人民币汇率改革论文

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摘要：从改革之日到今天，人民币汇率改革，无论是汇率水平的变化和调整，还是汇率形成机制的变革和演进，走的都是一条渐进道路，既不是“一次性大幅升值”，也不是“一次性制度革命”，在风险全球化和世界货币体系格局发生新变化的背景下，人民币汇率向合理均衡水平接近，其形成机制向自由浮动的市场化机制演进，面临着越来越多的新挑战，其预期风险也有增大之势。

关键词：人民币汇率改革，资本市场，国际货币体系

一、人民币汇率改革面临新的挑战

从改革之日到今天，人民币汇率改革，无论是汇率水平的变化和调整，还是汇率形成机制的变革和演进，走的都是一条渐进道路，既不是“一次性大幅升值”，也不是“一次性制度革命”。从汇率水平调整看，无论是上个世纪90年代中期大幅度释放人民币贬值压力，还是2005年7月以来逐步释放人民币升值压力，还未对市场造成严重的冲击和振荡。从形成机制变革看，人民币汇率浮动的弹性提高，波动区间放宽，汇率水平的计划调节转向越来越多地依赖市场调节，至今未对金融市场和实体经济造成严重的负面影响。迄今为止，人民币汇率的渐进式改革未对国内经济和金融市场带来过大震动，特别是避免了因一次性大幅升值对经济的严重冲击，整个改革过程推进比较平稳，但是，进一步改革的进程中也出现了一些新的矛盾和问题，在风险全球化和世界货币体系格局发生新变化的背景下，人民币汇率向合理均衡水平接近，其形成机制向自由浮动的市场化机制演进，面临着越来越多的新挑战，其预期风险也有增大之势。

（一）持续升值难改外贸非均衡格局

2005年7月21日人民币汇率开始渐进式改革前后，各界普遍估计中国劳动密集型出口企业所能承担的升值幅度只有5%，但头3年累计对美元20%左右的升值并没有直接打压中国的出口。2005、2006、2007年的出口增长率分别为28.4%、27.2%、25.7%。2008年以来的出口增长率出现明显回落，但主要不是因为升值效应所致，而是因为：美国经济因次贷危机陷入短期相对衰退收缩了中国企业的出口需求；中国政府对“两高一资”产品的出口实施严格限制措施，使得该类产品出口政策性成本提高；中国加大货币政策紧缩力度促使珠三角和长三角等地出口导向型企业的实际信贷成本提高，出口品价格优势减少；出口超常规增长后必然进入周期性减速；等等。

一般认为本币升值可以刺激进口，但从中国的实际情况看，这个刺激作用有限，其主要因为在于实际进口中升值因素的刺激作用要小于其他因素的刺激作用。首先，占总进口40%左右的加工贸易进口不受升值因素影响；其次，能源、原材料等需求刚性商品的进口与汇率变动关系不大；其三，国际石油、粮食和其它原材料价格在前期上涨基础上进入加速上涨，使得中国进口价格大幅度提升从而显著增加了“通货膨胀性进口”。

在上述因素共同影响进、出口变化的背景下，伴随人民币持续升值的结果是贸易顺差规模持续扩大。2005、2006、2007年的贸易顺差分别为1020、1775、2622亿美元。2008年头5个月，顺差规模虽然逐渐缩小，但累计总额仍高达870亿美元。

导致中国贸易顺差增长的原因很复杂，单一的人民币对美元渐进升值不可能改变中长期净出口增长的趋势。近年来，中国出口多元化战略成效显著，对美出口已逐步下降到总出口的20%以下，对欧洲出口占比则上升到接近25%。实际有效汇率（以贸易权重为基础）的基本稳定，也是中国整体顺差增长格局得以持续的原因。从2005到2007年，人民币实际有效汇率累计升值4.27%，这个变化率不会直接改变中国整个对外贸易的非均衡格局。

此外，在进口国际原材料价格大幅上涨的背景下，对美元缓慢升值不可能直接显著降低此类商品的人民币价格，故而升值在缓解输入型通胀压力方面仅具有边际上的意义。当然，如果在单向、持续升值预期不改变条件下加快升值的速度，则可能造成热钱大量引入推动资产价格上涨，给通货膨胀火上加油。

（二）现行汇率形成机制仍不完善

1、市场定价功能不健全。无论是从深度还是从广度看，中国外汇交易中心的发展都处在初级阶段。根据国际清算银行统计，目前全球每天外汇交易总额超过4万亿美元，而中国外汇交易中心每天交易规模仅在100亿美元左右，尚不及一些中等规模经济体外汇交易的规模。中国外汇交易中心市场准入门槛较高，银行会员作为做市商的代表性明显不足。中心的产品链条不完整，远期、掉期业务发展空间有限，外汇期货、期权、结构性衍生产品业务基本是空白，与利率产品市场（比如国债）缺乏配套。随着芝加哥、新加坡、香港等国际金融中心NDF及其他人民币衍生产品不断发展，境外市场价格越来越成为境内即期汇率水平的潜在参照。相当规模的境内外汇交易采取离岸方式通过境外金融市场进行，该中心还不能完全发挥人民币汇率及相关产品的市场定价功能，市场机制作用不充分。

2、参考一篮子货币调节有“汇率黑箱”之嫌。人民银行没有正式公布过一篮子货币的内容，没有披露关于权重设定的详细信息，更没有明确指出什么是“合理均衡”的汇率水平、什么叫做“基本稳定”。从某种程度上讲，所谓参照一篮子货币更像是“汇率黑箱”。从市场操作的角度看，为了不给投机者明确稳定的预期，黑箱政策具有合理性，但由于没有“名义锚”，央行货币政策、汇率政策相机决策的空间大大增加，由此引发的所谓“动态非一致性”（DynamicInconsistency）问题进一步显现。

3、“有管理”、但“浮动”明显不足。人民币汇率改革的内含目标之一，是在逐步消除升值压力条件下，最终实现均衡水平上的汇率基本稳定。但是近3年来，对美元单向持续升值成了“有管理的浮动汇率制度”的主要结果，以至于国际货币基金组织将目前人民币的汇率制度界定为“爬行盯住”制度。按照交易日统计，从2007年7月开始汇改到年底，累计598个交易日，中间价上升的交易日有353个，约占60%。按照月度平均统计，人民币兑美元月月都在升值。但是，人民币兑非美元的变化相对比较迟滞。

意愿结售汇安排、外汇头寸管理、以及管理部门对做市商的无形约束，在很大程度上抑制了外汇市场交易的活跃程度，中国外汇交易中心交易清淡，单日波动幅度经常显著小于涨跌上下限。虽然设计这种“狭窄天花板”的初衷是限制过快升值，但它实际上也掩盖了可能的贬值空间，因为较低下限和较低上限一样会抑制波动的弹性。

（三）现有升值模式面临新的矛盾和代价

1、“蒙代尔不可能三角”配置面临新的矛盾。有人认为，现实中不存在“蒙代尔不可能三角”的顶角情况。就中国目前的情况看，似乎是“部分有效的货币政策独立性、爬行盯住的汇率制度、单向有效的资本管制”三者的混合型配置。但这种混合配置也带来了一些新的矛盾和问题。货币政策方面，虽然国内通货膨胀高企，但鉴于美联储持续降息，人民银行不得不更多依赖数量型工具作为反通货膨胀的手段，避免加息导致对美元利差扩大，给市场更大的无风险套利空间。资本项目管理方面，大量投机资本通过各种渠道持续流入，致使资本项目管制的有效性有所下降。外汇管理部门既要以资本流入为重点实施管理，又不得不时刻注意防止趋势逆转，努力加强流出管理。问题是，实际的流入和流出政策出现了反复，2007年有关部门向外发出“港股直通车”的政策信号，但当2008年上半年股市不断大幅度下跌时又不得不对正式的和非正式的资本过快流出设防。显然，在人民币汇率水平和汇率形成机制发生较明显变化的过程中，决策者要操作好“三角共配”，不仅要有足够的智慧，而且要求所有参与决策制订和执行的部门能够进行及时而有效的合作，没有机制性合作，或者合作中时机把握不好，都有可能让风险蔓延，以至于造成巨大的代价。

2、加速升值助推通货膨胀。按照经典的经济学理论，本币升值会同时提高出口成本、降低进口成本，产生增加进口、减少出口的效应，最终抑制国内通货膨胀，出现本币升值和通胀下降的对应关系。但从中国2005年7月至2008年6月这3年中二者变化的实际情况看，没有出现本币升值和通胀下降的对应关系，而如果以2007年7月至2008年6月为样本，则可以看到人民币升值反而伴随CPI同步加速上涨。出现这种情形的深层原因不在于贸易而在于投资，不在于商品供求关系的变化而在于资本流出和流入的变化。因为即使假定实际的商品贸易流量为一定，如果外汇资本以各种方式（贸易的和非贸易的方式）加速流入，就会导致外汇储备上升，这一方面会要求增加外汇占款，迫使央行增加货币供应，市场上形成新的过剩需求，使较多的货币追逐较少的商品，推动物价水平上升，另一方面会在实际净出口减少条件下产生消费函数的资产效应，使短期名义消费需求快速增加，最终推动国内物价水平上涨。

3、央行因外汇占款增多而损失巨大。以升值为特征的人民币汇率改革从2005年开始到今天，金融机构外汇占款占狭义货币供应量（M2）的比重几乎逐月上升，2008年4月，外汇占款的比重高达34.4%。由于其他工具严重不足，人民银行依赖于发行央行票据作为主要冲销手段。2007年，央行票据累计发行额达4.07万亿元，初步匡算，累计支付利息加上存款准备金的利息支付超过3000亿元。2008年人民币进入加速升值轨道后，央行票据发行额增长加快，一季度共发行36期，累计发行额达1.78万亿元，折合成年度额，要比上年增长近80%。随着美元贬值、美联储降息、人民银行加息，资产负债重估净值亏损、冲销成本与外汇储备资产组合收益之间的负缺口都越来越大。今后，如果不调整汇率改革的进程和节奏，不改变人民币单向、持续升值的预期，国家每年将要为此支付巨大的代价!

4、“多元化投资”难以化解外汇储备膨胀的风险。即使是以一篮子货币为基础，人民币汇率确定仍然凸显美元的决定性影响，因此在规模快速扩大的外汇储备中，美元占比一直在60%以上。由于美元兑非美元自2002年以来持续贬值，美元兑人民币贬值的速度自2007年中期以后明显加快，这就使得中国的外汇储备面临越来越大的贬值风险。为了减少这种风险，政府有关部门所选择的重要策略是施行“多元化投资”。除了一度减持美元以降低储备资产中美元资产的比重外，引人注目的措施是组建中国投资公司（简称“中投公司”），该公司以主权财富基金形式进行对外投资，其宏观目的是转化部分外汇储备，减少外汇储备膨胀带来的风险。

但是，从到目前为止的实践情况看，“中投公司”的运行和发展面临需要进一步求解的难题：其一，在人民币升值过程完结之前，为了还本付息，中投公司必将背负国债利息和人民币升值两个负担，原来在中央银行资产负债表中被掩盖的汇率损失在中投公司完全暴露。为了避免亏损，要求中投公司在预算年度内的总投资收益必须超过“国债利息＋升值幅度”的收益率。其二，要获得这个收益率，只能被迫选择具有更高回报但风险更大的投资品种（如投资黑石），但从全球主权财富基金的业绩记录看，除新加坡的淡马锡较为理想外几乎很难找到第二个成功的案例，而淡马锡的回报是以严密法律为基础、在激励和责任间建立严格对称的制度约束为前提的，中投公司是否建立这样一个投资制度并将这一制度持续付诸实践还有待观察。其三，西方国家特别是美国和欧洲，通常对美欧以外的主权财富基金特别是中国的主权财富基金存有戒心，除特殊情况（如美国面临次贷危机）下实行有限制的投资放宽策略外，一般会设置各种政策或制度壁垒，而你要想突破这个壁垒就不得不附加一些有利于他们的条件，结果使得中投公司投资的外部成本增加。其四，一般来讲，寻找风险较大的投资比单纯购买债券的公司运营成本要高得多，如管理层的高薪，对所选择投资标的物的审计和调研，专业化的市场检测和风险评估等等，都会极大地提高投资公司的内部成本。其五，一国的外汇储备就如同商业银行的存款，其最终权益主体不是银行和政府，而是每天都在变化的千千万万不同的存款户，如果你拿这些本不属于你的存款资金去投资，必须有严格的比例量限制，这就决定了中投公司的资金来源难以像一般共同基金那样可以不断续流，如果类似黑石那样的投资不断在缩水中占有资金，那么中投公司在理论上就将面临资金源枯竭的困境，因此它的可持续发展面临巨大挑战和风险。这个挑战和风险在成立初期较小，随着时间的推移，可能以叠加的方式放大。从长期看，以中投公司为选择形态的“多元化投资”难以化解外汇储备膨胀带来的风险。

（四）在加入国际货币体系格局的努力中缺乏制度安排和策略性

2002年欧元上市以来，国际货币体系持续发生和缓、低调但是实质性的变化。长期对货币纪律的遵守，使得欧元的价值尺度职能进一步完善，取代美元地位的实力逐步增强。市场和各经济体货币当局对国际货币格局变动心照不宣，在是否持有美元问题上“只做不说”或“多做少说”。次贷危机以来，美元地位进一步下降，从2007年3月次贷爆发到2008年5月末，美元对欧元已累计贬值17.6%。08年5月，伊朗宣布全面停止石油贸易的美元结算，一旦多数石油出口国采取类似举措，美元地位将显著下降。近期，海湾合作委员会成员国也纷纷酝酿本国货币与美元脱钩的政策。

人民币汇率形成机制改革是否、以及在多大程度上考虑了制度选择与变化中的国际货币体系的关系？这是应当引起我们高度重视的问题。从以下事实看，我们在这方面的意识和准备明显不足：

－－中国外汇交易中心询价加权得出的是对美元的中间价，而后根据当日国际市场欧元、日元、港元对美元的汇率，套算出对这些货币的中间价。

－－人民币升值的外在压力主要来自美国。在对欧盟贸易大幅顺差的情况下，2006、2007年，人民币对欧元持续贬值。2008年第一季度，对欧盟贸易顺差达340.9亿美元，同比上升8%，但对欧元仍然贬值了3.9%。

－－虽然IMF在国际货币体系稳定问题上作用有限，按照IMF调整股权和发言权分配的节奏，中国等新兴市场国家在可预见的未来不可能在该框架下获得与经济总量相称的地位，但中国仍然谋求逐步增加在IMF的份额。

－－东亚货币体系进展缓慢，有关国家态度暧昧。2008年5月，东盟和中日韩同意建立800亿美元的外汇储备库，并倡导在《清迈协议》框架下，继续签署双边货币互换协议。

－－香港的联系汇率制仍然稳固，内地更倾向于采取措施从香港回收人民币流动性（如，允许香港进口商用人民币支付从内地的进口），而非向香港释放人民币流动性。

综合以上分析表明，美元仍是一篮子货币中的主导性货币，维持汇率在“合理均衡水平上基本稳定”的参照对象仍然主要是美元。在美国政府放任美元贬值的情况下，按照这样的汇率形成机制进行人民币兑各种主要外汇的汇价和交易，会使我们被动增加对美元的持有，在交易中被迫承担非美元对美元即时性升值的风险。在国际货币合作方面，人民币在现有国际和区域框架下寻求自己的地位，并推动人民币逐渐区域化及境外积存和流动，这符合人民币加入并最终影响国际货币体系的长期战略，但在减少短期风险方面缺乏随时跟进的制度安排和谨慎从事的策略操作。

二、人民币汇率改革的前景展望

IMF按照“所做的而非所说的”原则，将各经济体汇率制度安排分为8类，人民币目前仍被归为“爬行盯住安排”。比此更为自由的汇率制度安排包括“带区间的爬行盯住汇率安排”、“事先不公布目标的有管理浮动汇率制”、“独立浮动汇率制”三类。作为全球最主要经济体的货币，人民币在经历“带区间的爬行盯住汇率安排”、“事先不公布目标的有管理浮动汇率制”这两个中间阶段之后，最终将进入自由浮动汇率阶段，其基本的运行特征是人民币资本项下可自由兑换，汇率形成市场化，即期汇价由供求规律调节，汇率水平完全自由浮动。这是大国经济成为具有全球影响力经济的必由之路。

由于发展改革进程的不确定性和国际货币体系变化的复杂性，现在无法预知人民币在上述各阶段分别停留多长时间。从长期角度看，未来人民币汇率制度的演进取决于四方面状况：一是经济发展方式转变、产业结构升级状况；二是基本经济制度完善、现代市场体系健全状况；三是金融体制和宏观调控体系完善状况；四是开放型经济水平提高、对外开放新优势形成状况。

从短期角度看，市场预期平稳与否是影响决策部门的关键因素，但是这种“平稳”应当是长期动态的，而不是短期静态的，在一定区间内涨跌互现的，而不是持续单向的，更不是无限制的单边过度升值。根据2008年二季度境外人民币非交割远期（NDF）的汇率出现短暂性大幅度贬值得出的预判结论是，随着时间的推移，人民币升值的累积幅度越大，则由升值向贬值逆转的概率越高，2005年7月至2008年4月单向持续升值的趋势在未来可能变为有升有贬的趋势，形成人民币短期汇价有涨有跌的新格局。如果在涨跌互现中及时抓住短暂平衡点，加快人民币汇率形成的市场化步伐，逐渐向完全放开汇价的目标逼近，则可以缩短人民币汇率形成机制改革的进程，并为获得人民币在国际市场上的战略利益争取时间，以达到更早获得国际货币地位和在全球外汇市场中的主动权的目的。

随着美元地位下降，国际货币体系呈现出更加复杂、更具竞争性的特点。从短期看，中国目前要很快适应新的复杂国际货币环境还有一定的难度。一是对外贸易投资活动大多用美元结算，汇率决定、清算体系依赖于美元的中间地位；二是官方和民间积累了大量美元资产，外汇头寸调整困难，美元大幅贬值的潜在损失巨大；三是人民币区域化尚处于起步阶段，如果美元地位急剧下降，人民币未必能够填补区域货币的真空地位；四是香港目前实行联系汇率制，如果联系汇率制度出现问题，内地难免要承担调整责任。这意味着中国客观上要求国际货币格局的变化以和缓的方式进行，主观上应审慎选择汇改方式和进程，避免过分强化冲击其他货币的预期。

1978年以来特别是2005年以来，人民币汇率决定机制已经和正在发生巨大的变化，从根据一篮子货币的计划调节到参考一篮子货币的有管理浮动，从被动参照其他货币的价格变化到逐步主动调整汇价，从大幅贬值（1994年）到渐进升值（2005年7月至今），人民币在国际货币体系中的影响和地位逐步提高。随着中国经济和世界经济的对接和互动加深，人民币与国际货币体系的联系将愈益增强，承担的权利和责任将同时增加，这就促使人民币不得不谋求获得更具影响力的国际地位。尽管人民币短期内既无意愿也无能力改变高度竞争的国际货币环境，既无意愿也无能力实施任何新的、固定的国际货币制度安排，但在全球经济重心逐步转向人口和资源强度较高地区的力量推动，及中国经济规模扩展效应日益释放的新背景下，人民币在未来全球货币体系中的地位和作用将会发生实质性变化。在最近一段时期内，人民币也可能会被别的货币钉上，成为区域内某些货币汇率水平决定的参照对象。当然，人民币在全球货币体系中地位和作用的有效确立，既取决于中国经济的持续增长及与国际经济的融合程度加深，也取决于人民币汇率形成及其机制改革的措施选择和策略应对。