外汇市场发展与汇率市场化的启示

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20世纪70年代初布雷顿森林体系解体之后，固定汇率制度瓦解，主要发达国家及一些发展中国家渐次选择了浮动汇率制度，世界货币体制进入了牙买加体系。既然选择了浮动汇率制度，也就意味着汇率更多由市场来决定，那么首当其冲的一个问题就是汇率该由哪个市场来决定？纵观各国汇率市场化的过程，几乎可以毫无例外地看到，外汇市场在汇率市场化中发挥了极其重要的作用，也就是说，外汇市场承担了汇率的价格发现功能，是汇率市场化的基础。他山之石，可以攻玉。了解主要国家外汇市场发展与汇率市场化的经验和教训，可以为我国汇率市场化改革提供有益借鉴。本文主要回顾美国、日本和韩国汇率市场化的过程，总结相关经验，并对进一步推动我国外汇市场发展提出相关政策建议。

美国外汇市场发展与美元汇率决定

现代外汇市场在20世纪70年代开始形成。在此之前，世界上主要国家都在布雷顿森林体系下实行固定汇率制度，美元与黄金挂钩，各国货币则以美元为锚，勾勒出了二战后世界主要工业国家之间的商业和金融关系规则，美元也因此成为最主要的国际货币。在固定汇率制下，各国有责任将汇率维持在预先设定的水平。在此背景下，汇率不确定性消失，外汇市场也基本上不承担价格发现（决定汇率）功能，只是作为贸易投资的衍生品，外汇市场规模较小，发展十分缓慢。然而，布雷顿森林体系存在着明显的缺陷，各国（尤其是美国）参与稳定汇率的官员发现，布雷顿森林体系所规定的固定汇率制是不现实的。1950年之后，美国在多数年份都出现国际收支逆差（直到20世纪70年代之前，美国经常项下基本上都是顺差，逆差主要出现在资本项下）。随着国际收支逆差的逐步增加，美国的黄金储备日益减少。尤其是进入20世纪60年代之后，美元与黄金的兑换关系已难以为继。1971年7月，第七次美元危机爆发，尼克松政府于8月15日宣布实行“新经济政策”，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。1971年12月，以《史密森协定》为标志，美元对黄金贬值，美联储拒绝向国外中央银行出售黄金。至此，美元与黄金挂钩的体制名存实亡。1973年3月开始，主要西方国家相继实行浮动汇率制度，标志着布雷顿森林体系所设定的固定汇率制度瓦解。在布雷顿森林体系下，外汇市场虽然存在交易，但由于汇率基本固定，交易对手更多是出于实际需求，或央行对汇率偏差的干预。然而随着固定汇率体系的松动，美元逐渐贬值，外汇市场交易规模随之增大。1970—1973年，美国外汇市场交易量增加了三倍。随着布雷顿森林体系的瓦解，外汇市场一跃发展成为全球最大、最活跃的金融市场。布雷顿森林体系之下，美元确立了主导性的国际货币地位；而布雷顿森林体系解体之后，美元依然是最主要的国际货币，国际市场上的商品大多都是以美元标价。特别是1973年美元与石油挂钩，更巩固了美元的霸权地位。各国外汇储备构成中最大比例的是美元，美元的动向和涨跌是所有储备主体及交易者最关心的事情。因此，市场上产生了对于一个能反映美元在外汇市场上整体强弱的指标的需求，美元指数（USDX）由此诞生。从外汇市场的参与情况看，美国对经营外汇业务没有限制，政府不专门指定外汇专业银行。因此，几乎所有银行和其他金融机构都可以参与外汇市场。而实际参与外汇业务活动的主要有商业银行、储蓄银行、投资银行、人寿保险公司、外汇经纪商及股票经纪商，其中商业银行占最重要的地位。美联储也是外汇市场的参与者，可以在外汇市场发生异动时进行干预。可以说，美元指数是最为市场化的汇率指标之一，完全由外汇市场交易来决定。美元指数的实时数据由路透社根据构成美元指数的各成分货币的即时汇率每隔约15秒更新一次。计算时使用路透社统计的该货币的最高买入价和卖出价的平均值。目前，纽约外汇市场是与伦敦外汇市场平分秋色的世界主要外汇市场之一，其不但是美国国内外汇交易中心，而且是世界各地外汇结算的枢纽。世界各地的美元买卖，包括欧洲美元、亚洲美元的交易，都必须在美国（主要是在纽约）商业银行账户上收付、划拨，美国国内其他外汇市场的外汇买卖也要通过纽约外汇市场划转。纽约外汇市场成为美元交易的清算中心。

日本外汇市场发展与日元汇率的市场化

1945年8月日本投降之后，随着日本经济的逐渐恢复，美军逐渐放松了对日本经济的控制，并于1952年将对外贸易和外汇管理权全部移交日本政府。日本随即建立了外汇公认银行制度，实行外汇集中制，并重新开放了外汇市场，公认银行是唯一可进入外汇市场交易的金融机构。20世纪50年代和60年代，日本外汇市场处于起步阶段。1954年日本发布了《外汇银行法》，1954年9月东京银行成为外汇交易中心。此外，1954—1959年，日本修改了法律，允许更多西方货币进行外汇交易。然而，1958年以前，由于日本贸易外汇收支长期逆差,外汇市场的资金来源非常有限，外汇市场虽然开放，但却有行无市。1964年，日本宣布接受国际货币基金组织（IMF）“第八条款”，日元实现经常项下可兑换，政府原则上不对外汇市场进行干预，外汇交易逐步自由化。但此时的大背景是国际货币体系处于布雷顿森林体系之下，日元与美元直接挂钩。1949年3月至1973年2月期间，1美元兑换360日元，日元与其他主要国家的货币汇率也基本固定不变，日元外汇市场基本不存在价格发现功能。20世纪70—80年代，日本外汇市场快速发展。20世纪70年代以来，随着日元实行浮动汇率，东京外汇市场实现较大程度的发展，业务更加多元化，涉及的范围大幅增加。由于日本是个出口贸易占经济比重较大的国家，对外贸易对国内生产总值（GDP）的影响非常以经营外汇业务的主体限制，所有银行都可以在国内经营一般的外汇业务，使中小银行也有机会进入外汇市场进行交易，丰富了外汇市场的交易主体，使外汇市场的价格发现功能进一步增强。20世纪90年代后，日本外汇市场逐渐成熟。东京外汇市场从80年代后期至90年代，迎来了交易货币、交易产品多样化的质的飞跃，成为更为成熟的市场。随着外汇市场的发展，除特殊时期日本银行会采取干预措施之外，日大，汇率波动则通过影响贸易进而影响到GDP。如果日元贬值，日本出口会增加，GDP也会升高。日本政府为避免汇率异常波动，不得不干预汇市。1980年之后，为了适应日本在世界上日益强势的经济地位，日本货币当局决定推动日元国际化，摆脱东京外汇市场的地区性约束。此后东京外汇市场得到迅猛发展，几乎可以接近纽约外汇市场的规模。1984年，日本修订了二战后初期制定的《贸易和外汇管制法》，放宽了可以经营外汇业务的主体限制，所有银行都可以在国内经营一般的外汇业务，使中小银行也有机会进入外汇市场进行交易，丰富了外汇市场的交易主体，使外汇市场的价格发现功能进一步增强。20世纪90年代后，日本外汇市场逐渐成熟。东京外汇市场从80年代后期至90年代，迎来了交易货币、交易产品多样化的质的飞跃，成为更为成熟的市场。随着外汇市场的发展，除特殊时期日本银行会采取干预措施之外，日元汇率基本上都由外汇市场交易所决定。从参与者来看，东京外汇市场的参加者主要有五类:一是外汇专业银行（专指东京银行）；二是外汇公认银行（指可经营外汇业务的银行）；三是外汇经纪商；四是日本银行（日本的中央银行)；五是顾客（一般指企业法人、进出口企业商社等），以及人寿财产保险公司、投资信托公司、信托银行等。

韩国外汇市场的发展与韩元汇率市场化

1980年之前，韩国实行固定汇率制度。1980年2月，其由固定汇率制度转变为盯住一篮子货币汇率制度。从1990年开始，韩国采取了一系列措施以满足日益增长的汇率市场化需要。1990年3月，市场平均汇率制度（MARS）取代盯住一蓝子货币汇率制度。1997年下半年,韩国货币危机爆发，政府于1月向IMF寻求金融支持，并就IMF计划内容达成一致。12月，韩国废除银行间汇率的每日波动幅度限制，转向浮动汇率制度，汇率由市场供求决定。从外汇市场发展与韩元汇率市场化的互动来看，1979年3月，韩国允许国外银行在韩国的分行与韩国银行之间进行外汇掉期交易，但鉴于当时的汇率制度，外汇市场发展较为缓慢。1993年月起，在市场平均汇率制度下，为使韩元/美元汇率更多由市场力量决定，韩国政府规定韩元/美元汇率由银行间市场供求决定，以前一天韩元兑美元即期交易的加权平均汇率为基础，在市场平均汇率上下0.4%内自由浮动，此后不断放宽浮动区间。1997年12月，韩国转向浮动汇率之后，为了完善汇率市场化的基础，韩国政府积极推动外汇市场发展。1998年6月，韩国政府公布了《外汇市场自由化的基本计划》，宣布分两阶段解除对所有外汇交易的限制，并已分别于1999年4月和2001年l月开始实施。需要注意的是，虽然韩国已经实现汇率市场化，但韩国政府并非对外汇市场置之不管。由于韩国外汇市场仍相对薄弱，汇率易受外界冲击而产生大幅波动，为防止汇率异常波动及其产生的负面影响，韩国货币当局把对外汇市场的干预作为稳定汇率的重要手段。

美日韩三国外汇市场发展与汇率市场化的经验

回顾美国、日本和韩国汇率市场化的进程，可以总结出以下经验：一是外汇市场发展在汇率市场化过程中具有极其重要的作用。从美国、日本和韩国的经验看，各国在汇率市场化过程中都充分发展外汇市场，使外汇市场承担了汇率的价格发现功能。二是在推进外汇市场发展的过程中需不断拓展其深度和广度，使其更具弹性。拓展外汇市场的深度和广度的措施包括增加外汇市场参与主体、增加交易品种数量、减少对市场的管制等。三是各国都保留了对外汇市场进行干预的空间。无论是美联储还是日本银行和韩国央行，都可以在外汇市场发生异常波动时进行干预。因此，汇率市场化并非完全放任不管，而是要在关键时刻管得住、调得动。

进一步推动我国外汇市场发展的政策建议

我国自1994年4月建立银行间外汇市场以来，逐步形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，外汇市场不断发展，汇率市场化程度显著提升，外汇市场的价格发现功能也得到较好的发挥。未来，随着人民币国际化的持续推进，还需要在以下几方面继续推动外汇市场的进一步发展：一是在深化人民币汇率形成机制改革的基础上，继续发展外汇市场，不断拓展外汇市场的深度和广度，增加交易主体、丰富交易品种、放宽交易限制，使外汇市场能更好地发挥人民币汇率的发现功能。二是守住不发生系统性金融风险的底线。外汇市场是流动性极强的市场，一点风吹草动都会引起巨大波澜。因此应完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架，做好外汇领域重大金融风险防范化解工作。三是积极引导外汇市场预期。预期是一个影响金融市场的重要因素。在外汇市场中，预期尤为重要，会影响外汇市场的供求关系，从而左右汇率走势。因此，相关部门要通过多种措施积极引导外汇市场预期，维护外汇市场的平稳运行。

作者：孙树强 张美思