我国借鉴美联储货币政策论文

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内容摘要：战后美国货币政策的中介目标在利率和货币供应量间转换，其货币政策中介目标的正确选择和成功运用保证了美国经济的持续发展。本文从货币政策中介目标的理论出发，分析美国货币政策中介目标变化的原因，并结合我国实际对我国货币政策中介目标的选择提出几点建议。

关键词：货币政策中介目标货币供应量利率

货币政策中介目标理论简介

凯恩斯认为货币政策的中介目标是利率，因为利率的高低是货币供求状况的反映，经济的繁荣致使货币需求增加，利率上升；反之则货币需求减少，利率下降。同时利率的高低关系到投资和消费的规模，利率高则投资消费少，经济运行趋冷；而利率低则投资消费多，经济可能过热。因此凯恩斯认为，在经济过热，利率上升之时，央行应该发行国债，减少货币供给，提高利率；而在经济过冷，利率下降之际，则买进国债，增加货币供给，降低利率。

凯恩斯还认为，经济运行在本质上是不稳定的，所以只要以利率为中介目标，逆经济风向行事，稳住利率，就大抵可以熨平经济的波动。对于货币的供给，认为只有当它影响到利率的变动时才是重要的。在这个意义上，作为中介目标的利率应该具有两方面的功能，即反映和调节经济的运行。所以中央银行可以以利率为瞄准目标，将经济运行调节在期望的水平上。

弗里德曼则认为经济运行的本身是稳定的，货币是至关重要的，所以不能以利率，而应以货币供应量作为中介目标。即不管经济处于怎样的状态，应该把货币供应量定位在经济增长幅度与物价上升幅度之上。

弗里德曼还认为管理层对经济运行的状态存在着认识的时滞、决策的时滞和货币政策失效的时滞。这就意味着即便管理层在完全正确的时间采取完全正确的政策，也可能因为时滞的存在，而使本该正确的政策在错误的时间生效，因此货币政策加剧经济波动的幅度，而不是熨平经济的周期。

美联储货币政策中介目标的选择

美国联邦储备系统，是美国的中央银行，其货币政策具有完全的独立性，不受党派政策的影响。在二次大战结束后近50年的时间里，凯恩斯主义和货币主义先后主导了美国经济理论界。在货币政策的实践上，美联储在不同时期分别采用了以利率或以货币供应量增长率为目标的货币政策。

二次大战后到60年代中后期，美国历届政府采用凯恩斯主义的经济政策，在这期间美联储以利率为控制目标，经济发展一帆风顺，国民生产总值稳定增长，而零售物价指数在1948—1967年仅由87.9%上升到106.1%。

然而进入60年代后期，美国通货膨胀高达两位数,同时经济陷入停滞状态,即滞胀。面对新的经济形势的挑战,凯恩斯主义者束手无策,货币主义则趁机而起。美联储在70年代以货币供应量增长率取代利率作为货币政策中介目标。

然而，经济情况是在不断变化的，随着金融当局管理观念的变革和信息革命的发展，大量金融创新工具不断涌现，同时经济全球化把各国经济紧密的联系在一起。在新的金融环境下，货币主义者所倡导的货币供应与经济增长间的关系被打破，以货币供应量增长率作为中介目标的货币政策有效性受到严重削弱。1994年7月美联储主席格林斯潘在向国会递交经济状况报告时说：联储将放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法。今后将以调控实际利率作为经济调控的主要手段。

美联储货币政策中介目标选择的原因

由于金融创新，造成各类货币M1、M2、M3、M4范围扩大，内容互相交叠，货币的定义越来越广，计量也越来越复杂。例如80年代以后出现的超级NOW帐户、MMDA、MMMF等新的金融资产兼具交易帐户和储蓄用途两种性质，在统计上很难区分。1981年以前，M1中“其他支票帐”所占份额不到7%，到1984年5月，该比例上升到25%，M2的内容则增加了证券回购协议（RPs）、欧洲美元，除货币市场一般目的的互助基金股票外，互助基金不被定义在M2之内。

传统上美联储以M1为控制标的，资产流动性的突破使各类货币都要成为控制对象，以致于美联储在确定控制标的时不得不以M2为基础，同时以M1和M3作为增补目标。但美联储对M2的控制能力不高，同时M2和经济增长间的关系也很难掌握。

经济全球化发展趋势带来了资本流动的便利，同时也造成了大量投机性资本在国际间转移，给国际金融市场带来混乱。由于货币主义理论上的局限性（货币主义者否认投机性货币存在），使得货币当局不能对投机性货币加以有效控制。在1992年和1993年发生的欧洲金融市场风暴中，投机活动迫使里拉和英镑急剧贬值，并暂时退出了欧洲利率机制。这次风暴虽然对美国经济没有造成冲击，但美联储无疑吸取了教训。对危机的干预必然造成美元吞吐量和吞吐次数的增多。1994年墨西哥金融危机，美国及国际货币基金组织紧急贷款500亿美元以稳定墨西哥的金融市场。这又给美联储控制货币供应量的努力造成额外压力，影响其货币政策的执行。

利率作为货币政策中介目标的优点。在新的金融形势下，和货币供应量相比，利率更具有资料到手迅速、计量准确、不需多次修正的优点。利率还是决定投机性资金流向、流量和速度的重要因素，以利率为中介目标可以对投机性需求进行恰当的引导，不但减少其对本国经济的危害，更可使之适应国内需要。

对我国中介目标选择的启示

我国从1996年开始正式将货币供给量作为货币政策的中介目标，当时是符合我国国情的正确选择，但是随着我国经济改革的深化，这种中介目标的局限正在逐渐的显现出来，表现为货币供应量的可控性差，相关性不理想，公开市场操作等手段难以奏效，货币政策传导机制不畅等问题。现阶段选择货币供应量为中介目标是不得已而为之，所以我们要选择其他变量作为我国货币政策决定的参照物或依据，以使我国货币政策的决策走在经济走势之前。

近年来我国人民银行货币供应量M2计划增长率一直稳定在14％－16％之间，但实际结果往往低于或高于货币供应量目标，货币供应量在货币调控中没有发挥太大作用。而另一方面，我国中央银行在选取货币供应量作为中介目标的同时，也偶尔使用利率作为货币政策中介目标，但我国目前利率市场化程度不够高，利率政策对经济作用时间较长，效果不很显著。

再联系美联储货币政策中介目标回归于利率，以及对美国经济持续发展的作用，笔者认为利率作为货币政策中介目标是历史的必然选择。但是我国对于完善利率作为货币政策中介目标的研究目前还不多。随着我国利率市场化脚步的加快，如何完善利率作为货币政策中介目标的传导机制就显得十分重要。笔者提出以下几点建议：

完善货币市场，实现利率操作目标的载体。多样化货币市场交易工具，尤其是衍生工具，加大货币市场的市场容量。尽管我国从1997年开始加大公开市场操作力度，但在实际生活中发挥作用的仍然是管制利率，货币市场的这种不完善严重影响了利率政策的效果。

拓宽货币政策信贷渠道，改变商业银行信贷风险硬约束下的“惜贷”现象。企业对利率是否敏感取决于货币政策的信贷渠道，商业银行的信贷资金供求行为直接决定了货币政策的实施效果。我国商业银行的信贷风险硬约束使得存贷款差额很大，降低利率未能起到刺激投资的作用。

改变社会公众预期，促进货币政策的有效发展。近几年，由于收入增长速度下降，公众对未来收入预期充满不确定性，交易货币需求减少，预防性货币需求增加，尽管利率一再降低，但公众仍热衷于储蓄。因此，我国应改善社会保障体系，改变社会公众预期，使货币政策效应得到有效发展。