上市公司收购法律检讨论文

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公司收购作为一种重要的购并活动受到了企业家的广泛青睐，尤其是在西方国家，公司收购是实现企业外部扩张的重要方式。相对而言，公司收购在我国近年来随着国有企业股份制改造的推行和股票市场的建立逐渐引起人们的注意。由于公司收购涉及的利益主体复杂多样，其自身又具有较高的技术性和操作性，因此，如何建立一套公正合理的法律制度是需要认真研究的问题。在《中华人民共和国证券法》公布之前，我国仅有一些零乱的法律、行政法规、地方性法规、部门及地方规章对其加以制约，这些法律规定散见于《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，以及上海、深圳等地的地方规定之中，这种法律不统一的现象时有立法混乱、相互冲突的情况出现。

1998年12月29日由第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过，并于1999年7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），作为管理证券发行与交易的基本法，用专章（第四章）17条（第78条至第94条）对上市公司收购加以规制。其中的相关规范，为上市公司的收购提供了合理的运作空间，在收购主体、收购方式、收购价格诸方面均有重大突破，必将对推动上市公司收购、保护投资者利益起到重要的作用。但与先进国家的立法相比，该法仍失之于简陋、笼统、粗放，本文拟对英美国家关于公司收购立法的原则及具体制度作一简单考察，结合我国的立法现状，对《证券法》的立法缺陷作一检讨。需说明的是，由于英美国家公司收购的对象不区分上市公司与非上市公司，我国的《证券法》只对上市公司的收购作出规范，因此本文在论及英美国家时，使用“公司收购”的概念涉及到我国的法律规定时，除非引用法律条文，否则“公司收购”即指我国的“上市公司收购”。

一、公司收购立法的原则

公司收购涉及到收购者、目标公司、目标公司股东、目标公司管理层，甚或收购公司股东、目标公司的雇员、债权人、消费者、社区，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂。然而公司收购立法的首要目的，在于保护目标公司股东尤其是目标公司的小股东的利益。其缘于以下几个方面。

（一）在公司收购中，收购者与目标公司股东之间的不平等

在信息的掌握与分析上，目标公司股东远比不上收购者，这使公司收购中的证券交易实际上是一种不平等的交易。毫无准备的小股东与有备而来的收购者（大多是规模较大的公司）无疑是一种一面倒的交易，目标公司股东很大程度上处于被剥削的地位。（注：张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第100-101页。）

（二）在公司收购中，目标公司股东之间的不平等

目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力，可以协议方式出售自己的股份，可得到收购者给予的优惠待遇，而小股东却没有这种力量。根据公司法理，“公司在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股东间实行不合理的不平等待遇，……”（注：刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年版，第30页。）因此须进行法律规制。

（三）在公司收购中，目标公司管理层滥用其控制权，侵犯股东的利益

一般情况下，公司固有的激励机制使公司与其管理层利益一致。但在公司面临收购时，一旦收购成功，原来的董事可能被逐出董事会，失去原有的高额年薪、津贴等。因此，尽管收购有利于公司，但董事基于失业的恐惧，很有可能拒绝一切收购。（注：jeffregn.gordonlewisa.komhause：takeoverohtwomodels（1986）96theyalelawjoumalpp296-297，转引自黎友强：《目标公司董事会有权采取反收措施吗？》，《法律科学》1997年第4期。）

二、公司收购法律规制的具体制度

（一）为确保收购方和目标公司股东之间利益的平衡，保护目标公司股东的利益，特设以下制度

1.信息披露制度。它又包括要约前的大股东披露义务与要约时的收购方披露义务；

2.限制收购要约的时间。通过规定一个要约存续的合理期限，使得目标公司股东能够获得充足的信息，并使之有时间考虑是否出售其所持的股票；（注：李胜军：《规制要约收购的合理性和理论基础—以英美的作法为例》，《清华法律评论》第二辑，第91-95页。）

3.要约的修订、撤回。很多国家的法律规定，要约只能在一定期限内有条件地修订，新条件一般不得劣于原有的规定；要约人不得在要约有效期内擅自撤回要约；（注：徐兆宏：《上市公司要约收购法律制度之国际比较》，《外国经济与管理》，1995年第12期。）

4.承诺的撤回。英国法中，目标公司的股东，在整个收购的有效期内，或收购要约成为或被宣布为无条件之前，即便是先己承诺出售其所持有的目标公司的股票，仍有权撤销该承诺。（注：刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版，第53页。）

5.收购中关联方持股问题。

（二）为了保证股东之间的平等，法律规定如下制度

1.全体持有规则与按比例接纳规则。前者指收购人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约；后者指如果目标公司股东接受要约的总数高于收购人拟购买的股份数的，收购人应按比例从所有接受要约的目标公司股东手中购买股份，而不论其接受要约的时间先后；

2.最好价格规则。收购人应对所有受要约人一视同仁，对同一类股份持有人应提供相同的收购条件，对不同种类股份持有人提供的收购条件也应类似：不得给予特定股东以收购要约中未记载的利益。如果收购人在收购要约有效期间变更要约条件，提高要约价格的，则应向所有受要约人提供该变更后的变化，不论其是否在该变更前已接受了要约；（注：宋永泉：《论上市公司公开收购的法律问题》，《中国法学》1999年第5期。）

3.规范协议收购；

4.强制要约收购的实行；

（三）防止目标公司管理层侵害股东利益，规定以下制度

1.管理层对收购信息的披露义务；

2.对管理层采取的反收购措施的限制。

三、我国《证券法》中的相关规定之探讨

（一）在对收购公司的规制方面

1.信息披露制度。《证券法》第79条规定了大股东的持股披露义务，第80条对报告和公告的内容作了规定，与以往相比，放宽了举牌的条件，从中也可看出立法鼓励收购的意图。第81条规定了强制要约义务，并在第82条列举了披露的内容。但通观82条，只是规定：“依照前条规定发出收购要约”才须报告，即强制要约中的披露义务。未对公开发出非强制要约收购（即自愿的要约收购）的披露内容作出规定。英国是规定了强制要约的国家，其城市法典仍规定了在具备四项条件时，必须宣布收购，同时填具有关信息公开的文件、公开详细的与收购有关的信息。美国并未有强制要约制度，其证券交易法14d（1）规定，任何向一个公众公司股东发出的公开收购要约的数量超过该公司该等级股份总数的5%，必须填具表14d（1），公开相关信息。（注：前引①，第110-112页。）因此，建议删去《证券法》82条中的“依照前条规定”这一表述。因为无论是自愿的要约收购还是强制要约收购均要履行信息披露的义务。

2.收购期间的规定。《证券法》第83条第2款规定：“收购要约的期限不得少于三十日，并不得超过六十日。”

3.要约的撤回与改变。《证券法》第84条规定：“在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。……收购人需要变更要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以公告。”从中看出，在我国，收购方是可以降低原来发出的要约条件的，只要得到有关机构的批准。但有关部门批准与否的标准是什么，《证券法》却未规定，有待以后加以补充。

4.承诺的撤回权。《证券法》付之阙如，此前的《股票发行与交易管理暂行条例》第52条第3款规定：“预受收购要约的受要约人有权在收购要约失效前撤回对该要约的预受”，承认了股东的承诺撤回权，以后如修订《证券法》应加进这一科学的规定。

5.收购中的关联方持股问题。在收购过程中，收购方的关联人（既可能是个人，也可能是组织）对目标公司的持股会对公司收购的进程有很大的影响。如在要约收购中，收购者单独直接持有目标公司不到5%的股份，但加上与其有关联的人对目标公司的持股量，可能远远超过5%，甚至在关联人众多的情况下，还可能联合持股超过30%.我国证券市场上首起上市公司收购案-宝延风波，就是一起关联人一致行动案。对这种情形如何处理，信息披露义务如何履行，《股票发行与交易管理暂行条例》第47条规定：“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%时，应当自发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告及公告。”如果说“直接或者间接持有”尚有些许“一致行动人”的意思的话，那么《证券法》却对此未作任何规定，这不能不说是一种缺陷。

为此，建议引入英美国家的“一致行动人”或“受益所有权人”的概念，弥补《证券法》之不足。美国证券交易法13d（3）规定，两个或两个以上的人作为一个合伙、一个有限合伙、辛迪加或其他群体，为了获得、持有或安排目标公司的证券而行动，这样的辛迪加或群体应被推定为一个人，受13d（3）信息公开要求的调整。（注：see：williamsact1968{图}13d（3））香港《公司收购与合并守则》采取列举方式，确定“一致行动人”即一家公司的母公司、子公司、同属于一个集团的并列公司及上述公司的联营公司；公司的任何董事（包括该董事的近亲、有信托关系的公司及其所控制的公司）、财务顾问和合伙人等。

（二）在保证股东平等待遇方面

1.全体持有规则与按比例接纳规则。《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司……应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约……”。第85条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”这两条可视为全体持有规则的体现。但遗憾的是，《证券法》未对按比例接纳规则加以规定。《证券法》第82条第1款第5项规定收购报告书应载明“收购股份的详细名称和预定收购的股份数额”。就是说，收购人可发出面向目标公司全体股票持有人的部分要约，对于此种情况，国外均规定了按比例接纳原则，之前我国的《股票发行与交易管理暂行条例》第51条还规定：“收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受要约的受要约人中购买该股票。”由此看来，《证券法》应恢复按比例接纳制度，以利于保证目标公司股东的待遇平等。

2.最好价格规则。我国《证券法》未规定最好价格规则，为收购者在公司收购中歧视小股东留下了余地。如果目标公司存在实力强的大股东时，收购者可以在要约收购之前，与目标公司的大股东协商，以较高的价格购买他们所持有的股份。然后再以较低的价格发出要约收购。这种歧视小股东的做法理应受到制约。为此建议吸收国外先进立法经验，在未来的《证券法》修订中增加一条：“收购者发出要约的价格不得低于其在要约发出前12个月内购买目标公司股份的最高价格。”

（三）股东待遇平等的特别探讨-协议收购

1.协议收购的概念与国外的立法。协议收购是指收购方在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是未获或已获控股地位的大股东）在价格、数量等方面私下协商，购买目标公司的股份，以控制目标公司的行为。协议收购与要约收购的量重要的区别是前者仅面向少数特定股东，由于各个股东讨价还价的能力等不同，收购方在对各个股东的支付价格上一般也各不相同，而要约收购则是面向目标公司全体股东，要约价格也适用于全体股东。这样的特征，决定了决议收购很可能损害目标公司小股东的利益，违反股东平等原则，因此各国均对协议收购加以规制，不过规制的方法不同。

英国城市法典不明确区分要约收购与协议收购，对协议收购的规制以强制要约的形式表现出来，即规定任何人获得一个公司的股份超过该公司已发行股份总数的30%时，必须向该公司的所有股东发出公开要约。美国威廉姆斯法未给“tenderoffer”下一个确切的定义，对于私下协商收购（privatelynegotiatedtransactions），起初被认为不属于威廉姆斯法的控制范围。但是这一绝对性的判定逐渐为一些判例所打破，尽管如此，法官也不认为所有的私下协商收购都属于威廉姆斯法的规定范围。实践中，卡特法官（carter）曾总结了将私下协商收购纳入威廉姆斯法的8条标准。但总体看来，在对私下协商收购案件的审理中，法院经常运用的是所谓的“股东冲击试验”（shareholderimpacttest）理论，即该种收购是否属于威廉姆斯法的控制范围，主要是看该次收购是否对股东产生了威廉姆斯法所欲防止的威胁。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我国的立法状况及评价。我国《证券法》第78条、89条、90条对协议收购进行了规定。第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”肯定了协议收购是与要约收购并列的一类收购方式。第89条和90条分别对协议收购过程中协议的达成、报告和公告、股票和资金的保管等具体操作作了规范。这里有两个问题：

（1）《证券法》中的协议收购是针对上市公司的所有股份还是针对上市公司的流通股份？或者说《证券法》中的收购是针对上市公司的所有股份还是仅针对上市公司的流通股份？

对此有两种理解，第一种观点认为：“上市公司的收购仅指通过证券交易所对上市公司的社会流通股进行收购行为。而在证券交易所之外进行的对国有股、法人股的收购不属于本法所规制的范围。”（注：全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社1999年版，第126页。）另一种观点认为协议收购“不仅仅指上市部分，也包括目标公司中未上市流通部分”（注：李诚主编：《中华人民共和国证券法通释》，中国经济出版社1999年版，第101页。）

笔者的看法是：第一，从理论上来说，无论是要约收购还是协议收购，都是在证券交易所之外进行的。第一种观点从错误的认识-上市公司的收购是在证券交易所进行-出发，联系我国实际-我国能够在证券交易所交易的只有流通股份，进而得出错误的结论。第二，从实践中来说，我国近年来成为热点问题的所谓购并、兼并，绝大多数是采取协议收购的形式，这是由于我国上市公司独特的股权结构-不能上市流通的国有股、法人股占36～70%.协议收购已被广泛采用的现实与国有资产保值增值，企业扩大具有的规模效应的需要，决定《证券法》不能也不可轻易放弃国有股与法人股的协议收购。从这一方面来说，第二种观点是正确的。但第二种观点认为要约收购仅是对上市公司流通股份的要约，所犯错误当和第一种观点一样。而且从《证券法》第81条的行文“应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约”来看，要约收购也不限于只针对上市公司的流通股股东（限于篇幅，这一问题的讨论笔者另文进行）。

（2）协议收购与强制收购的融合-对《证券法》第81条的初步检讨。《证券法》第81条规定“通过证券面向目标公司全体股票持有人的部分要约，对于此种情况，国外均规定了按比例接纳原则，之前我国的《股票发行与交易管理暂行条例》第51条还规定：“收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受要约的受要约人中购买该股票。”由此看来，《证券法》应恢复按比例接纳制度，以利于保证目标公司股东的待遇平等。

2.最好价格规则。我国《证券法》未规定最好价格规则，为收购者在公司收购中歧视小股东留下了余地。如果目标公司存在实力强的大股东时，收购者可以在要约收购之前，与目标公司的大股东协商，以较高的价格购买他们所持有的股份。然后再以较低的价格发出要约收购。这种歧视小股东的做法理应受到制约。为此建议吸收国外先进立法经验，在未来的《证券法》修订中增加一条：“收购者发出要约的价格不得低于其在要约发出前12个月内购买目标公司股份的最高价格。”

（三）股东待遇平等的特别探讨-协议收购

1.协议收购的概念与国外的立法。协议收购是指收购方在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是未获或已获控股地位的大股东）在价格、数量等方面私下协商，购买目标公司的股份，以控制目标公司的行为。协议收购与要约收购的量重要的区别是前者仅面向少数特定股东，由于各个股东讨价还价的能力等不同，收购方在对各个股东的支付价格上一般也各不相同，而要约收购则是面向目标公司全体股东，要约价格也适用于全体股东。这样的特征，决定了决议收购很可能损害目标公司小股东的利益，违反股东平等原则，因此各国均对协议收购加以规制，不过规制的方法不同。

英国城市法典不明确区分要约收购与协议收购，对协议收购的规制以强制要约的形式表现出来，即规定任何人获得一个公司的股份超过该公司已发行股份总数的30%时，必须向该公司的所有股东发出公开要约。美国威廉姆斯法未给“tenderoffer”下一个确切的定义，对于私下协商收购（privatelynegotiatedtransactions），起初被认为不属于威廉姆斯法的控制范围。但是这一绝对性的判定逐渐为一些判例所打破，尽管如此，法官也不认为所有的私下协商收购都属于威廉姆斯法的规定范围。实践中，卡特法官（carter）曾总结了将私下协商收购纳入威廉姆斯法的8条标准。但总体看来，在对私下协商收购案件的审理中，法院经常运用的是所谓的“股东冲击试验”（shareholderimpacttest）理论，即该种收购是否属于威廉姆斯法的控制范围，主要是看该次收购是否对股东产生了威廉姆斯法所欲防止的威胁。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我国的立法状况及评价。我国《证券法》第78条、89条、90条对协议收购进行了规定。第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”肯定了协议收购是与要约收购并列的一类收购方式。第89条和90条分别对协议收购过程中协议的达成、报告和公告、股票和资金的保管等具体操作作了规范。这里有两个问题：

（1）《证券法》中的协议收购是针对上市公司的所有股份还是针对上市公司的流通股份？或者说《证券法》中的收购是针对上市公司的所有股份还是仅针对上市公司的流通股份？

对此有两种理解，第一种观点认为：“上市公司的收购仅指通过证券交易所对上市公司的社会流通股进行收购行为。而在证券交易所之外进行的对国有股、法人股的收购不属于本法所规制的范围。”（注：全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社1999年版，第126页。）另一种观点认为协议收购“不仅仅指上市部分，也包括目标公司中未上市流通部分”（注：李诚主编：《中华人民共和国证券法通释》，中国经济出版社1999年版，第101页。）

笔者的看法是：第一，从理论上来说，无论是要约收购还是协议收购，都是在证券交易所之外进行的。第一种观点从错误的认识-上市公司的收购是在证券交易所进行-出发，联系我国实际-我国能够在证券交易所交易的只有流通股份，进而得出错误的结论。第二，从实践中来说，我国近年来成为热点问题的所谓购并、兼并，绝大多数是采取协议收购的形式，这是由于我国上市公司独特的股权结构-不能上市流通的国有股、法人股占36～70%.协议收购已被广泛采用的现实与国有资产保值增值，企业扩大具有的规模效应的需要，决定《证券法》不能也不可轻易放弃国有股与法人股的协议收购。从这一方面来说，第二种观点是正确的。但第二种观点认为要约收购仅是对上市公司流通股份的要约，所犯错误当和第一种观点一样。而且从《证券法》第81条的行文“应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约”来看，要约收购也不限于只针对上市公司的流通股股东（限于篇幅，这一问题的讨论笔者另文进行）。

（2）协议收购与强制收购的融合-对《证券法》第81条的初步检讨。《证券法》第81条规定“通过证券面向目标公司全体股票持有人的部分要约，对于此种情况，国外均规定了按比例接纳原则，之前我国的《股票发行与交易管理暂行条例》第51条还规定：“收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受要约的受要约人中购买该股票。”由此看来，《证券法》应恢复按比例接纳制度，以利于保证目标公司股东的待遇平等。

2.最好价格规则。我国《证券法》未规定最好价格规则，为收购者在公司收购中歧视小股东留下了余地。如果目标公司存在实力强的大股东时，收购者可以在要约收购之前，与目标公司的大股东协商，以较高的价格购买他们所持有的股份。然后再以较低的价格发出要约收购。这种歧视小股东的做法理应受到制约。为此建议吸收国外先进立法经验，在未来的《证券法》修订中增加一条：“收购者发出要约的价格不得低于其在要约发出前12个月内购买目标公司股份的最高价格。”

（三）股东待遇平等的特别探讨-协议收购

1.协议收购的概念与国外的立法。协议收购是指收购方在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是未获或已获控股地位的大股东）在价格、数量等方面私下协商，购买目标公司的股份，以控制目标公司的行为。协议收购与要约收购的量重要的区别是前者仅面向少数特定股东，由于各个股东讨价还价的能力等不同，收购方在对各个股东的支付价格上一般也各不相同，而要约收购则是面向目标公司全体股东，要约价格也适用于全体股东。这样的特征，决定了决议收购很可能损害目标公司小股东的利益，违反股东平等原则，因此各国均对协议收购加以规制，不过规制的方法不同。

英国城市法典不明确区分要约收购与协议收购，对协议收购的规制以强制要约的形式表现出来，即规定任何人获得一个公司的股份超过该公司已发行股份总数的30%时，必须向该公司的所有股东发出公开要约。美国威廉姆斯法未给“tenderoffer”下一个确切的定义，对于私下协商收购（privatelynegotiatedtransactions），起初被认为不属于威廉姆斯法的控制范围。但是这一绝对性的判定逐渐为一些判例所打破，尽管如此，法官也不认为所有的私下协商收购都属于威廉姆斯法的规定范围。实践中，卡特法官（carter）曾总结了将私下协商收购纳入威廉姆斯法的8条标准。但总体看来，在对私下协商收购案件的审理中，法院经常运用的是所谓的“股东冲击试验”（shareholderimpacttest）理论，即该种收购是否属于威廉姆斯法的控制范围，主要是看该次收购是否对股东产生了威廉姆斯法所欲防止的威胁。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我国的立法状况及评价。我国《证券法》第78条、89条、90条对协议收购进行了规定。第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”肯定了协议收购是与要约收购并列的一类收购方式。第89条和90条分别对协议收购过程中协议的达成、报告和公告、股票和资金的保管等具体操作作了规范。这里有两个问题：

（1）《证券法》中的协议收购是针对上市公司的所有股份还是针对上市公司的流通股份？或者说《证券法》中的收购是针对上市公司的所有股份还是仅针对上市公司的流通股份？

对此有两种理解，第一种观点认为：“上市公司的收购仅指通过证券交易所对上市公司的社会流通股进行收购行为。而在证券交易所之外进行的对国有股、法人股的收购不属于本法所规制的范围。”（注：全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社1999年版，第126页。）另一种观点认为协议收购“不仅仅指上市部分，也包括目标公司中未上市流通部分”（注：李诚主编：《中华人民共和国证券法通释》，中国经济出版社1999年版，第101页。）

笔者的看法是：第一，从理论上来说，无论是要约收购还是协议收购，都是在证券交易所之外进行的。第一种观点从错误的认识-上市公司的收购是在证券交易所进行-出发，联系我国实际-我国能够在证券交易所交易的只有流通股份，进而得出错误的结论。第二，从实践中来说，我国近年来成为热点问题的所谓购并、兼并，绝大多数是采取协议收购的形式，这是由于我国上市公司独特的股权结构-不能上市流通的国有股、法人股占36～70%.协议收购已被广泛采用的现实与国有资产保值增值，企业扩大具有的规模效应的需要，决定《证券法》不能也不可轻易放弃国有股与法人股的协议收购。从这一方面来说，第二种观点是正确的。但第二种观点认为要约收购仅是对上市公司流通股份的要约，所犯错误当和第一种观点一样。而且从《证券法》第81条的行文“应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约”来看，要约收购也不限于只针对上市公司的流通股股东（限于篇幅，这一问题的讨论笔者另文进行）。

（2）协议收购与强制收购的融合-对《证券法》第81条的初步检讨。《证券法》第81条规定“通过证券交易所的证券交易”如达到法定的比例要求须履行强制要约义务，显然，在我国，如收购方不通过证券交易所，而是以私下协商的形式从目标公司股东手中协议购得目标公司的股份，即使数量已超过该条规定的30%的比例，也不受强制要约义务的制约。前已述及，英国城市法典不对协议收购与要约收购作出区分，实际上是将协议收购纳入强制要约收购之中，美国是通过判例法中的“股东冲击试验”理论对协议收购加以规制。《证券法》第81条规定了如英国法那样的强制要约制度，加之从我国上市公司的内部治理结构看，内部人控制严重，公司大股东与董事合二为一，小股东的权益得不到有效的保护。且在我国，股东权的保护意识薄弱，未建立起运作良好的董事对股东的忠实义务机制。因此，在对协议收购的法律规制上，应采用英国模式。建议在《证券法》修订时，将第81条的“通过证券交易所的证券交易”一语删去。

（四）股东待遇平等原则的特别探讨之二-强制要约收购制度（《证券法》第81条规定的再检讨）

1.强制要约收购制度的价值取向与国外的立法。一般认为，强制要约收购的立法理由有两个：一是避免出现歧视小股东的现象，着眼于所有股东获得平等的待遇。一旦收购方已经取得了目标公司的控制权，他就有义务发出公开收购要约，以不低于其为取得控股权所付的价格，收购公司其他股东所持有的股份，以此避免大小股东之间的差别待遇；二是赋予非控股股东以撤出公司的权利。小股东作出投资决定，是出于对公司当前的经营控制者能力及道德品质的信任，如果公司的控制权发生转移，小股东就失去了作出投资的依据。既然他们无法影响控制权的转移，至少应有公平的机会撤出他们的投资。但是，如果他们一起在股市上出售其股份，必然因股价下跌而蒙受损失，所以法律强制收购方发出公开收购要约，使这些股东有机会以公平的价格出售其股份，撤回投资。

英国是最早制定强制要约收购的国家，也是这一规则最完善的国家。其城市法典第9条规定：任何人（连同一致行动人）通过收购股份取得目标公司股东大会上30%以上的投票权；或者任何人（连同一致行动人）原先持有30%以上，50%以下的投票权，在任意12个月的期间内通过收购股份使其投票权增加2%以上，那么必须向目标公司所有股东（无论其持股是否具有投票权）发出公开收购要约。（注：代越：《强制性公司收购要约的若干法律问题》，《法学评论》1998年第2期。）其他国家如法国、比利时、西班牙、澳大利亚、新西兰也规定了强制要约收购制度。

2.我国的立法状况与评估。我国1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》第48条曾规定：“发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约……”《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”可见《证券法》保留了《股票发行与交易管理暂行条例》对强制要约收购的规定。但通观该条文，有如下两个问题值得商榷：

（1）投资者持有上市公司已发行股份的30%时，是否必然产生强制要约的义务？

根据第81条的规定，答案应是否定的。该条明确规定，投资者持有目标公司已发行股份的30%时，“继续进行收购的”才应当进行全面的要约收购。也就是说，即使收购者已持有目标公司百分之三十的股份，只要其不再进行收购，就不必发出全面的收购要约，而不是如有的著作所说，《证券法》的30%的比例是触发点，只要达到这个比例，就必须发出全面的收购要约。（注：全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社1999年版，第149页。）然而《证券法》的这一规定是否合理？答案亦应是否定的。纵观各个规定了强制要约收购制度的国家，尽管发出强制性要约的临界点或触发点不同，但其立论依据大体相同：在当今上市公司股权日益分散的情况下，持有一个上市公司25%或30%或35%的股权，已基本上取得了该公司的控制权，由此必须引发强制要约义务，不管收购者是否“继续收购”。事实上，要想证明持股30%的收购者还想“继续收购”，不能说绝对不可能，至少也是相当困难。因此，建议将《证券法》第81条中的“继续进行收购的”表述删去，以便更容易贯彻强制要约收购制度，使股东待遇平等原则落到实处。

（2）强制要约的豁免

《股票发行与交易管理暂行条例》未对强制要约的豁免作出规定，但是这些年来在执行的过程中，尤其是在收购者协议受让国家股、法人股的情况下，其强制要约的义务无一例外地被证监会豁免。如恒通控股棱光、康恩贝控股凤凰等。《证券法》第81条规定，强制要约“经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外”，明文确定了强制要约的义务是可以免除的。笔者在此无意讨论我国强制要约豁免的必要性，但我们至少必须明确一点：强制要约豁免的条件是什么？即具备何种条件收购者的强制要约义务可被证监会免除？参考国外的立法，他们大都对豁免的条件作出了明确的规定，豁免的情况一般为：如果经目标公司的独立股东在获得充分信息的情况下表决同意、收购者受让控股权益是挽救目标公司所必须等。法律规范的要旨在于细密，易于操作。《证券法》既对强制要约收购义务豁免的合法性作了肯定，却未明确宣示豁免的条件，不能不说是存在立法上的漏洞，为证券监督管理机构的随意豁免、任意豁免大开方便之门，无法避免此种行为中的“黑箱操作”，不利于《证券法》第三条所规定的“公开、公平、公正”原则的实行。

（五）对目标公司管理层的规制

1.目标公司管理层的披露义务。目标公司管理层在面临收购时，如果他们不愿在收购成功后失去自己的地位，一般会倾向于对公司的经营状况做出乐观的评价，为目标公司股东拒绝收购者的出价提供依据。对于管理层的这种自我利益，法律有必要科以其一种对所有有关收购信息的披露义务，尤其是目标公司的经营状况，而且这种披露还要得到目标公司独立财务顾问的认可。

如果目标公司管理层同意收购者的出价时，人们也有理由怀疑其动机，因为收购者可能已通过许诺优惠条件来诱使管理层支持收购。在英国，收购者给予目标公司董事的优惠条件必须在要约文件中予在披露。而在美国，目标公司董事必须在其对股东所做出的建议中将这种优惠条件作为重要事项予以披露。（注：施天涛：《公司收购法律制度研究》，《比较法研究》1996年第3期。）

反观我国的立法，从前面的《股票发行与交易管理暂行条例》到现在的《证券法》，均未对目标公司管理层的信息披露义务作出规范。我们应借鉴英美国家的立法，对目标公司管理层的信息披露义务进行相应的规定。

2.对反收购措施的控制。面临一项收购时，目标公司管理层为了自身的利益，可能会采取一些诸如“毒丸”、“白衣骑士”、“股份回购”等反收购措施以挫败该项收购。对于目标公司的这种行为，世界上有两种立法：

（1）英国的作法

将采取反收购措施的权力交给目标公司的股东大会。如香港《公司收购与合并守则》第4条“禁止阻挠行动”规定：“受要约公司的董事局一经接纳真正的要约，或当受要约公司的董事局有理由相信可能即将收到真正的要约时，在未得到受要约公司股东在股东大会批准前，受要约公司的董事局在该公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的机会。……”（注：陈共、周升业、吴晓求主编：《公司购并原理与案例》，中国人民大学出版社1998年版，第279页。）

（2）美国的作法

美国在判例法中确认目标公司董事会原则上有权采取反收购措施，但要受到董事对股东信托义务的制约。为此引入了所谓的“商业判断准则”，董事采取反收购措施是否符合商业判断准则的举证责任则由董事自己承担。董事有义务为目标公司股东寻找一个更高的出价，董事在考虑收购对目标公司的影响时，不仅要从目标公司股东的角度出发，还要顾及公司雇员、债权人、消费者乃至公司所在社区的利益。总体看来，在美国，目标公司管理层采取反收购措施是相当自由的。（注：参见吴胜春、刘文华：《公司并购防御的法律规制》，《法商研究》1998年第4期；黎友强：《目标公司董事会有权采取反收购措施吗？》，《法律科学》1997年第4期。）

（3）我国的立法方向

从《股票发行与交易管理暂行条例》到《证券法》，均未对反收购措施加以规范。随着我国上市公司的数量增加，证券市场的扩大，上市公司股权结构的逐步改变，在可以预见的将来，公司收购在我国将会愈演愈烈。在我国目前的上市公司治理结构中，董事、经理以及大股东对于小股东的义务机制尚未真正确立，股东权的保护意识薄弱，股东的代表诉讼制度仍告缺位，这种现实决定了我国不宜将采取反收购措施的权力交给董事会，而应效仿英国，由股东会来决定是否采取反收购措施。