人民币均衡汇率实证论文

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摘要:随着中国经济的快速增长和国际经济地位的不断提升,汇率越来越成为事关经济稳定和可持续发展的重要经济指标｡从2002年开始,人民币汇率就面临着越来越大的升值压力｡2005年7月,央行宣布人民币汇率制度改革以来,人民币汇率经历了几次升值调整｡升值是否是正确的选择,升值又应该以何种方式进行,这些都是值得我们进一步思考的问题｡

关键词:人民币；均衡汇率；汇率失调

一､引言

自2002年下半年起,以美国和日本为首的西方国家对人民币汇率施加了很大的升值压力｡2003年以来，由于投机人民币升值的游资又大量涌入，这无形中增大了升值压力｡2005年7月21日，央行宣布人民币升值2%,美元兑人民币价格调整为1美元兑8.11人民币;人民币不再盯住美元，改为参考一揽子货币汇率水平进行调整｡自此以后,人民币兑美元名义汇率不断创下新高,人民币汇率远期价格显示市场预期人民币将进一步升值｡其实,讨论人民币该不该升值,要首先解决人民币的均衡汇率问题｡一旦找到了人民币的均衡汇率,其他问题都将迎刃而解｡

二､文献综述

目前,人民币均衡汇率实证研究的方法主要有基于购买力平价的均衡汇率实证模型和一般均衡框架下的单方程协整模型｡利用购买力平价的均衡汇率实证模型来研究人民币均衡汇率，外国学者研究结论是人民币被严重低估｡中国学者研究结论是人民币没有被低估或轻度低估(俞乔,1998､2000;李亚新和余明,2002;唐国兴和徐剑刚,2003;窦祥胜和杨炘,2004)｡但是,易纲(1997)､张晓朴(2001)､王志强､齐佩金､孙刚(2004)认为,用购买力平价理论估计人民币汇率错位存在严重的理论缺陷｡基于购买力平价的均衡汇率实证模型,由于没有考虑由基本经济要素变化引起的均衡汇率变化,一般高估了汇率错位程度｡中国是一个转型中的发展中国家,基本经济要素变化尤为剧烈,忽略基本经济要素变化对均衡汇率的影响会得出严重错误的结论｡

而进入2000年以后,中国学者一般用单方程协整模型来研究人民币均衡汇率｡主要包括ERER方法(张晓朴,2000､2001;刘莉亚和任若恩,2002;林伯强,2002;张斌2003;窦祥胜和杨炘,2004)和BEER方法(张晓朴,2001;张志超，2001;刘阳,2004)对人民币均衡实际汇率进行研究｡其中,张晓朴(2001)利用1978—1999年的年度数据用贸易条件､开放度､政府支出占GDP的比重来解释实际汇率的变化，利用解释变量的长期均衡值,估计了此期间中国年度均衡实际汇率(ERER),利用1984年第一季度至1999年第四季度的季度数据估计了中国行为均衡汇率(BEER)｡张志超(2001)利用1954—1997年的年度数据,建立了一个行为均衡实际汇率模型(BEER),用总的固定资本形成､政府消费出口增长率､开放度(人民币计价的进出口总额占国内GDP的比重)来解释中国实际汇率的变化｡张斌(2003)利用1992—2001年的季度数据,建立了一个简约式的单一方程,把人民币均衡实际汇率的决定因素分为供给､需求､外部环境和商业政策四类,根据滤波法得到的经济基本面指标的长期可维持值来估计人民币均衡实际汇率｡

三､模型变量的选择

通过已有的关于均衡汇率模型的比较并考虑到中国的国情,本文选用Elbadawi的发展中国家均衡汇率测算方法来测算人民币均衡汇率｡通过综合发展中国家的均衡汇率的实证研究的主要成果和经验,考虑了发展中国家均衡汇率有关的基本经济要素,本文选用以下经济要素作为模型中的变量:

1.开放度｡对于发展中国家来说,开放度越高,即资本管制项目越少,资本的冲击将会使本国货币的汇率贬值,此种开放度下的均衡汇率也会贬值;而对于金融开放度小的国家情况则相反｡

2.贸易条件｡若一个国家的贸易条件比值上升,则说明该国的贸易条件改善,收入效应会带动均衡汇率升值｡同时,贸易条件改善会改变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构,带动均衡汇率贬值｡

3.国外直接投资｡一国经济增长率高会吸引FDI,在本币没有大量的增加的情况下,这会导致均衡汇率升值｡

4.经济发展状况｡在其他条件不变的情况下,国内经济的高速增长会使国民收入水平大幅度提高,收入的提高会导致该国对外国商品和劳务的需求高速增长,如果假设出口量不变,经常项目会恶化,该国汇率会上升｡在实际运用中,我们使用GDP的增长率来代表一国的经济发展状况｡

5.外汇储备｡理论上说,一国的外汇储备增加,会提高该国的国际地位,增强投资者的信心,从而有利于该国货币汇率的稳定,并可能有升值趋势,反之,则会导致汇率贬值｡

综上所述,本文建立人民币均衡汇率模型为:

ERER=f(TOT,OPEN,DEV,FORE,FDI)

其中,TOT表示贸易条件,OPEN表示开放度,DEV表示经济发展状况,FORE表示外汇储备,FDI表示国外直接投资｡

四､实证分析

(一)数据选取和运用

这里我们选取1985—2004年间的中国的开放度,GDP增长率､外汇储备､国外直接投资､中国贸易条件和人民币实际有效汇率指数为样本｡所有数据均来源于《中国统计年鉴》､世界银行网站和个人在原始数据上的整理｡

为了实证协整检验的需要,我们首先对原始数据进行了对数处理｡为了防止谬误回归,在运用协整方法来确定均衡汇率与经济基本变量之间的长期均衡关系之前,需要先对各个时间序列的稳定性进行分析,即运用ADF单位根检验来判断数据的随机性质,然后利用Engle-Granger两步法进行协整检验,以确定各变量在长期内是否具有协整关系｡

(二)单位根检验及协整

这里我们运用Eviews5.0软件对作过对数处理后的数据进行ADF平稳性检验,由于是年度数据,所以滞后阶数均选为1,检验结果见表1｡

通过表1可知,此时间变量序列为一阶差分平稳序列,可对其进行协整检验｡由于我们采用的小样本数据较少,适合使用Engle-Granger两步法进行检验｡首先,我们仍然运用Eviews5.0软件对变量进行OLS回归,结果见表2｡其次,我们对静态回归的残差RESID作单位根检验｡ADF统计量为-2.618854,1%显著水平下的临界值为-3.857386,5%显著水平下的临界值为-3.040391,10%显著水平下临界值为-2.660551,D.W.值为1.907108,检验结果表明,ADF统计量显著,所以残差不存在单位根,是平稳序列｡根据以上计算,得出下列均衡汇率的协整方程:

LREER=4.8849-0.632087*LOPEN+0.046137*LDEV+0.2093*LFORE-0.143902*LTOT-0.257749*LFDI

通过以上公式可以看出,各个变量与均衡汇率之间的关系与我们前面的分析基本一致｡经济发展状况和外汇储备与均衡汇率呈正向关系,开放度与均衡汇率呈反向关系｡不同的是贸易条件和国外直接投资与均衡汇率的关系,这需要从中国的实际情况来分析｡目前,中国正处于转型经济阶段,人们对于进口品的需求偏好始终高于对国内产品的需求,所以,贸易条件改善带来的实际收入提高也降低了进口品的相对价格,因此,人们可能会将部分对非贸易品的需求转移到对进口商品的需求｡替代效应大于收入效应,最终导致的是均衡汇率的下降｡这一点与爱奥巴德维对部分发展中国家均衡实际汇率的实证研究以及国内的窦祥胜(2005)的研究结果一致,与国内其他一些学者的研究结果不一样,所以,这点有待于进一步研究｡而对外直接投资的符号与预想的不同,这可能跟本文选取的数据为年度数据有关｡

五､对人民币汇率失调程度的分析

为了研究人民币汇率制度的合理性,需要算出近20年来的人民币实际均衡汇率,我们采用H-P滤波法对样本中的数据进行校正,得出其“均衡值”,并在此数据基础上测算出各年度人民币汇率的失调程度,其中失调程度=(实际汇率指数-均衡汇率指数)/实际汇率指数,具体结果见表3｡

从表中我们看出,人民币汇率在这20年内存在着不同程度的失调,大致分为几个阶段:1985—1987年人民币汇率存在着明显高估;1988—1994年人民币实际汇率明显低于实际汇率,存在低估现象｡其中1989年的人民币汇率出现异常波动;1995年至今,人民币汇率一直围绕实际均衡汇率波动,并逐渐靠近实际均衡汇率｡

六､结论

本文基于均衡汇率理论,运用Engle-Granger两步法,估计了人民币均衡汇率的计算公式｡并通过该公式测算出人民币实际均衡汇率以及汇率的失调度｡研究表明,贸易条件､开放度､经济发展状况､外汇储备､国外直接投资等经济因素是人民币均衡汇率长期里的重要决定因素｡1985年以来,人民币存在着不同程度的高估和低估,但是,自1994年以后,人民币一直处于低估状态,这显然与中国近几年来的经济一直保持快速稳定的增长有关｡而从长期来看,一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系,所以,这种低估状态被打破也是一种必然｡实际上,人民币升值,既可以缓解国外要求人民币升值的政治压力,又可以减轻中央银行实施货币政策进行宏观调控的难度,未必不是好事｡

如果确定要升值,那么无非有两种方式,一是小幅调整使汇率逐步到位,二是通过几次大幅调整使汇率迅速到位｡如果对人民币进行几次大幅调整,虽然立竿见影,但对中国经济冲击太大｡尤其是在中国金融市场正逐步向世界开放的时期,大幅度的汇率波动是很危险的｡汇率是一个非常重要的宏观经济变量,牵一发而动全身,所以在人民币汇率调整过程中,建议继续采取小幅调整逐步到位的方式,有助于宏观经济健康稳定地发展｡