跨世纪宏伟金融创新论文

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世纪之交，有着太多的问题让人“想不到”。两德统一、苏东剧变、伊拉克突袭科威特……，这一切，似乎都发生在旦夕之间，至今让人捉摸不透。在经济上，20个月以前，很多人还对即将到来的“太平洋世纪”笃信不疑，而一场突如其来的金融危机又使这一憧憬终成梦幻，一些煞费苦心总结出来的“东亚经验”竟随之成为失败的教训！在98年初人们还在争论知识经济时代有无商业周期，而现在是否出现全球性经济大衰退又成为经济学家的热门论题。在另一个大陆，就在几个月前，多数人还认为在政治分立的情形下将10多个发达国家的货币归于一统简直是“不可想象”，而现在欧元却已经成为现实。

一

倘若从大的时空着眼，欧元的诞生或可看成协调技术革命与制度空缺之间矛盾的结果。二十世纪以来，科技革命引致生产突飞猛进，国与国之间的联系日益紧密，而在交往扩大的情况下却没有一套规则来约束各国的行为，于是各国自行其是，终于利益矛盾冲突不可调和引发了战争，在1914—1945短短的三十二年间竟爆发了两次世界大战、一次经济史上最严重的经济危机。鉴于此，二战行将结束之际，有识之士便着手设计战后的国际秩序，希图通过一整套制度或规则来制衡各国的行为。联合国及国际复兴开发银行、国际货币基金组织、关贸总协定(现为世界贸易组织)就是这种思想的产物。而欧洲作为两次世界大战的发源地，冲击最大，经济政治又颇多相近之处，所以历史最终选择欧洲作为人类合作的试验田。

要进行经济合作，统一市场，达到真正的自由贸易，就必须保证交易媒介——货币以及汇率的稳定。不稳定的汇率，且不论增加交易成本，还往往成为商品倾销和某些贸易保护主义措施的理由。因为汇率不稳，进出口商对贸易的前景及收益难以判定，贸易成效的透明度欠缺；贬值国借贬值推动出口，进行外汇倾销，而升值国因收支恶化不得不以非关税壁垒阻止，诱发贸易保护主义。

尽管要达到汇率稳定，也可以不通过单一货币来解决，比如通过国与国之间达成的汇率安排来达此目的。事实上，欧洲正是这样做了，1979年建成的欧洲货币体系（EMS）便是出于这个想法。但EMS存有两个突出问题：一是平价网需要不定期调整，也即双边汇率有可能变动。这样市场上的微观经济主体还得为可能的汇率变动支付保值等各种金融交易费用。二是EMS下汇率调整的“不对称”问题，由于人们对强币的偏好，使得调节汇率的义务只能落在弱币国肩上，其它成员国的货币政策只能跟随德国的货币政策。作为这一问题的预防机制的差异指标体系，最终由于人们对低通胀的喜爱而没有起到应有的作用。

为了彻底解决这一问题，消除欧洲内部贸易自由流通的货币金融瓶颈，欧洲人才敢为天下先，走统一货币的道路。

二

欧元能否如期推出，曾经是全球争论的热门话题，现在欧元既出，这一问题便被欧元能否稳定所替代。根据流行的现代货币主义理论，在不兑现的纸币流通的条件下，货币能否稳定取决于货币管理当局——中央银行。所以对于欧元的未来，人们总是聚焦于欧洲中央银行。欧洲人自然明白这一点，为欧洲中央银行精心设计了一套很复杂的机制，其中有两点最为突出：货币政策目标的唯一性和欧洲中央银行的独立性。《马约》第105明确规定:“欧洲中央银行体系的主要目标是保持物价稳定”；第107条及附件第7条指出:“欧洲中央银行、欧洲经货联盟内的所有成员国中央银行及其决策机构的成员不得向任何欧盟机构、组织、成员国政府以及其他机构寻求或接受指令”。由此看来，假若物价稳定目标与经济增长（失业率）目标相冲突时，欧洲中央银行必然“义无返顾”地选择前者，而不论失业率有多高。

实践中的欧洲中央银行果真如此执拗吗？现代中央银行理论认为，信誉是一国中央银行成功的基石，对于老牌中央银行来说，有其“历史记录”来使人们相信自己，而新兴中央银行则只能靠“言语”来表达自己。欧洲中央银行刚刚创设，迫切需要确立其信誉，所以一再强调目标的唯一性。也即，实际运作中的中央银行将不会如《马约》规定的那样保持高度独立性和刻意维持物价稳定，经济增长或失业率将常常左右其货币政策。由此是否可以认为，欧元区并不能消除通货膨胀，达到战后德国那样的物价高度稳定。

从即期角度看，亚洲金融危机挥之不去，全球金融市场跌宕起伏，欧元前景是否因此而渺茫？不会的，当前动荡的国际金融环境恰恰有利于欧元的催生：一是全球面临通货紧缩的情势，使得欧洲中央银行可以“自动”达到货币政策目标——物价稳定，因为多年来正如黄达先生所言“我们总是崩紧一根弦”；二是国际投机分子的力量遭到了削弱，其手法已为外界所熟悉，这使得欧元可以免遭投机势力的洗劫。

三

围绕着欧元问题的方方面面曾经引发了无数次争论，但对于欧元的引入将会创造一个统一而高效的欧洲金融市场这一点，几乎没有争议。欧盟虽然建立了统一的市场，但金融市场的一体化程度目前并不很高，欧盟各国的货币市场和资本市场仍然是以国内机构为主体的市场。欧元的启动从消除汇率风险和促进市场惯例趋同两个方面推动欧元区金融市场的统一。统一的金融市场将使投资者获益匪浅：一是买卖差价缩小；二是由于市场容量极大，一两笔大额交易不致冲击金融市场整体价格；三是金融工具极其丰富给投资者提供了充分的选择余地。欧洲中央银行于98年12月22日确定99年欧元启动后短期利率在2.75％－3.25％内浮动，这一举措证实了此前大多数人的推测，即欧元利率将保持在较低水平。这对于筹资者来说也是一个福音。

目前，欧元区11国金融资产一半以上是银行借款，而在金融市场发达的美国，金融资产中的银行借款比例还不到1／4。因此，欧洲金融市场债务证券化的潜力很大。同时，由于消除了汇率风险，投资者对信用风险具有更大的承受力，对信用等级AA以下的公司的需求将增加，这将改变目前欧洲债券市场由AA和AAA信用等级的发行者所主宰的局面。从实践上看，欧元已在1998成为世界范围内债务发行的第三大币种。在98年，世界债券中有11·5％按欧洲货币单位（ECU）标值，在普遍性方面仅次于美元与德国马克，而名列第三，领先于英镑与法郎。

即便是政府债券市场，尽管看上去有点类似于美国的市政债券市场(各州根据自己的信用级别和税率给自己的债券定价)，但现实欧洲各国债券的价格和评级却趋于一致，在德国、法国、荷兰的情况尤其如此。所以，用同样货币标价的各国政府债券市场势必会形成同样的交易实践和市场惯例，也即欧元政府债券市场仍保持较高的流动性与统一性。

1999年开始，欧元区已发行的股票将转换为欧元计价。股票的发行和交易主要受各国股票交易所的监管，在上市公司财务稽查、投资利润的课税等方面，各国也都有不同的规定。因此，欧元的实施，虽将消除股票地域上的许多限制和不便，但因涉及的范围太大，尤其是因为投资人的投资习惯不易改变，所以短期内对股票市场所产生的冲击，较债券市场和银行保险业为小。但长期来看，随着由欧元启动而促进的养老金制度改革以及国有企业私有化，欧洲股票市场将急剧扩容，预计今后5年之内将有总额近1250亿美元的股票进入市场，各国对机构投资者管制的放松也将有力地推动这一趋势。股票市场联成一体之后，筹资者可在欧元区全境选择股票交易所上市，而投资者也可在一致的经济基础上对欧元区全境的公司进行比较，前者加剧了各股票交易所之间的竞争，所以有了98年的伦敦与法兰克福两家股票交易所的联姻，后者则给上市公司增加了压力。

利率是一切衍生金融交易的产生之源，当只有欧元利率的时候，衍生金融契约将会减少，欧元区国家之间的货币衍生金融工具也将不复存在。这可能引起欧洲3个最大交易所－－伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)、德国期货交易所(DTB)和法国国际期货市场(MATIF)之间的竞争加剧，而小的交易所将力图建立技术联系和普遍适用的结算程序来抗衡。

欧元的出现将进一步加大金价下跌的压力曾被认为是不争的事实，但我们有理由相信所谓欧元启动将造成黄金被大量抛售的威胁论只是危言耸听。首先，《马约》并未明确规定各成员国的黄金储备是否应该或在多大程度上转存于欧洲中央银行。法兰西银行和德意志联邦银行就双双表示没有任何出售黄金的意图。其次，欧元区对于黄金储备有着传统偏好，其持有的黄金储备多于美国，亦是日本的10倍之多，法国的黄金储备已超过其外汇储备，在哪里黄金被认为是替代走势趋软的美元或者流动性差的日元的尚好选择，因而未来这些国家降低黄金储备地位的可能性不大。也许黄金价格在短时期内有可能下降，但并不能据此认为欧元启动会对黄金价格产生任何长期影响。毕竟欧元启动影响国际投资各个领域，而并非只对于黄金产生深远的影响。

大家谈得多还是欧元与美元的关系，以及由此而触发的国际金融格局的变迁。单一货币之后，欧洲11国将成为一个统一的经济整体屹立于世界。1997年欧盟15国（英国、希腊、丹麦和瑞典在1998年5月2—3日的布鲁塞尔会议上没有搭上欧元头班车）的国内生产总值、所占世界贸易份额分别为8.63万亿美元和21％,这两项指标均超过美国的7.3万亿美元和20％。经济实力决定一国货币的强弱，现在欧元出台，对美元的主流国际货币地位是否构成挑战？几乎很少有人对此持有异议。这里我们分析一下欧元能否抢占美元的地盘。欧元区成为全球最大的单一货币经济体之后，将欧元视为目标货币的国家货币是否会显著增多？首先是中欧、东欧国家的货币将与欧元持钩，匈亚利弗林特、捷克克朗、波兰兹罗提目前已有这种意愿，欧盟东扩加强了这一趋势。俄罗斯等前苏联国家虽然客观上有钉住欧元的需要，但黄金、石油美元定价的惯性将妨碍欧元成为卢布的目标货币。部分中东、北非的货币也将率先与欧元挂钩。现在以色列、土耳其和摩洛哥已经扩大了欧币在其外汇储备中的比重，并且后两个国家还表达了加入欧盟的意愿。至于沙特，作为产油国，它不可能成为欧元区，而南非由于产金的缘故则会由现在的马克区转换成美元区。

亚洲一直是美元、日元相互争雄的地方，欧币难以插足。由于97亚洲货币危机的冲击，亚洲货币与美元的关系已明显弱化，但由于政治因素的干扰，尽管理论上日元应成为这一地区的目标货币，而事实上日元将无法替代美元的地位。所以，亚洲货币危机的结果，仅仅使这一地区汇率安排弹性化，却不能表明欧元将插足亚洲。

至于拉美，其美元区的角色不会改变。目前仅仅智利比索以篮子货币定值，美元比重在50％以下，而且最近其美元比重又有所回升。

也即，欧元作为目标货币有扩大的趋势，但会受到两方面限制：一是浮动汇率制度的盛行，钉住汇率制将继续退缩；二是欧元区将为美元区所包围，后者涵盖南北美洲、亚洲、波斯湾以致澳州，这一固有美元领域很难为欧元所突破。同样，未来全球一半的外汇交易将涉及欧元，但几乎所有的外汇交易都会涉及美元；在国际贸易方面，欧元的核算手段职能也局限于欧元区内，而不可能象美元那样被广泛当作核算手段。

正是出于这个原因，最近欧洲中央银行行长杜伊森贝赫先生说了一句令很多人费解的话“欧元产生后，美元的国际货币地位不跌反升”，道理不言自明：欧元出现后，欧洲内部的外汇交易、官方储备、国际贸易核算由于货币的统一而不存在了，也即以全球来计算，这些数字缩小了；而这时欧元并没有夺得美元固有的市场，从而在分母减小的情况下，美元的份额或称国际地位反得以提高。

五

欧元启动，自然是好处多多，这已被欧洲人不厌其烦地论说过。比如消除货币兑换和管理成本，这一成本现在每年约为131亿到192亿ECU，相当于欧盟国内生产总值的0.4％左右；削减目前跨国界银行支付承担的费用和浪费的时间，这一费用估计每年约为13亿ECU，约占欧盟国内生产总值的0.05％；消除外汇变动风险，创造一个稳定的货币环境，而1992年的欧洲汇市动荡，就使欧盟经济增长速度放慢了0.25％－0.5％，使150万个就业机会丧失；促成欧盟单一市场的真正形成，只有在联盟内部实行统一的货币，才真正谈得上经济要素的自由流动等等。同时，欧元的崛起，也为区外国家在国际贸易、国际储备、国际投融资等多方面提供了一个新的选择机会。

但是，不容忽视的是，由于国际经济发展的不平衡特别是欧元本身的开创性而导致欧元运行隐含着较大的不确定性，以及欧元启动后欧盟区的经济政治演绎态势，对全球经济也有一定的负面影响。对此，一些国际知名人士诸如马丁·费尔德斯坦、米尔顿·弗里德曼、乔治·索罗斯、保罗·克鲁格曼以及撒切尔夫人等都曾对欧元作过措辞激烈的批评，尤其是美国著名经济学家鲁迪·多恩布什甚至将欧元的负面效应上升到“影响西方资本主义美好前程”的高度。

也许最大的负面影响可以归结为两点：一是欧元有可能加剧国际汇市的波动性。由于种种不确定性的存在，特别是市场对欧洲中央银行的特性需要一个认知过程，又由于货币政策与财政政策的分割，ERMⅡ的存在，外加当前国际上浮动汇率制的盛行，决定了欧元在相当长一段时间内都将是一种波动度较大的货币。再有如果恰如保罗·沃尔克所说美欧对欧元/美元汇率采取一种“忽视”态度，那么今天美元/日圆汇率大起大落的局面就会在欧元/美元汇率上重演。二是在美元的至尊地位受到挑战之后，美国不再愿意处于全球最大逆差国地位，由此而转行贸易保护主义，这对世界经济将是极为不利的。

六

对比20年前，欧洲货币体系建立时，国内几乎是闻所未闻，而今天的欧元则一直是国内媒体关注的焦点，中国确实已走向世界。欧元之于中国经济，泛泛而论，若欧元果真如欧洲人所期待的那样，促进欧洲内部经济的繁荣，在经济全球化的今天，作为外部国家的中国亦可籍此得到好处；同时，欧洲内部的经济整合也对中国的外向型经济构成竞争。细言之，对于中欧贸易，欧元的出台，短期而言是挑战大于机遇，这种挑战主要来自于欧盟扩大化所引致的贸易转移效应以及中国外贸体制所固有的弊病；在中国引资方面，欧元未必会促使欧盟对华直接投资增加，但却有利于中国对欧进行证券融资；欧元强势，使中国多了一重选择，长期内将有利于人民币汇率形成机制弹性化，也便于降低中国的外债风险，促进中国储备结构的优化。至于中国的应对策略，还得发挥政府的主导作用，宏观方面要以欧元出台为契机，争取欧盟采取对华有利的贸易政策；微观方面要与中国的银行业一道，辅导中国的企业去适应欧元，最大限度地利用货币一体化所创造的机会。

人类史上并不乏货币统一的先例，但往往伴随的是主权的统一，欧元的光辉之处就在于它是在主权分立的情况下通过协商实现了货币整合。八十年代是金融创新的年代，“把不同金融工具的特性加以分解，再各取所需重新组合”——这便是金融创新的本质含义，但这只能看作是微观金融创新。九十年代，金融全球化滚滚而来，“金融全球化乃指全球金融交易活动、风险发生机制日益联系紧密的一种状态”——这是我对金融全球化所下的定义，当国与国之间的金融交易活动密不可分时，最基础的金融工具——货币的分割无疑是阻滞金融交易的最大障碍，也是金融风险的集中栖息地，所以统一货币是全球化的大势所趋，最近媒体已有报道世界不少地区如南美、白俄正就货币统一而跃跃欲试。从这个意义看，欧元的诞生是20年金融创新浪潮的最高成就，吹响了21世纪全球化时代宏观金融整合的号角