人民币的6个月存款利率低于美元，998年7月日，人民币一年期的存款利率下降到4．77%，低于美元的4．875%。从998年的0月7日到月7日，人民币存款利率高于美元。从998年月7日到999年3月，人民币存款利率非常接近美元的存款利率，从999年3月，人民币一年期存款利率又再次大幅低于美元，直到00年美国股票市场的大幅下降，联邦基金利率开始

一、我国资本管制的两难境地资本管制是指对资本和金融账户下的交易

和相关的汇兑的管制，资本管制的有效性取决于资本管制服务的目标。中国资本管制的目标是由国内特定的经济金融环境决定的。从“不可能三角”（即资本自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性不能同时共存）来看，在国际资本流动加剧和中国有管理的浮动汇率环境下，资本管制通过限制资本的流出入，可以保持货币政策调节国内宏观经济的独立性。如果从防止本币受到外来投机冲击的角度来看，资本管制的目标是通过禁止资本的外逃来避免人民币的贬值。因此，中国资本管制的目标是在资本国际流动的条件下，实现人民币汇率稳定和国内货币政策的独立性。

我国政府对人民币实行有管理的浮动汇率制，由于可波动的范围很窄，国际货币基金组织将中国的汇率制度认定为固定汇率制度。经济学理论认为，开放经济条件下，固定汇率，以及对固定汇率的维护措施会限制一国实行独立的货币政策，如果一国国际收支出现赤字，本币应该贬值，为了维护固定汇率，国家将不得不减少货币供给；如果一国国际收支出现盈余，国家必须增加货币供给；反之，如果一国的国际收支处于平衡状态，那么货币政策及货币供给的任何变化都将导致外部失衡，因此，货币政策在一定程度上丧失了维持国内物价稳定防止通货膨胀的独立性。在目前我国的汇率体制下，经济越开放，货币政策和汇率政策目标的冲突越严重。在开放条件下要同时实现人民币汇率的稳定和货币政策独立性是不可能的，二者必然发生矛盾。我国资本管制就是在这样的环境下来发挥作用的，通过一定程度的限制资本项目的开放来缓解汇率政策和货币政策之间的冲突，为实现循序渐进的资本项目自由化争取时间，这同时也就注定了资本管制的两难境地，既可以在一定程度上使货币政策保持独立性，不至于完全脱离宏观经济，同时又与货币政策相配合实现人民币汇率定目标。

二、我国资本管制的效果分析当人民币有很大的升值或贬值预期时，或者国内经济受到内部或者外部的冲击时，投机资本流动会在短时间内大幅增加，外汇占款的波动幅度加大，随着外汇占款的波动，货币供给量也相应变动，在短时间内出现通货膨胀或通货紧缩，根据通货膨胀或通货紧缩的情况并结合国际收支平衡表来判断资本管制的有效性。这可分为两种情况：①在人民币有很大贬值的压力下，欲外逃获利的资本数量增加，如果资本管制的效果较差，那么，通过外汇占款渠道的货币投放将大幅减少，有可能出现维持了汇率的稳定，但出现了通货紧缩的局面。这时对资本管制效果的评价取决于两方面，一是资本大量流出，国内货币投放量减少，出现通货紧缩，说明资本管制对控制资本外流的能力较差，出现了一些漏洞，货币政策的独立性下降。另一方面，如果稳定汇率的目标失败，汇率将会贬值，促使资本进一步外流，资本管制彻底失效。②在人民币有很大的升值压力下，欲流入中国持有人民币及相关资产的资本增多，那么，通过外汇占款投放的基础货币量增加，如果资本管制的效果较差，那么流入的资本会更多。结果有两种可能：一是流入的资本增多导致的货币投放大幅增加，进一步导致通货膨胀，货币政策的独立性下降，说明资本管制对控制资本流入的效果较差；另外一种情况是稳定汇率的目标失败，人民币大幅升值，出口产品的国际竞争力下降，给国内经济带来较大的冲击，资本管制的效果大大降低。

下面从两个典型的阶段来分析中国资本管制的有效性。一是997东亚金融危机发生后，东亚一些国家的货币纷纷贬值，人民币面临较大的贬值压力。二是003年以来由于中国强劲的出口竞争力，国内存款利率高于美元存款利率，国内通货膨胀较低的情况下，人民币面临较大的升值压力。在这两个阶段，资本管制的作用效果会明显地得到体现，因为这两个阶段货币政策和汇率政策目标冲突比较明显，可以通过检验是否保持了人民币汇率稳定和是否保下调。按照利率平价理论，这期间美元和人民币之间的存款利率差会导致资本外流，由于中国实施资本项目的资本管制，因此，资本的外流以其他形式达到获利的目的，这样，衡量以各种形式外流的资本就可以体现出资本管制的效果的强弱。

第一，非法骗汇和逃汇增加。998年由于市场上存在较强的人民币贬值预期，以及人民币和美元之间的负的利率差,998年7月起，中央银行和中国外汇管理局开始进行进口外汇申请表的检查，发现有价值0亿美元的虚假进口报表3800单。这表明在东亚金融危机后的人民币贬值预期和利率差导致了非法骗汇和逃汇的增加。人民币面临较大的贬值压力，弱化了资本管制调节两者之间冲突的效果。当汇率弹性有限时，利率变化使得汇率不能做出相应的变动，比如根据利率平价理论，本币利率低于国际利率，资本外流会导致本币的贬值。汇率缺乏弹性的情况下，由于本币贬值的预期不减，自然会出现资本外逃和逃汇骗汇的现象，导致外汇黑市价格高启。

第二，外汇存款大幅增长而外汇贷款下降。997年的外汇存款只有9.9亿美元，而到000年末，居民外汇存款达到79.5亿美元，3年内增长了近3.5倍。企业的外汇存款增加并不是很明显，主要是因为中国实行义务结售汇制度，企业没有外汇账户。另一种解释是企业将外汇存在居民账户上以逃避中国的外汇管制。由于较高的美元利率和汇率风险，外汇贷款的需求自998年以来大幅下降，一些借款人要求从在华的外资银行获得人民币贷款，然后从市场上购买外汇来偿还他们的外汇贷款。结果一些外资银行的外汇贷款转化成了人民币贷款。该市场操作增加了市场对外汇的需求，人民币的稳定性受到威胁。998年，中国国家外汇管理局开始禁止在市场上购买外汇来支付外汇贷款。000年末，国内金融机构的外汇贷款为6.5亿美元，比997年末下降了67亿美元。第三，资本外逃数量增加。根据我国经济学者对资本外逃的估计,997年资本外流总额达47.4亿美元，超过当年国际直接投资的453亿美元(宋文兵，999)。中国人们银行该年的测算值则为53亿美元，国外对我国资本外逃的估算超过600亿美元，与该年实际利用外资的规模基本持平。据俞乔（999）估计，998年资本外逃的数量起码等于甚至超过了我国贸易盈余或外国直接投资。尽管资本外逃可分为财富转移性资本外逃和过度性资本外逃，但是无论哪一种资本外逃都表明了在人民币贬值预期下很大的资本管制漏洞的出现。

第四、外汇储备增长率下降，人民币贬值压力上升。一方面企业和个人试图将外汇收益留在国外，即使遣返回中国也不卖出，继续持有。另一方面，居民充分使用外汇的购买权，尽早购买足够多的外汇，结果导致外汇储备的增长率大幅下降。在998年外汇储备只增加了50、60亿美元，大大低于自994年以来的外汇储备的年增长率——300亿美元。正是在资本外流不断增大的情况下，中国的外汇储备大幅减少，外汇储备下降的直接结果是外汇占款的下降，外汇占款的下降直接导致了998年月基础货币投放减少了6个亿，998年5月，中央银行不得不重新开始了于997年停止的政府债券的重购操作业务，以增加货币的投放数量。排除其他因素的影响，998年基础货币投放仅增加了333亿元，比997年少48亿元，由于基础货币投放的减少，通货紧缩加剧。

通过以上的分析可以看出，由于国内存款美元利率和国际市场利率一致，在人民币和美元存在利差的情况下，只要在国内能够持有美元就能够达到套利的目的，而不一定将资本流到国外，但是对货币的投放数量和人民币贬值压力的形成的效果是一样的。由于外汇市场上供给和需求的变化，以及预期的变化，998年～999年人民币经历了较大的贬值压力，资本管制在保持人民币汇率稳定上比较成功，但是没有能够有效的限制资本跨国流动，使得货币政策在很大程度上受到国际资本市场的影响，货币政策被动维持汇率稳定，降低了其调节国内宏观经济的作用。

.003年以来，人民币面临着较大的升值压力。汇率是外汇资产价格的反映，受市场供求的影响。其中利率因素又是影响货币供求的主要因素，从003年中国和美国之间的利率比较来看，美联储003年6月再次降息，使美元利率从．5%降至%，达到了自958年以来的最低点，而中国人民银行规定的金融机构之间的现行贴现利率则为．89%。也就是说，人民币存款的利息收入比美元存款的利息收入高出0．89%。如果不考虑交易成本和货币风险，或者这种交易成本和风险很低，那些美元的持有者理所当然地愿意将手中的美元换成人民币以获取更高的利息收入。因此，人民币面临着升值的压力，在升值的预期下，必然会有大量资本的流入以获取利差。如果资本管制是有效的，严格地说不会有短期套利资本的流入。如果短期资本大量流入，说明资本管制有很多漏洞，有效性降低。

()从003年（月～6月）的国际收支平衡表可以看出，中国外贸顺差和实际利用外资合计约350多亿美元。截止到003年6月底，中国外汇储备总额高达3465亿美元，比上年年底增加60亿美元，还有50多亿美元在国际收支平衡表中得不到体现。003年中国外汇储备为403.5亿美元，比年初增加68.4亿美元，是我国外汇储备增加最多的一年。003年底中国人民银行基础货币余额为5.3万亿元，同比增长6.7%,增幅比上年末提高4.9个百分点，增长过快的主要原因是外汇占款继续增加，全年外汇占款增加.5万亿元，同比多增加6850亿元，为购买这些外汇，央行不得不投放大量的基础货币。003年前3个季度，中国人民银行通过外汇市场操作吃进外汇786亿美元，比00年同期多购入3亿美元，超过了00年全年购入689亿美元的水平；相应地，通过人民币外汇占款投放基础货币6505亿元，同比多投放578亿元，从而将中国推向汇率政策与货币政策相互冲突的两难局面。基础货币的过快增长使通货膨胀的压力越来越大，在经历了5个月的通缩之后，中国经济在003年初恢复正数通胀，003年月的年通胀率达到3%，为近7年来的最大升幅。全面反映通货膨胀压力的GDP缩减指数变动率在003年达到.%，高于000年的0.9%，00年的.%和00年的-0.3%的水平且在一年内从00年的-0.3%升至003年的.%，表明通货膨胀的形势不容乐观。

()990年以来中国历年的国际收支的净误差和遗漏项都为负，表现为资本的外流，而

00年在经历多年的负数之后，净误差和遗漏项变为正数。尽管从统计角度来看，净误差项的正负是由于各部门的统计口径的不同所造成的，不应该看作是资本流出入的标志，但是既然是统计口径的不同造成的结果，那么净误差和遗漏项的正负应该符合随机游走，而不是保持多年的负数，而且在大多数资本外流的年代都保持负值，说明该项已经和资本流动产生了一定的相关性。

(3)投机资本和非投机资本之间没有本质上的区别，在能够获利的条件下，非投机资本也可转化为投机资本。在人民币存在升值的压力下，外汇存款的减少是另外一个标志。998年在人民币贬值的预期下，由于利率风险和汇率风险，外汇贷款大幅减少，外汇存款大幅增加。截止到004年月，境内金融机构（含外资）外汇各项存款余额为50亿美元，比去年同期增长0.9%，其中：企业单位存款余额为544亿美元，比去年同期增长7.9%，但个人存款余额为853亿美元，比去年同期下降4.9%，这和998年的情形相似。企业存款之所以没有减少，是由于我国的义务结售汇制度，而个人外汇存款余额的减少则是在人民币升值预期下对持有美元等外汇资产汇率风险的规避。

以上的分析表明，资本管制没能有效地阻止投机资本流入，投机资本或者从国外流入，或者由国内的外汇持有者减少外汇存款，增加持有人民币，这就使得人民银行为了保持汇率稳定不得不一方面购买外汇资金增加本币供给，另一方面压低人民币利率，结果导致货币政策空间进一步缩小，金融调控能力减弱，由此可见，中国的汇率政策和货币政策处在相互冲突的境况之中。

通过以上个典型阶段的实证分析可以看出，我国的资本账户管制对维持人民币汇率的稳定起到了不可忽视的作用，但是由于投机资本流入和流出的方式发生了变化，比如，在经常账户的合法外衣掩护下进行投机活动，降低了资本管制的效果，增加了货币政策被动维持汇率稳定的压力，一定程度上丧失了维持国内价格稳定的作用。总之，资本管制要实现汇率稳定的目标，就必须牺牲货币政策的独立性，而要保持货币政策的独立性，就必须进行人民币汇率制度的改革，实现真正有管理的浮动汇率制，这意味着资本项目管制的完全解除。因此，资本管制的解除是中国经济开放度不断提高的必然要求。