有关货币汇率更动对外汇储备的影响

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摘要：由于中国外汇储备以美元资产为主，而且集中在美国债券上。随着近年来美元对各种关键货币大幅贬值，中国外汇储备是否会因此而缩水引起人们的极大关注。本文利用能够得到的数据对欧元面世以来的几大关键货币汇率变动、中国外汇储备币种结构和对中国外汇储备规模的影响进行了分析，发现关键货币汇率变动对中国外汇储备规模确实有着不可忽视的影响，并提出了一些建议。

关键词：汇率变动外汇储备美元欧元特别提款权

外汇储备规模反映的比较宏观，而一国外汇储备的微观结构则是由各种货币组成的。随着汇率波动的增大，汇率变动会通过不同的币种结构对外汇储备规模产生影响。截至2005年6月底，我国外汇储备已经达到7109.73亿美元，除了外汇储备是否过高引起人们关注外，由于国际金融市场汇率变动频繁，这么大规模的外汇储备也给我们带来了如何管理汇率风险问题。特别是，2005年7月21日前我国人民币汇率主要盯住美元，外汇储备以美元储备为主，近年来美元对各种关键货币大幅贬值，以其他强势货币来衡量，我国外汇储备账面价值可能会在这段时期内缩水。这种风险究竟多大，对我国外汇储备规模影响如何，虽然人们已经就此展开了讨论，但是都比较模糊，缺乏详细论证，本文准备利用现有的数据就此问题作一探索。

一、关键货币汇率变动状况

布雷顿森林体系崩溃后，汇率易变性成为国际金融市场上的重要特征，特别是关键货币的波动。当前关键货币基本是美元、欧元、日元和英镑四分天下，由于欧元属于新生儿，为便于比较分析，我们选取欧元面世后的数据作为本文研究对象。汇率是两种货币之间的兑换比率，在当前存在上百种货币的情况下，理论上来说关键货币汇率变动也要涉及上百种货币，现实中也确实如此，为简便起见，不失一般性，我们以这四种关键货币与特别提款权（SDR）的月末汇率变动来分析其对外汇储备规模的影响。涉及具体货币之间汇率时，我们再特别指出。

根据国际货币基金组织（IMF）数据，我们整理得到1999年以来美元、欧元、日元和英镑以特别提款权表示的汇率走势图（见附录）。在这段时间内，相对SDR而言，美元以2002年2月为分水岭，先升值后贬值；欧元则与美元相反，以2000年10月为界，先贬值后升值；日元相对比较稳定，基本保持在160左右；英镑变化较大，在1999年1月至2000年4月期间相对稳定，2000年5月贬值后至2002年5月又保持一段时间相对稳定，2002年6月至2003年1月稳中趋升，2003年2月至2003年8月贬值后震荡整理，然后逐步升值。由于SDR是由一篮子关键货币组成的，其中存在此消彼涨，因此用其计价相对稳定，如果单用某一货币计价，上述关键货币汇率变动将更复杂，我们以美元计价单位，再来看看其它三种货币关于美元的汇率走势。欧元2001年5月成功探底后一路上扬，直至2003年12月创出历史新高；日元走势和SDR表示的汇率走势差不多，只是幅度有所加大；英镑则稳中趋升，比SDR表示的汇率走势平缓的多。

二、我国外汇储备币种结构变化

目前我国外汇储备规模已经居世界第二位，仅次于日本，外汇储备余额的数据通过国家外汇管理局和中国人民银行定期，而具体用途则没有披露，由于外汇储备经营管理特别强调安全性和流动性，这决定了外汇储备主要投资于国际市场上信用等级较高的债券，因此我们只能通过发达国家或权威国际机构公布的数据来估算我国外汇储备币种结构。

2002年5月27日，国际清算银行（BIS)发表的季度报告首次用专栏分析了中国银行系统的外汇清偿力流动状况。报告称，1999-2001年，中国共使用了1251亿美元外汇，其中大部分用来购买美国债券，金额高达796亿美元，而同期仅购买了44亿美元德国证券和15亿美元日本证券，其余396亿美元存放在BIS的报告行。报告还注意到，在2001年中国开始大规模购买美国公司债券。据估计，在中国外汇储备和个人外汇存款中，80%左右是美元。

美国财政部的统计数据显示，中国用外汇购买的美元证券占中国外汇储备的比重自1994年底到2002年6月不断增长，2003年6月开始有所回落。截至2005年3月底，中国共在美国购买了约3454亿美元的证券，占6591亿外汇储备的52%，比2002年6月的75%下降了23个百分点，但是中国持有的美国证券和长期债券在美国相关市场上的份额却一直在上升（见表1）。

表1中国在美国投资长期证券的数据

单位：%

1994-12-31

2000-3-31

2002-6-302003-6-30

中国持有美元证券相对外汇储备余额比重35597574

中国持有美国长期证券份额1.452.594.185.12

中国持有美国长期债券份额2.134.926.518.49

资料来源：根据美国财政部公布的数据整理。

需要说明的是，无论BIS还是美国财政部公布的数据都不是中国外汇储备币种结构的准确数据。BIS分析的是银行系统外汇清偿力，包括商业银行的外汇头寸和中央银行的外汇储备，有可能夸大中国外汇储备美元资产的比例。美国财政部公布的是中国大陆在美国投资长期证券的数据，包括所有来自中国大陆的投资，范围更广，考虑到其仅指长期证券资产，没有包括银行存款和短期证券资产数据，两项抵消，而且我国外汇资源由于外汇管制，主要集中在中央银行手中，投资美国的外汇主要来自外汇储备，因此我们可以近似用美国财政部公布的中国在美国投资的长期证券数据替代我国外汇储备中的美元资产，随着商业银行外汇头寸增多和我国跨国公司在美投资增多，这一指标也会夸大美元资产在中国外汇储备中的比例。

2004年，中国外汇储备净增2067亿美元，同期共购买了约490亿美元的美元资产，占同期外汇储备净增值的24%。从1983年至2005年3月底，中国外汇储备共计增加了6521.58亿美元，同期共购买了3453.62亿美元的美元资产，占增加外汇储备的53%。明细项目进一步揭示，中国在美国境内净购美元长期证券资产主要集中在可交易的美国政府债券、美国政府经营公司或联邦机构发行的债券和美国公司或其他债券，三者之和占95%的比重。

对比其它东亚国家/地区在美国购买的证券数据（见表2），我们可以发现我国投资美国证券的比例远低于日本。由于日本金融自由化后，跨国公司和居民持有很多外汇资源，大量投资于海外，特别是美国金融市场，因此导致其在美国投资超过外汇储备总额，1994年甚至超出1倍，这进一步验证了我们前面该指标会夸大中国外汇储备中美元资产比例的观点。我国该比例和香港地区相近，因香港实行与美元挂钩的联系汇率制，其外汇储备资产中大部分是美元资产实属必然；人民币汇率以前盯住美元，类似香港的联系汇率制，因而美元资产比例接近。韩国的比例2003年前比较低，但2003开始接近我国。相对我国台湾地区而言，我国该指标有些高。

表2东亚五个国家/地区在美国投资长期证券的占比

单位：%

1994-12-312000-3-312002-6-302003-6-30

中国大陆35597574

日本200141119141

中国香港43816273

中国台湾N.A.464650

韩国24453570

资料来源：根据香港金融管理局和美国财政部公布的数据整理。

2004年6月14日BIS发表的季度报告揭示：中国的银行系统和非银行性金融机构已经开始进行币种结构调整，降低了弱势货币美元存款的份额，而主要增加了日元、港币等亚洲货币存款，中国整个银行系统1个季度内就把大约7%左右的美元存款转换成其它存款。图1也证明了这个趋势，中国在美国购买长期证券的外汇储备占比2002年高达73.6%，然后逐年下降，目前已降至52%，我国外汇储备的资产组合仍以美元为主，其余资产分别为欧元、日元和英镑。

图1中国在美国购买长期证券的外汇储备占比

三、汇率变动对我国外汇储备规模影响

根据前面的汇率，我们将研究期间的我国外汇储备余额分别换算成SDR和其它关键货币，再和以美元计价的余额比较，可以看到以SDR和英镑为单位的外汇储备余额曲线要相对平缓些，但增长率曲线跌宕起伏（见图2），可见不同的汇率确实对外汇储备规模有影响。

图2不同货币表示的中国外汇储备余额

我们选择2001年6月至2003年12月欧元对美元升值的期间来看看汇率变动的具体影响。假设我国外汇储备的资产组合以美元、欧元、日元和英镑为主，我们根据李振勤和孙瑜的推测得出我国外汇储备近似的资产组合，其比例分别为70%、15%、10%和5%，另外我们再根据SDR的比例，假设我国外汇储备的资产组合比例分别为45%、29%、15%和11%，我们按这两个比例和这段时间的汇率和外汇储备变动分别估算出我国外汇储备规模（见表3和表4）。按近似组合得到的外汇储备规模为4287亿美元，比实际外汇储备多255亿美元；而按SDR组合得到的外汇储备规模为4515亿美元，比实际外汇储备多483亿美元。虽然这是会计转换发生的汇兑损益，不是现实的损失，但如果现实经济中由于突发事故造成流动性危机需要动用美元支付欧元款项，则上述风险就会成为实实在在的损失，这和企业在国际金融中无法避免的会计转换风险一样。当然，现实中外汇储备不可能只是这几种货币，也不可能动用全部外汇储备，而SDR的货币篮子特性正好可以作为一种近似，由于汇率转换造成的潜在损失也有483亿美元，可见汇率变动对外汇储备规模的影响不可小视。

表3中国外汇储备的近似组合

外汇储备（亿美元）美元资产（亿美元）欧元资产（亿欧元）日元资产（百亿日元）英镑资产（亿英镑）

2001年6月末期初余额18081265.6319.95224.364.4

2001下半年增加额313.27219.2955.4138.8611.16

2002全年增加额742.42519.69106.1988.6923.03

2003全年增加额1168.44817.91138.77124.6932.74

2003年期末余额40322822.4620.4476.5131.3

按2003年期末汇率计算（亿美元）42872822.4783.57446.52234.33

资料来源：根据IMF和国家外汇管理局公布的数据整理，下同。

表4中国外汇储备的SDR组合

外汇储备（亿美元）美元资产（亿美元）欧元资产（亿欧元）日元资产（百亿日元）英镑资产（亿英镑）

2001年6月末期初余额1808813.6618.57336.45141.68

2001下半年增加额313.27140.97107.1358.2924.54

2002全年增加额742.42334.90205.31133.0450.67

2003全年增加额1168.44525.80268.29187.03472.02

2003年期末余额40321814.41199.44714.75288.86

按2003年期末汇率计算（亿美元）45151814.41514.89669.78515.53

四、结论

综上分析，我们认为：

（1）因我国有关部门没有外汇储备使用情况的数据，目前我们间接地得到的有关外汇储备币种结构数据都是近似的。随着我国企业和居民外汇资源持有量增加，不加辨别地使用这些间接数据有可能夸大我国外汇储备中美元资产的比例。我们根据1983年至2005年3月底的增量数据，计算出我国累计净购买美元资产占增加外汇储备的53%，期间较长，具有相对稳定性，大体能反映出长期趋势。

（2）我国外汇储备中美元资产比重过高，而且集中在美国债券上，已在美国市场上占有相当份额，这样可能会出现流动性问题，从而影响安全性和盈利性。外币的单一种类风险已经相当集中，应当按照资产组合原理对不同金融工具、期限、市场等规定不同的限额，权衡收益和风险，合理确定中国外汇储备的资产结构和币种结构，避免外汇储备中资产结构和币种结构过于集中的状况。1998年我国开始较大规模地购买在美国发行的外国债券和2001年大规模购买美国公司债券就是很好的尝试，但还是局限在美国市场和美元资产上，2003年用450亿美元外汇注资中国银行和建设银行就有了突破，尽管引起了争议。

（3）由于我国外汇储备以美元计价，随着近年来美元贬值，导致我国以美元衡量的外汇储备规模不断增多，而以其它货币来衡量增幅则小的多，因此以美元作计价货币容易产生货币幻觉，使人们不能准确判断我国外汇储备规模是否适度，具有迷惑性。最好用SDR作为我国外汇储备衡量单位，其本身是篮子货币，汇率相对较稳定。与此对应，我国人民币汇率制度也可转变为盯住SDR，这样既有助于人民币形成有效的均衡汇率决定机制，又可避免美国等指责中国操纵汇率的非市场行为。

（4）尽管汇率变化给我国外汇储备带来的是会计转换风险，不是实际损失，但这种汇率风险对我国外汇储备规模的影响已经非常明显。虽然我国的外汇储备是按长期的、战略性的结构安排的，不以赚取短期收益为目的，如果关键货币汇率发生方向性变化而不是暂时性变化，连我们的长期收益也会被汇率贬值侵蚀掉。因此我们必须采取措施对汇率风险加以防范，以备不虞之需。

（5）我国外汇储备管理不仅仅是国家外汇管理局的事，也是公众关心的大事，信息披露应该规范，以便为外汇储备研究提供确实可靠的数据，集中民智管理好外汇储备。

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