人民币汇率形成机制分析论文

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一、汇率政策选择与资本账户开放的关系：三个不同视角

(一)从全球汇率体系的演变历程看，汇率安排与资本管制程度密切相关，伴随资本流动性增强，汇率弹性明显增强。

在布雷顿森林体系协议框架下，资本管制成为20世纪50-60年代各国政府经济政策的重要内容，几乎所有国家都选择对资本账户严格管制；随着20世纪60年代以来私人国际资本的迅速成长，资本管制的有效性也大为下降，欧洲美元市场出现更为资本逃避管制创造了条件，布雷顿森林体系到20世纪70年代初期也走向崩溃；此后，在发达国家放松资本管制的浪潮中，发展中国家也纷纷实施自由化改革，逐步放松资本管制，与此同时，整个国际货币制度安排呈现弹性化趋势，实行浮动汇率制度的国家明显增多，根据国际货币基金组织《各国汇兑安排和汇兑限制》，1999-2004年成员国中实行浮动汇率制度的国家由75个增加到84个。

在汇率政策的总体趋势走向浮动的同时，也有一些国家的汇率走向了强有力钉住的另一个极端，包括货币局制度、单一货币联盟和美元化。从1999—2004年，IMF成员国中无单独法定货币的国家由37个增加到41个。

(二)降低资本流动冲击效应是影响汇率政策选择的重要因素：浮动汇率可以对外部冲击产生较好隔离作用。

在开放的条件下，一个国家不仅面临内部冲击，如国内货币冲击和支出冲击，而且面临外贸和国际资本流动等外部冲击。由于各种冲击的影响不同，各国政府对本国面临冲击的判断会影响各国汇率政策的选择。如果政府认为本国主要受到内部冲击的影响，就会选择固定汇率制度，如果认为冲击主要来自于国外就会选择浮动汇率制度。因为在固定汇率制度下，资本流入或流出要求官方进行干预，对经济产生不利影响；而在浮动汇率制度下，浮动汇率可以对外部冲击产生隔离作用，资本流出(或流入)导致的本币贬值(或升值)和贸易状况的改善(或恶化)，可以自动恢复国际收支平衡。

(三)基于政策有效性的汇率政策选择：引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型。

根据弗莱明——蒙代尔模型，财政政策在固定汇率制度下有效，在浮动汇率制度下无效，而且其效力取决于国际资本流动对利率的敏感程度，如果资本具有高度流动性，维护固定汇率的干预会减少国内利率的变化，降低挤出效应，财政政策更有效；相反如果资本流动性不高，财政政策效果大打折扣；货币政策在固定汇率制度下无效，在浮动汇率制度下有效，而且其效力也与资本流动性有关。在资本完全流动情况下，货币政策将导致资本流动的急剧变化，进而导致汇率的变化和进出口的变化，货币政策的效果大大增强。据此，在资本账户开放的情况下，如果国家希望保持货币政策的独立性，就要选择浮动汇率制度。

通过引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型，可以进一步分析在面临外部冲击时不同的政策搭配所产生的不同的效果。

1.固定汇率制度与资本项目管制的配合。在固定汇率制度和资本管制的情况下，真实冲击(如出口突然减少)造成的IS曲线左移，由于资本流量对利率变化不敏感，资本项目变化不大；同时出口的减少使产出若干倍于出口的减少，使得进口的减少大于出口的减少，均衡产出则因为利率下降和货币供应量增加有所上升，中和了一部分出口下降造成的产出下降(如图1所示)。

2.浮动汇率制度与资本账户管制的配合。在浮动汇率制度和资本管制的情况下，真实冲击如出口突然减少使得国际收支出现顺差，本币升值，出口下降，进口增加，乘数效应将使产出进一步下降，BP线左移，均衡产出小于固定汇率制度的水平。

3.固定汇率制度与资本账户开放的配合。在固定汇率制度和资本账户开放的情况下，资本流动对利率极为敏感，受到真实冲击的产出下降使得利率有下降的压力，但利率下降导致大量资本流出，使得资本项目巨额赤字，这种赤字将超过经常项目的盈余，为了维持固定汇率的干预将减少中央银行外汇占款，产出还会因货币供应量的减少而进一步下降(如图2所示)。

4.浮动汇率制度与资本账户开放的配合。在浮动汇率制度情况下，国际收支出现逆差后，本币将会贬值，导致出口增加和进口减少，使IS曲线回移，均衡产出大于固定汇率制度的水平。

综上所述，在资本项目管制情况下，当遇到真实冲击时，固定汇率制度的产出波动小于浮动汇率的产出波动，其原因是前者在遇到冲击后利率和货币供应量的调整中和了部分波动；在资本项目开放的情况下，当遇到真实冲击后，浮动汇率制度的产出波动小于固定汇率制度的产出波动，其原因是冲击后汇率作出调整，产出也会部分回升。为此，在面临真实冲击时，固定汇率制度应与资本项目管制相配合，如果开放资本项目，就应该选择浮动汇率制度以减少产出的剧烈波动。

运用上述方法，我们也可以分析开放经济面临金融冲击如国外利率上升和资本外逃等情况时产出的波动情况。在金融冲击下，浮动汇率制与资本账户开放的配合比资本管制的配合要稳定，原因在于在资本账户开放的情况下汇率波动幅度相对较小。即便在固定汇率制度下，一般来说，资本项目开放的表现也要好于资本管制的情况，原因是资本项目管制下国内产出、货币市场和外汇市场都将遭遇剧烈震荡。

尽管上述分析是对现实情况的高度简化(实际并不存在资本完全自由流动和完全管制，可以通过改变BP斜率来分析资本高度流动或资本有限流动的情况)，但其隐含的政策结论是很明确的：固定汇率制与资本账户开放是危险的政策组合。在资本账户开放的过程中，增加汇率弹性既有助于保持货币政策独立性，也有利于隔离外部冲击。

东南亚金融危机的实践也充分证明了这一点。在东南亚金融危机之前，由于外资过度流入推动东南亚国家。实际汇率大幅度升值，削弱了产品的国际竞争力，而一旦信心逆转，大规模的资本外流使得汇率制度彻底崩溃。

二、中国资本账户开放现状

自1994年中国外汇体制改革并实现了人民币官方汇率与市场汇率的并轨以来，中国实现了经常项目下有条件可兑换；此后的1996年12月1日，中国又接受了国际货币基金组织协定第八条款第二、第三、第四款义务，实现了经常项目的完全可兑换。在经常项目完全可兑换之后，曾经设想用五年左右的时间实现资本项目的完全可兑换，但是1997年亚洲金融危机的爆发告诫我们对资本账户开放应持更谨慎的态度，资本开放进程推迟。

目前，就中国资本账户项目而言，中国的资本账户开放涉及的面已经很宽。大部分子项目已经开放，对照国际货币基金组织确定的资本项下交易项目，其中具有比较价值的34项中，不允许的8项，占23%；基本可兑换的(经登记或核准)有16项，占47%；有限制的有10项，占30%。具体说，中国资本管制主要包括证券投资、对外借债和直接投资。在直接投资方面，对外商在华直接投资主要是产业政策上的指导，有汇兑限制的不多。境内机构对外直接投资需经有关部门审批，外汇管理部门负责其外汇来源和投资风险审核；在证券投资方面，允许外国投资者在境内购买B股以及中国在境外上市的H股、B股等外币股票和境外发行的外币债券，但限制在境内直接购买A股债券和货币市场工具。允许合格境外机构投资者(QFII)购买A股，同时限制居民到境外购买、出售和发行资本及货币市场工具；在对外借债方面，对外商投资企业筹借长短期外债没有审批要求，但境内其他机构对外借款需取得借款主体资格和借款指标并要经过外汇管理部门的金融条件审批。所有境内机构对外借款都要到国家外汇管理局办理外债登记，境内金融机构只有经批准后才可以遵照外汇资产负债比例管理规定对外放款，境内非金融企业不可以对外放款。我们讨论的资本账户开放主要针对尚存在比较严格管制的项目和虽然开放但存在限制的资本项目。

近两年资本账户开放作为中国扩大开放的组成部分不断取得进展，如对外直接投资的购汇限额有所扩大；适用于商业银行和其他信贷机构的特殊条款有所调整；2004年1月1日，在内地和香港更紧密的经贸安排的框架下，对香港银行在内地开设分支机构的资产要求由200亿美元降低为60亿美元。对香港银行分支机构开展人民币业务的经营年限也由3年降低为2年。

从管制方式看，中国主要采取了两种形式：一种是对跨境资本交易行为本身进行管制，包括对交易主体和交易活动的限制，主要由国家计划部门和行业主管部门负责实施；另一种是在汇兑环节对跨境资本交易进行管制，包括对与资本交易相关的跨境资金划拨以及本外币兑换的管制，主要由国家外汇管理局负责实施。很多管制只是真实性审核和登记。

概括起来看，中国资本账户管制的主要特点：一是对于证券投资、衍生工具等流动性较大的项目管得较严，对直接投资管得较松；二是对资本流出管得较严，对资本流入管得较松；三是对资本跨境流动管制较松，但对本外币兑换管制较严。有些资本账户项目虽然开放了，但不可进行货币兑换，如B股对国内投资者开放，但国内居民不可以兑换外币购买、允许国内银行境外购买债券但不可以用人民币兑换外币购买等。

三、我国资本流动与真实有效汇率关系的实证分析

尽管对一些资本账户项目存在比较严格的管制，但是在经常账户开放以后，资本账户管制的效果已经大大降低。在汇率预期的作用下，市场交易意愿很强，不仅造成管制成本的提高，而且大量非正常的投机资本流动使得维持固定汇率制度的代价越来越高。固定汇率制实际为投资提供了潜在的担保，投资者无须考虑汇率风险，这种潜在担保既促进了资本流入，也加剧了对短期外债的依赖。

总结20世纪90年代到现在，人民币汇率面临的升值压力和贬值压力都与资本流动密切相关。我国在名义汇率固定的情况下，名义有效汇率和实际有效汇率实际上波动较大。1995-2004年期间，名义有效汇率和实际有效汇率的最大波幅分别为19%和20%。但是，实际有效汇率并没有对资本流入和流出作出恰当调整，有时反而作出逆向调节。表现为资本流动与汇率机制的强烈冲突，主要表现在三个时期：

第一次发生在1993年和1994年。1993年，我国外商直接投资由上年的71.6亿美元猛增到231.2亿美元，增幅达到223%，1994年又上涨到317.9亿美元，使得我国总资本流动由1992年的逆差2.5亿美元，转变成盈余234.7亿美元，1994年继续盈余326.4亿美元，占当年GDP的比重超过了8%。汇率并轨后，人民币汇率超贬，在资本大量流入的情况下，产生人民币升值压力，外汇储备大幅度增加，外汇储备增加直接增加基础货币投放。而且，外资流入还通过国内配套资金增加货币供给，造成通货膨胀。根据商品零售物价指数，1993年和1994年我国通货膨胀达到13.2%和21.7%。

第二次发生在1997-1999年。受东南亚金融危机的影响，我国直接投资净流入逐年下降，而且出现了负增长，证券投资在1998年也出现了净流出，1999年证券投资逆差达到了112.3亿美元。总资本流动由1997年的顺差210.2亿美元变为1998年逆差63.2亿美元。不仅如此，资本外逃也达到相当的规模，估计3年累计超过500多亿美元。资本流出产生人民币的贬值压力，但是人民币实际有效汇率却出现升值趋势。由于我国基础货币主要来源是外汇占款投放，外汇占款投放的减少对我国货币供应量产生紧缩效应，加剧了国内的通货紧缩。

第三次发生在2002-2004年。2002年净误差和遗漏首次出现了正值，这表明当年有相当一部分资金，通过避开政府严格的外汇管理，进入中国境内。特别是在人民币升值预期的影响下，大量非正常贸易项目资本通过转让定价等隐蔽手段进入中国。2003年，我国经常项目顺差460亿美元，资本项目盈余达到527亿美元。2003年末的外汇储备为4032.51亿美元，已经为GDP的11%(其中重要原因是投机人民币升值的资金大量进入)，较上年增加了1168.44亿美元，2004年外资流入仍然有较大程度的增长，外汇储备增加2066.8l亿美元，比2003年同比多增加898.37亿美元，年末外汇储备达到6099.32亿美元，2003年和2004年全年增长率分别为40.8%与51.25%，2004年比2003年提高了10.45个百分点。在这种情况下，人民币面临升值压力。不尽如意的是，在美元持续贬值的作用下，人民币实际汇率不仅没有升值，反而出现了贬值的倾向，2003年中国贸易加权实际有效汇率(TPMorgan指数)下降了约6%，自2002年初以来下降了7%。这种“应升反降”不仅导致外部经济出现严重的失衡，而且，使控制通货膨胀的难度日益加大。尽管中央银行采取了冲销干预政策，部分地抵消了流动性增加的影响，但外汇储备的加速增加导致银行信贷扩张，2003年基础货币增长了17%，广义货币增长了近20%，未偿还贷款达到3万亿元人民币，占GDP的比重达到了24%的历史最高点。2004年第一季度广义货币增长率超过了19%，基础货币增长率超过了14%。2002年中国的CPI实际下降了0.8%，而2003年通货膨胀压力开始显现，原材料进口价格大幅度增长，出厂产品的价格也快速增长，2003年第四季度和2004年通胀压力开始加剧，2004年3月企业商品价格通货膨胀率已经超过8%，消费品价格也明显上升。与此同时，房地产市场投机日益猖獗，货币政策操作难度加大，提高利率又进一步刺激资金的大量流入，更加大了汇率升值。

如果继续维持单一钉住美元的汇率制度和资本流出管制措施，国际收支盈余会继续扩大，外汇储备会持续增加，会加重通货膨胀，加大国际收支的调整代价；而且汇率定值偏低会进一步强化我国贸易部门和非贸易部门发展的不平衡及内外需的不平衡，使经济增长的动力源发生严重偏离；更重要的是，运用大规模外汇储备干预外汇市场，维持汇率的收益在不断下降而成本在不断增加，汇率定值过低带来的国际争端和贸易保护将完全抵消掉其提高贸易部门就业率的积极效应。以低估的实际汇率保持出口的竞争力，同时通过对冲操作减轻通货膨胀的做法越来越难以实施。

在这种情况下，2005年7月21日人民币汇率进行三方面的改革：一是汇率水平初始调整是人民币升值2%，即把原有的汇率(1：8.28)调整为1：8.11；二是汇率价值形成基础不再是单一的美元，而是参照一篮子货币，同时根据市场供求关系来进行浮动；三是扩大汇率波动区间，允许美元兑人民币交易价在上下3%。的幅度内浮动。继7月21日宣布改革之后，央行又相继推出提高境内机构经常项目外汇账户限额、扩大外汇市场交易主体范围、增加外汇市场交易模式、丰富外汇市场交易品种等一系列改革举措。改革的主线很清晰，就是要不断健全人民币汇率市场形成基础，建立有管理的浮动汇率机制。

四、我国资本账户管制与现行汇率形成机制存在不协调问题

理论上，浮动汇率机制与资本账户开放的政策配合能够比较有效地对抗真实冲击和金融冲击。但是理论毕竟只是对复杂现实的高度抽象和简化。浮动汇率机制和资本账户开放都是一个渐进的过程，而且二者互为条件：一方面，资本账户开放进程应该随着经济金融环境的变化和汇率机制的变化而进行调整；另一方面，汇率弹性增加和完善的汇率形成机制也有利于应对资本账户开放后的各种外部冲击。

目前，我国资本账户管制与现行人民币汇率浮动机制存在不协调问题，主要表现在以下几个方面：

(一)对直接投资“宽入严出”的不对称管制，(一定程度)导致基础收支的不平衡，对人民币汇率构成“真实”的升值压力。

根据基础平衡法，一国能够实现收支平衡的汇率即为均衡汇率，即“正常”的资本流动净值等于“基础”经常项目余额。在我国，在人民币汇率存在升值预期的情况下，大量投机性资本流入属于暂时性异常因素，不能构成人民币汇率“真实”的升值压力。“正常”的资本流动主要指直接投资的流入和流出。2004年我国直接投资项目总流量为687亿美元，其中流入达到609.1亿美元，占总流量的89%，流出达到77.8亿美元，占总流量的11%，直接投资盈余达到531亿美元，同期经常项目盈余是686亿美元，可见直接投资盈余是造成我国基础收支不平衡的重要因素。虽然我们不能把对外直接投资较少完全归因于资本账户的管制，但对外直接投资要逐项进行外汇风险审查，一定程度增加了企业对外直接投资的成本。而且，我国直接投资“宽进严出”的管制说明我国还没有建立起支持企业“走出去”的金融支持体系。基础收支的不平衡构成人民币“真实”的升值压力，由此形成的升值预期又进一步带动“非正常”的资本流入，强化了升值压力。

(二)对短期资本流动管制不力，使短期资本流动对外汇供求形成强大干扰，影响外汇市场价格发现功能有效发挥。

外汇市场的供求是汇率水平决定的基础。在开放经常账户，同时维持资本账户管制的条件下，外汇市场的供求主要由经常账户收支决定，长期的市场均衡汇率水平就是商品市场出清时的汇率。在放开长期资本项目管制以后，长期的市场均衡汇率应该是基础收支平衡的汇率。但是，对短期资本流动管制存在很多问题：(1)在经常账户开放以后，资本账户管制的效果已经面临挑战，短期资本延期和远期付汇、出口预收货款和转口贸易收汇等方式流入。(2)我国已经开放了大部分资本账户子项目，很多子项目只是真实性审核，存在管理漏洞。(3)我国资本管制的方式比较单一、管理手段落后，在资本交易和汇兑环节方面，主要采取事先审批制度和限额管理。重审批而轻监督，重形式而轻实效，监管漏洞和监管过严同时并存。以数量控制、行政审批形式的直接管理方式使得很多资本管制类似“稻草人”式的管理。随着跨境资本流动规模的扩大，这种资本管制方式的实施成本迅速上升。(4)跨境资本流动的税收征管和审慎监管措施目前几乎还是空白，跨境资本流动的监测预警机制也没有建立起来。由于资本流动管制不力，使得资本账户管制很难将短期的、投机性的资本流动过滤掉。金融性资本流动对外汇供求形成强大干扰，由市场交易意愿决定的汇率水平波动性也大大增强，影响外汇市场价格发现功能有效发挥。

(三)资本账户汇兑限制使汇率形成机制缺乏市场基础。

目前我国很多资本账户子项目虽然已经取消了交易的限制，但对汇兑存在严格的管制。这种交易的自由化在前，汇兑的自由化在后的资本账户开放安排，使中国在对外开放中能够趋利避害，规避了短期资本流动的冲击。但是资本账户的“强制”结售汇制和对汇兑的管制限制了市场的交易主体，使得银行间外汇市场实际上成为结售汇头寸的平补市场，不能真实反映市场交易意愿。在这种市场格局下，外汇指定银行的交易行为是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。而且，由于所有资本项目下结售汇都要经过外汇管理部门逐笔核准，既增加了监管部门的管理成本，也加大了被监管者的经营负担。随着交易自由化，汇兑的管制成本会越来越高，非法换汇会进一步增加并严重扰乱外汇市场秩序。此次汇率改革虽然初步建立了浮动汇率机制，但是在汇率决定的市场基础没有改变的情况下，人民币汇率的弹性区间缺乏合理的确定标准和依据。

(四)资本管制缺陷使汇率趋于无弹性，缺乏弹性的汇率难以应对资本账户开放带来的各种外部冲击。

目前我国资本账户管制的重大缺陷在于：一方面，由于管制手段的落后造成资本账户实际开放的程度远远大于管制规定的程度；另一方面，资本账户的结售汇和汇兑的数量控制又阻碍了外汇市场的发展和汇率定价功能的发挥。其可能的结果是由于缺乏外汇市场基础，汇率制度收敛于固定汇率制度，汇率仍然趋于无弹性，资本账户实际开放程度却加大。由于缺乏弹性的汇率，难以有效应对资本账户开放带来的各种外部真实冲击和金融冲击，这应该是下一步完善人民币汇率形成机制尽可能避免的一种结果。

五、对策建议

资本账户开放和汇率浮动需要具备一定的条件，而且资本账户开放过程是相机抉择的过程。目前人民币汇率改革方向已经比较清晰，就是要建立真正有管理的浮动汇率机制。为此，要将汇率浮动与资本管制密切配合，通过对资本项目选择性管制改善我国资本流入和流出的结构。

(一)在加强对非法资本外流管制以保证不出现大规模资本外流的前提下，适当放松长期资本流出管制，特别要建立鼓励对外直接投资的金融支持体系。

放松资本流出限制的重点是管制较严的资本项目。(1)放宽居民对外股本证券投资管制，可以考虑建立QDⅡ制度。建立QDⅡ制度有利于引导居民通过正常渠道参与境外证券投资，减轻资本非法外逃的压力，将资本流出置于可监控状态。(2)放宽居民在境外购买债券的管制，可以允许有出口创汇收入的大企业用留用外汇购买国外债券。(3)放宽对外直接投资的管制，特别要建立鼓励对外直接投资的金融支持体系。

目前国内企业开展对外投资最担心的就是汇率风险。虽然汇率水平提升增强了我国企业对外投资的实力，有利于扩大对外直接投资流量，但由于企业普遍预期，长期人民币对美元与其他国际货币的汇率仍将继续升值。这将使我国海外投资企业面临货币错配风险，即以外币计价的海外子公司资产存量在以人民币计价的国内母公司账户上缩水。在这种情况下，不仅应放松对境内资本境外投资汇兑的限制，简化审批程序，而且要建立鼓励企业“走出去”的金融支持体系，包括建立汇率风险防范机制、保险机制和境外贷款机制等(可以允许企业从国内银行的境外分支机构直接获得外币贷款)。

(二)进一步提高银行和企业留用外汇的额度，增加外汇市场的参与主体，提高外汇市场的竞争程度。

为了使外汇市场成为真正的不仅反映外汇实际需要而且反映外汇金融性供求的市场，要提高银行、非银行金融机构、大型跨国企业流用外汇的额度，并使其基于各自不同的交易目的，进入外汇市场交易，提高外汇市场的竞争程度。只有逐步改革现行的结售汇制度使金融性交易占市场总交易量一定比例以后，才能活跃外汇市场，并发挥其价格发现功能。中央银行的角色则由主要市场参与者转变成间接入世干预者。

(三)加强对短期资本流入的管制，改变资本流入的期限构成。

为了限制短期资本流入，可以采取以下措施：(1)对外国借款征税和资本交易征税，增加资本流动的成本；(2)对所有商业银行和金融机构新增外国借款(某些贸易信贷除外)实行了非补偿准备金要求。要求国内居民把对外直接借入的外币负债的一定百分比存放在中央银行满一定期限后才可以动用，中央银行对此准备金不支付利息；(3)建立短期资本流动的监测预警机制，及时发现异常资本流入，并进行有效监管。资本流入期限结构的改善可以降低汇率的波动性，提高金融的稳定性。

(四)扩大汇率弹性区间，提高汇率对外部冲击的应对能力。

增加汇率浮动区间不仅有利于降低公众对汇率失调的心理预期，而且可以增强汇率对外部经济不平衡(国际收支不平衡)的调节能力，汇率双向波动也有利于提高市场参与者防范风险的能力，并抑制短期资本的流入。扩大汇率浮动区间应该是一个渐进的过程，开始可以确定小幅浮动区间，随着外汇市场交易主体的增加，企业和银行交易意愿的释放，再逐步扩大波动幅度。中央银行要频繁干预市场的模式，只有在汇率超出人民币目标波动区域时才入市干预。