房地产融资论文

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跨入2002年的房地产市场在热闹的求钱声中又走到了年末，在一片不见刀光剑影，只闻你吆我喝和你上市我结盟的游戏面前，演绎了一出出“几家欢喜几家愁”的找钱故事。房地产业在做大做强的旗号和指引下从未有过像2002年这样热烈联手金融机构和向资本市场迈进。连横也好，合作也罢，上市也好，买壳也罢，这个年轻又“贫乏”的产业确实是在一步步走向成熟和“富有”。

透过喧闹的声音和纷繁的脚步，我们最关心的自然是热闹下面实实在在的房地产融资新渠道的出现，透过对本年度房地产六大投融资的成功以及艰难的经历，让我们真正明白：房地产融资还需要太多的支持和关爱!

房企借壳上市真忙

游荡于证券市场多年的广州恒大终于可以把自己的资产“上市”了。今年8月底，恒大公司成功受让了在深圳上市的“琼能源”，成为“琼能源”的第一大股东，顺利实现了借壳上市。这可以说是房地产企业艰难上市的一个缩影。

可以说，买壳上市，在2002年已开始成为很多新锐房地产公司快速扩张的必由之路，并引发了房地产行业的巨大能量。继阳光股份、光彩建设、珠江控股、金融街被北京的房地产企业成功买壳后，房地产资产忙于“上市”成了资本市场上一道亮丽的风景线。

在北京，一些开发商频繁地出入投资银行或者咨询顾问的写字楼，或者直接聘请投资银行顾问为自己讲课，熟悉如何进入资本市场。作为一位投资银行家，林先生近几个月来已经为4位开发商咨询过有关资本市场的项目。他说：“这些人都是近几年在北京成功做过

一两个房地产项目，已经有了上亿元的身家。但是现在他们希望继续做大，利用资本市场来扩张。其中有两个老板已经委托我们寻找壳资源，买壳上市。”

虽然证监会已经允许房地产企业上市，但是复杂、严格的审核过程，以及漫长的辅导期，使很多房地产开发商望而却步。只争朝夕，房地产商们干脆选择买壳上市。客观地说，2002年房地产商们选择买壳上市有着太多的无奈和不为人知的苦衷。从记者了解的情况看，虽然目前上市公司实行核准制，但如果按正常程序上市也需要好几年的时间。很显然，通过买壳的方式可以为急于上市的公司节约宝贵的时间，由于房地产开发

已进入了速度就是财富就是市场的阶段，而资金就是速度的重要保障。华夏证券高级分析师吴春龙说：“大多数房地产公司买壳上市的根本目的是为了融资。它们必然在适当的时候从资本市场上筹资，或者进行配股，或者进行增发新股，以求获得长期资本的支持。”

想着自己的企业能做大和发展，房地产商们的买壳上市不仅只盯着内地股市，更把目光转向了香港、新加坡、美国等海外资本市场。潘石屹旗下SOHO中国、首创集团、广东奥园，纷纷将目光投向了香港股市。虽然目前还没最后获准，但这些公司最迟也将于明年之前完成上市。

在2002年香港资本市场的内地民营开发商军团中，我们可以发现，大部分是《财富》富豪榜中的内地首富们，有以农业为主业，后来又转投地产业务的杨斌（涉嫌违规被拘）；有在上海开发房地产业务的许荣茂，通过买壳上市，世贸中国在内地和香港都有上市

公司；中国富豪榜排名第十三位的张扬，也在香港借壳上市公司柏宁顿，改名国中控股；最近，以家电分销和房地产业务为主的鹏润投资，也在香港宣布买壳成功，成为京华自动化的大股东。

而从去年年初开始，几只在香港上市的中国地产概念股就走得很不平凡。在内地有地产业务的新世界、新鸿基以及华润置地、合生创展等股票的走势明显强于香港本地的地产股。以主业位于广州的中华国际为例，在去年年中香港恒生指数大幅下跌逾一成时，该股却放量上涨，累计涨幅高达50％。

对于渴望上市的民营房地产公司来说，在香港买壳无疑是一种快捷的办法。只要通过一笔数目不大的投资，不用排队等候审批即可迅速走完上市之路。

但2002年下半年后，这种形势有所转变，并不是所有人都能顺利地在香港上市。据香港证券业人士透露，去年一个“壳股”的收购价约为3000万至4000万港元。但是在内地民企的追捧之下，现在已上涨到5000万至7000万港元，这对要买壳上市的内地房地产企业来说，是一笔不菲的花销。

上市公司投怀房地产

与房地产商蜂拥买壳上市相反，上市公司竞相进入房地产的火气更猛。10月21日，上市公司海星科技公告称，公司拟与西部信托、西安海星科技投资控股集团、西安海星房地产公司共同设立西安海星科技投资置业有限公司，海星科技出资2500万元，占新公司16.67％的股权，此举表明海星科技欲加大在房地产行业的投资力度。

从2002年9月份算起，已有北方国际、新疆天宏、大连渤海、银基发展、武昌鱼、浦东不锈、青为控股、先锋股份、威远生化、海星科技等10家上市公司公告通过各种不同的方式进入房地产领域，其中部分上市公司更是通过资产置换，将主业变为房地产业。

火气逐渐呈燎原之势，继上述公司将主业变为房地产业后，紧接着又出现了数源科技、亚华种业、益鑫泰等进军房地产业，而国内著名企业海尔、康佳、TCL、美的、三九、联想等也纷纷向房地产业投怀送抱。统计资料表明，全国10％左右的上市公司，不同程

度涉足房地产业，新一轮的房地产热潮呼之欲出。同时也表明，继网络、生物制药、金融证券投资热之后，房地产业正成为上市公司新的投资方向。

而进入11月份，上市公司投资房地产、购买土地使用权又有新的趋势。仅11月份中旬，就有五家上市公司公告称，准备或者已经购买土地使用权。这是上市公司继直接购买成型地产、购买房地产公司股权等方式之后一种投资房地产的新方式。

对于今年上市公司继置换资产进入房地产业后，又兴起了一股“圈地”热的现象。西南证券研究所王德勇先生认为，与其他投资房地产方式相比，上市公司这种圈地运动是一种更理智的投资方式。购买土地使用权的价格往往比较低，前期投入就小，而且获得土地使用权之后，在投资方式上的选择也比较多，可以直接建楼，也可以再次转让，能最大限度地实现公司利润。

从有关方面得知，目前深交所、上交所有房地产业务的上市公司超过300家，真正以房地产为主营的上市公司只有70多家，这足以说明当前的房地产投资热潮丝毫不亚于2000年的网络风暴。

上市公司和业外巨头介入房地产业，不仅活跃了房地产市场，同时给房地产市场的竞争赋予了更新的概念与内涵，有利于将房地产市场竞争引至规模化、多元化层面，提升到更高的平台上。著名经济学家徐滇庆先生认为，目前大多数房地产企业70％的资金都来自银行贷款，房企资产负债率极高。拥有雄厚资本实力的业外巨头的介入，无疑地将有利于减低房企资产负债率，提高房地产业的综合实力与整体素质。不过，业外巨头介入房地产业，首先要有心理准备，不可预期过高；并且要作长期打算，切忌“捞一把就走”。

从上市公司报表也可知，近年来斥巨资介入房地产甚至将主业转向房地产业的上市公司，大多业绩并不理想，不少公司还出现了业绩大幅滑坡而要预警甚至预亏！

降息好事中的缺憾

2月20日，中国人民银行宣布金融机构各项存款年利率平均下调0.25％。其中活期存款利率及一年期定期存款利率均下调0.27％；各项贷款年利率平均下调0.5％。其中六个月期贷款利率及一年期贷款利率均下调0.54％。金融机构在中国人民银行的准备金存款利率下调0.16％；中国人民银行的各档次再贷款利率分别下调0.54％。

一时间，降息的利好在市场上不绝于耳，房地产业尤其大受鼓舞。

此次降息只是这几年降息的一个小小组成而已。从1996年至今，央行共下调利率七次，分别是1996年5月1日、1996年8月23日、1997年10月23日、1998年3月25日、1998年7月1日、1998年12月7日及2002年2月20日。其中幅度最大的是第二次，调整最频繁的是1998年，而本次降息，无论从幅度还是从频率上，都无法与前几次相比，倒是创了近几年来利率稳定的最长值（计有3年时间没有发生利率变动）。

房地产企业作为融资主体，在降息的背景下，总体成本随之会降低，这无疑对企业的发展有很积极的作用。目前国内大多数企业的资金运作主要是银行贷款，降息后，财务成本下降，产生的利润必然上升。另外降息对购房者来说意味着支出成本降低，付出部分相对减少，这对刺激和促动居民购房消费，拉动内需有很积极的影响。

当听到央行降息的消息，北京红石公司总经理潘石屹这样描述降息调整经济、刺激经济的作用：“把钱从银行里面赶出去，赶到经济的别的环节，让人们去生产、去投资、去消费……这是一个大的思路。”据潘石屹说“有大量的存款放不出去，跟建房子卖不出去是一

样的，良性贷款是必要而重要的，放不出去意味着库存多，而此次降息无疑是住房贷款者的喜讯。现代城80％的客户采用按揭贷款，降息将减轻负担，购房积极性将提高”。

房地产行业对通胀本身有很强的依赖性，降息对国内房地产行业的影响，与对其他行业的影响比较，效用是最明显的。首先，降息改变了目前国内通缩的状况，大幅度提高房地产企业的资产总值；其次，房地产企业经营有高负债的特点，降息减轻了企业还贷的负担，降低了企业经营成本；三是对房地产消费市场的影响，存款利息的下降，有利促使房地产投资者消费，同时，贷款利息的下降，增加了供平过租的效应，促使投资者进入房地产市场。国内房地产行业的资产负债率一直维持在75％以上，其中银行贷款的比例相当大，1999年至2001年房地产企业的银行贷款之和约为4200.3亿元，由于房地产企业贷款中长期贷款的比例较高，因此，降息对国内房地产行业的促进作用明显。

尤其降息对于建行的房地产资产证券化项目而言是一个好时机，因为由于国内银行缺乏长期的资金，面对的竞争也小，第八次降息前贷款息差达到350个基本点的极高水平。按揭证券化将大为改善中国的房产财务系统。银行可以无须忧虑资产负债表上出现资产与负债期的错配。在中国，十年期债券息率只有3厘，银行大可提供息率4.5至5厘的十年期按揭。即使息差比目前窄，银行仍可借按揭证券化增加利润，这将是推动中国经济的一个双赢方案，由此资产证券化对国内房地产行业产生的传导作用会对国内房地产行业产生良性的循环。

可惜的是，住房贷款证券化一推再推，令银行和房地产企业望眼欲穿，也使住房贷款证券化未能搭上降息的好处。在国内连续八次降息后，目前国内的通缩压力仍然呈上升的态势，因此，对第九次降息的预期也更加强烈。我们可以预测，如果住房贷款证券化在明年推出时恰逢第九次降息的话，房地产业的受惠将是一个多倍的双赢结果。

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正确总结东南亚金融危机的经验教训促进我国经济稳定持续

经济发展中金融的贡献与效率债市首开地产之门

金茂集团股份有限公司开发的金茂大厦年中获得国家计委的特批，正式发债10亿元。这一具有历史意义的举动，令一直被资金困扰的房地产业大受鼓舞，因为此次发债范围一改此前基本投向道路、水力、能源等基础设施或公用事业的状况，而流向了一家以房地产为主营业务的公司。作为首例，它表明中国政府对企业发债收入的用途已经放松了限制。

证券人士普遍认为，金茂债券的发行同时向市场传递了一个重要信号——一部全新的《企业债券管理条例》即将出台。而在企业债一系列发行规则改弦更张的前提下，中国企业债券市场有望迅速启动。

其实，此次金茂获准发债并非偶然。进入2002年以来，很多政府高层管理人员在不同场合都表示过应该制定新的《企业债券管理条例》，以促进企业债券的发展。

随之而来的是，中国企业债市场发展悄然转变，今年初，长江三峡等9家企业总共拿到了19.5亿元的发债额度，尽管规模不大，但从企业债单项审批额度和审批条件都显示出了一定的松动。有专家推测，中国政府决策层有意改变中国资本市场结构失衡的现状。

我国目前的债券市场上为房地产开发筹资而发行的债券主要有两种，一种是房地产投资，海南省于1993年初率先在国内推出房地产投资券，主要有“万国”、“仙乐”和“富岛”等，这三种投资券的发行总额达1.5亿元人民币，并在海南证券报价中心上市；另

一种是受益债券，如农业银行、宁波市信托投资公司1991年1月20日向社会公众公开发行的收益率按资金实际运用收益决定的“住宅投资收益证券”，总额1000万元，期限10年，主要投资于房地产和工商企业等项目。

要发展壮大企业债市场，必然要改变现行的审批与管理规则，其中最关键的问题是企业债利率的市场化。现行《企业债券管理条例》有规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期居民储蓄定期存款的40％。”事实上，不同企业由于所属行业、规模等不同，企业债

券的信用等级、风险水平也千差万别。但由于政策设置了企业债券利率上限，不同企业的债券利率无法拉开必要的档次。

这样，利率显然不能准确反映各发债主体的风险差异。比如：某企业发行五年期债券，其现实年利率最高为4％左右，减去债券利息所得税，投资者年收益率约为3％左右。相对于国债等更为安全的投资品种，这种收益率水平并不足以对投资者构成吸引。

无论从哪一个方面来看，资本市场都不能永远一条腿走路，现在的中国证券市场可以说是一个“跛足的证券市场”。而且对金融机构的调整也不利。目前中国的债券市场面临着一个很好的发展机遇，做一些调整是必然的，尤其对房地产企业要予以更多的支持。

国家计委牵头修订的《企业债券管理条例》，将进一步进行市场化改革。预计企业债券将摆脱过去联合监管形成的“额度下达，发行审批”相对独立的两个监管环节，取消额度审批，而是根据发行人的素质和需求来进行债券发行审核。主要在三个方面有重大突破：一是企业债券的发行将由过去的审批制改为核准制，国家计委将不再审批企业是否能够发放债券，而是考核企业是否可以发放债券；二是企业发债的利率将进一步市场化，现行条例规定的不能高于同期银行存款利息40％的规定将被放宽；三是将明确规定企业债券信用等级的差异。

新条例出台后，将为民营企业和房地产企业发债打开更多的融资通道。

假道基金外资旋风突起

2002年，中国的房地产市场再度刮起一场强大的“外资旋风”。继首创集团与2001年全球500强排名第24位的荷兰国际集团INGGROUP共同合资成立了“中国房地产开发基金”（这是全球第一家直接面向中国市场的房地产开发基金）后，著名的全球性证券与投资公司摩根士丹利也公布了他们对海外基金投资中国房地产市场的一项研究。该项目研究表明：在未来2年～3年，将有3亿～20亿美元的海外资金投向中国

的房地产市场。

在中国房地产开发基金的股权结构中，主要股东是来自欧美、东南亚国家，其次是我国香港和台湾地区的大型房地产企业和金融企业，而首创集团则是这个基金的策略性伙伴。

“在国家政策没有放开之前，外国资本要想进入中国，目前最好的方式是境外投资人和中国相关的金融机构组建成合资基金。”对外经济贸易大学国际房地产研究中心主任梁蓓认为。

外商对华投资其实从我国对外开放以来就一直没有间断过，并呈现出迅速增长之势。以美国为例，在过去的21年中对华直接投资年增长率超过20％。即使如此，目前也只有约10.5％的外资与房地产有关。

不过，房地产业对于外资的诱惑却越来越大。根据相关预测，未来5年内，内地房地产开发投资将达3580亿元人民币，平均年增长率达到7％。而住宅项目25％的边际利润率也是吸引外资眼球的另一重要原因。

其实，这一轮外资如此看好中国房地产业，跟高科技浪潮的破灭有很大的关系，从全球市场看，当前经济形势的一个很明显特点是在全球经济走势下，资本向房地产流动增多。这是因为，在美国经济增长不佳的情况下，美国股市、美元都出现了大幅度下跌。高科技浪潮的破灭，美国经济受到实质影响，这种变化造就了美国房地产市场的繁荣，投资的需要使房地产市场成为支持美国经济的支柱产业。

目前，这种房地产市场推动需求已是一个全球现象，美国带头，欧洲也渐见明显。在中国，地产业的带头作用更是鳌头独占，在通缩持续中，房产价格却拾级而上。

地产为何会突然如此重要？全球高科技产业没落是主要原因，科技股泡沫破灭，全球商业机构对资金的需求大幅滑落，资金成本相应下降，借贷成本减轻，房地产投资自然带动房地产市场上升。但现在美国的房地产市场已经呈现出泡沫化，再加上股市和美元的下跌，资本投向发生了些许变化，有迹象表明资本已向亚洲地区转移，主要是向中国转移，其中房地产是一个方向。

目前中国国内的几例大宗房地产投资也表现出这种资本转移特点。一是上海价值上亿元的顶级豪宅被美国某世界级华裔IT巨头买走；二是台湾某世界级IT富豪大手笔投资深圳多处豪宅；三是国内某软件富豪投资大连豪宅。从这三件涉及金额巨大的投资者的身份特点可以充分看出上述趋势。

根据世贸组织协议，中国政府3年内允许外商成立独资企业，合资合作企业在3年内开始享受国民待遇，届时，市场公开、公平，制度规范、透明，那种靠关系得到的税费减免、低价土地、优质地块的优先取得权等等将不复存在，欧美资金进入房地产开发领域的步伐可能会提速，外资在内地房地产业“摸着石头过河”的局面将会得到很大改善。

外资抢注的动向已使内地房地产市场悄然生变。截止今年，有外资参与的房地产企业已多达5000家，占全国房地产开发企业总数的20％，利用外资总额已逾40多亿元人民币。

市场在新资金进入的冲击下肯定会重新划分，马太效应势必在外资涌入房地产市场后再度体现。

住房贷款证券化好事多磨

“只闻楼梯响，不见人下来”，在2002年的房地产界，住房贷款证券化称得上是最抢话语权的了，尽管中国建设银行行长张恩照9月份时透露，建行的住房贷款证券化项目将在年内正式启动。但我们看到的仍然是桌面上的证券化。

今年7月底，中国建设银行的个人住房贷款证券化方案曾经被国务院退回，据说退回的理由是建行采用的是德国模式（表内融资）而不是美国模式（表外融资）。所谓“表内融

资”就是被证券化资产的所有权仍然属于银行保留在银行的资产负债表中。通过在银行内部成立一个“壳”——个人住房信贷资产管理中心将个人住房贷款资产注入其中。然后“壳”再将个人住房贷款资产组合打包卖给多家投资银行投行再把这些债券卖

到投资者手上，用句俗话说就是：肥水不流外人田。

建行的个人住房贷款证券化方案被退回一事，曾被媒体炒得沸沸扬扬，甚至被说成是已经“流产”。9月18日中国建设银行房地产金融部住房贷款证券化处负责人出面向媒体表示7月底被国务院退回的建设银行个人住房贷款证券化方案经过修改后已重新上交中国人民银行。而中国人民银行信贷政策处人士则称建设银行个人住房贷款证券化方案将会应国务院要求再次提交审批。该人士同时称，建行被国务院退回的方案主要问题并不是如外界所说的德国模式或是美国模式的问题。

据银行方面的人士透露上次国务院退回方案的同时要求人民银行先出一份对此类操作的《管理办法》。但是否是针对建行房贷证券化的管理办法还是对所有资产证券化的管理办法建行一位人士不予回答。

从1998年我国停止住房实物分配后，住房抵押贷款也即通常所说的“供楼”，成为人们买房的主要方式，它拓展出住房贷款的大市场，这正是住房贷款证券化得以开展的前提。从1998年至今，建行个人住房抵押贷款占整个信贷消费的比例已达7％至8％，工商银行则已经累计发放个人住房消费贷款2450亿元，占全行各项贷款的比重由四年前的0.2％上升到目前的7.8％。

所以，除了建行之外，工商银行也在积极筹备住房贷款证券化业务。工商银行已经向央行和国务院上报了方案。据称，建行、工行率先推出的将会是个人住房贷款的证券化，如果成功，这将标志着我国住房贷款的二级市场已经出现。

我们从另外的银行系统得知，由于住房贷款证券化的具体内容未有任何披露，因而具体操作方面尚未能进入准备阶段。一些不愿公开单位名称、具有证券从业资格的律师、会计师和资产评估机构负责人则表示，虽然他们都很急切地想要了解有关住房贷款证券化的内容，探讨参与其业务的可能性，但消息面上仍处于真空状态。从这种真空状态估计，短期内项目还不会启动。

据证券界人士说，即使2002年住房抵押贷款证券化没能推出，但实现个人住房抵押贷款证券化估计不会迟于明年上半年，因为这是资产大规模证券化的先声。早在几年前，当国人还在埋头忙着办理住房按揭的时候，经验老到的外资银行就已经预言中国将会走上

按揭证券化这条路了。这几年，外资银行不断加大介入住房贷款的动作力度，就是有备而来的。由于我国住房市场极其庞大，将在今后几年成为全球最大的和最瞩目的房地产证券交易市场，因而也是一个掘金的竞技场。

最重要的是，个人住房抵押贷款证券化其实是银行的一个探测器，继个人住房抵押贷款证券化后，房地产开发抵押担保贷款的证券化、汽车等消费信贷的证券化，以及基础设施建设等领域的资产证券也会一步一步来到我们面前。

无论对企业，还是对银行，住房贷款的证券化以及将来资产的证券化，无疑是一个巨大的金矿。从美国的经验看，自发端于美国20世纪30年代大萧条期间的住房二级抵押市场在70年生革命性变革后，卖债券的公司就是美国最火的上市公司之一。但这座理论上的金矿能否成功地开采，在某种程度上还要看市场游戏规则如何制定。

出于对一项政策的出台涉及到各方面的利益和今后市场的规范发展的考虑，这也是我国个人住房抵押贷款证券化“只闻楼梯响，不见人下来”的真正原因。