市场行为民事赔偿责任论文

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[摘要]

操纵市场行为是一种扭曲价格机制，严重损害中小投资者合法权益，破坏证券市场公正性的违法行为。操纵市场行为可大体分为“虚伪交易型”、“实际交易型”、“恶意散布、制造虚假信息型”与“其他操纵行为”等四大类。建立完善民事赔偿责任制度能够有效的遏止操纵市场行为，保护投资者的合法权益。

[关键词]操纵市场行为、证券、民事赔偿责任

一、引言

证券市场的功能之一就是由市场自由提供投资资本，供需关系是资本自由流动的关键性因素，对供需关系的人为干预或其他因素的影响，都是对市场自由性的破坏[i].操纵市场行为正是这样一种对市场自由性加以破坏的证券交易中的禁止性行为。所谓操纵市场行为[1]，也被称为操纵证券交易价格行为或证券市场操纵行为，是指以人为的方法使证券市场供需力量无法发挥其自然调节作用，而将某一证券之价格控制于某一水平，操纵者于是可以按照这一价格出售或买进该种证券；操纵者出售证券的价格必高于正常供需所决定的价格，而其买进证券的价格必然低于正常供需所决定的价格。[ii]操纵者坐收差额利益，造成新购进者被套牢或新出售者损失，损人利己。

依据经济学的理论可知，商品的公平价格取决于供求关系的平衡。因此，证券的公平价格也取决于供求关系，但这种公平价格的形成应当以市场健全正常的运转为基础，一旦供求关系受到人为的干预，那么价格机制必然受到扭曲，严重影响证券市场的公正性，最终将危害一国经济的发展。证券市场中的操纵行为对证券市场的危害，首先表现在以人为创制的虚假投资参数代替证券市场的真实投资参数，使证券价格不能以价值规律为基础，真实地反映市场供需关系。其次，对于依据虚假参数进行证券交易的投资者，操纵性价格与操纵性交易量成为操纵者欺诈的工具；第三，操纵证券市场行为对于银行信用波动以及证券抵押贷款也会构成影响。[iii]美国在本世纪30年生的证券市场大崩溃的原因之一就是操纵市场的行为非常严重。证券市场的科学性就在于充分发挥市场竞争力，禁止各种垄断、操纵行为，使单一或集团投资者难以在较大幅度内随意操纵价格。这就必须依靠法律机制限制与扼阻各种操纵市场的行为，必须提高市场竞争力，保证市场价格反映信息的可靠性与真实性[iv].因此，各国、各地区的立法、司法都严厉禁止操纵证券市场的行为。惟其如此，方能有效的发挥证券市场的价格机制，保护投资人尤其是中小投资人的合法权益不受他人的随意侵害。

我国大陆最早禁止操纵市场行为的法规是上海市人民政府于1990年颁布的《上海市证券交易管理办法》[2]，此后不久深圳市人民政府颁布的《深圳经济特区证券管理暂行办法》也对操纵市场行为加以禁止[3].1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》开始在全国范围内对操纵市场行为加以禁止。该条例第74条规定，任何单位和个人违反本条例规定，从事“通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格，或者以散布谣言等手段影响股票发行、交易的”（第3项）：“为制造股票的虚假价格与他人串通，不转移股票的所有权或者实际控制，虚买虚卖的”（第4项）：“出售或者要约出售其并不持有的股票，扰乱股票市场秩序的”（第5项）以及“利用职权或者其他不正当手段，索取或者强行买卖股票，或者协助他人买卖股票的”（第6项），根据不同情况，应单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款：同年颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》就操纵市场行为的类型做了更清晰明确的规定。[4]

在总结上述禁止操纵市场的法律规定的经验的基础上，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第5条首先对操纵证券交易市场的行为进行了原则性的禁止性规定，该条规定“证券发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场的行为。”其次，《证券法》第71条将操纵证券市场行为的类型简缩为：禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（1）通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（2）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；（3）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；（4）以其他方法操纵证券交易价格。第三，规定了明确的行政处罚责任，《证券法》第184条规定，任何人违反证券法规定操纵证券交易价格或者制造证券交易的虚假价格或者证券交易量，获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得并处以1倍以上5倍以下的罚款。

上述证券法律、法规及规章对操纵证券市场行为的禁止性规定，构成了我国禁止操纵市场行为的体系框架。尽管在我国证券法律法规中对操纵市场行为进行了明确的界定且规定了相应的行政处罚措施，甚至刑事责任。然而，却没有确立明确而完善的民事赔偿责任制度[5].可以说，正是这种民事赔偿机制上的欠缺，导致长期以来中国证券市场就一直是庄家横行无忌的地方。投资者都知道这样一句至理名言，那就是“股不在好，有庄则灵”。经过近十年的庄股时代，中国证券市场中的参与者几乎形成了“庄股思维”的定式，唯庄家马首是瞻，整个证券市场变成了庄家与散户博弈的场所，整个市场的股价体系严重紊乱，资源配置功能受到严重阻碍[6].中国的证券市场如果想真正做到“公正、公平、公开”，切实保护中小投资者的利益，就必须建立一整套完善的民事赔偿责任制度，通过投资者提起民事诉讼来给予操纵市场行为以致命的一击，从而真正保护投资者尤其是中小投资者合法权益，保障证券市场健康稳定的发展，惟其如此才能给中国证券市场在新的世纪带来新的希望。

二、操纵市场行为的类型

操纵市场行为可以大体分为“虚伪交易型”、“实际交易型”、“恶意散布、制造虚假信息型”与“其他操纵行为”等四大类。

（一）虚伪交易（fictitioustransaction）可以分为：

1.洗售（washsale）

所谓洗售（washsale），也称为“冲洗买卖”。它是最古老的证券市场的操纵形式，即以影响证券市场行情为目的，人为地创造证券交易虚假繁荣，从事所有权非真实转移的交易行为。[v]在西方国家证券市场，洗售手法有多种，最早的手法是交易双方同时委托同一经纪商，于证券交易所相互申报买进卖出，并作相互应买应卖，其间并无证券或款项交割行为。第二种手法是投机者分别下达预先配好的委托给两位经纪商，经由一经纪商买进，另一经纪商卖出，所有权并未发生实质性转移；第三种手法是洗售的做手卖出一定数额的股票，由预先安排好的同伙配合买进，继而退还证券给做手，取回价款。[vi]洗售实际上就是一种不改变实质所有人而对同一证券卖出后又买回的操纵行为，就象东西从一个人的左手换到右手，右手换到左手。洗售的构成要件为：（1）行为人主观上具有制造证券市场虚假繁荣，诱导公众投资者盲目跟进，从而达到操纵市场的目的。1934年的美国《证券交易法》第9条第1项第1款规定洗售必须有“产生不真实或足以令人误解其买卖达到繁荣状态”的意图。我国台湾地区证券法在1988年修订前曾将主观上的操纵意图加以了明确的规定，修订后的证券法删除了该规定，从而使洗售的认定趋向客观化。[vii]（2）客观上洗售并没有改变证券的所有权人。在民法上，动产依据交付，不动产依据登记发生所有权的转让。证券权利的转让一般是以办理过户登记为判断标准，但是我们这里所说的所有权或所有权人指的是实质的所有权或实质的所有权人（beneficialownership）。所谓实质所有权人是相对于名义所有权人（titleowner）的一个概念，它是指尽管证券并非以自己的名义持有，但是以自己的资金购买的股权在自己的控制之下，享有或负担该证券的盈余或亏损的人。例如，以配偶或未成年子女名义拥有的证券，通常另一方配偶或其父母会被认为是实质的所有权人。[viii]或许会在行为人或帐户提供人的帐户之间发生移转，但事实上依然是由行为人控制与支配，[ix]这种情况下只是名义所有权的转让或名义所有权人的变更，不属于转移实质所有权的证券买卖。我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》以及《禁止证券欺诈行为暂行办法》都对洗售行为加以明确的禁止。[7]《证券法》第71条第3款规定，禁止任何人从事“以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量”从而获取不正当利益或者转嫁风险的行为。《股票发行与交易管理暂行条例》第74条第1款第4项规定，“为制造股票的虚假价格与他人串通，不转移股票的所有权或者实际控制，虚买虚卖的”《禁止证券欺诈行为暂行办法》第8条第3款规定，“为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖”属于操纵市场行为，应被禁止。

2.相对委托（matchedorders）

相对委托，也称为相互委托或合谋，是指行为人意图影响市场行情，与他人同谋，由一方作出交易委托；另一方依据事先知悉的对方委托内容，在同一时间、地点，以同等数量、价格委托，并达成交易的行为。1934年的美国《证券交易法》第9a-1规定，任何人直接或间接利用邮政或州际商业工具或方法，或全国性证券交易所的设备，或全国性证券交易所的会员，从事下列行为均属违法：1、“意图使全国性证券交易所登记的有价证券产生虚假或足以令人误解交易活跃的现象，或者对于该有价证券市场产生同样误解情形，而从事下列行为之一的：a.完成交易而不转移该有价证券实质所有权的行为，或；b.购买或委托购买某种有价证券，明知同一人或他人同时以同数量同价格出售，或委托出售同一有价证券的；c.出售或委托出售某种有价证券，明知同一人或他人同时以同数量同价格购买，或委托购买同一有价证券的。”这三种行为中的第1种属于我们前面讲的洗售，而后两种都属于相对委托。相对委托的构成要件为：（1）相对委托必须是两个或两个以上的行为人共同实施的且这些人相互之间已经达成意思联络的行为。如果两个以上的行为人之间并没有串通、合谋或其他的意思联络，只是出于偶然而在同一时间、以同一价格、就同一数量的证券相互进行交易的，不构成相对委托；[x]（2）相对委托行为人必须事先就时间、价格、数量等达成一致。但，这种一致是说价格、时间与数量上的大致相同，并不要求绝对的一致。美国证券立法力图简化客观要素，不考虑数量、价格的一致性，只要求时间上相近就可以了。在美国证券法上，关于时间的大致相同，是容许买卖双方在时间顺序上有少许的差异，但在这种买卖委托的时间差中，只要买卖的要约依然有效存在就可以了。（3）相对委托中的行为人必须具有主观上的故意，所谓主观上的故意是指，行为人从事的目的就是为了抬高或压低证券交易市场中某种证券的交易价格，并籍此谋取非法利益或转移风险。这里所谓的价格的压低或抬高是相对于自由市场机能供需产生的合理价格，并非指该被操纵的证券发行公司的资产净值。

《股票发行与交易管理暂行条例》第74条第1款第3项前段规定的“通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格”以及《禁止证券欺诈暂行办法》第8条第1款归为操纵市场行为之列的“通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格”的行为，，其中通过“合谋”操纵证券市场价格的行为，就是指相对委托。在目前我国证券交易所，一般采用两种竞价方式，即在每日开盘时采用集合竞价方式，在日常交易中采取连续竞价方式。无论何种方式遵循的都是价格优先、时间优先的原则竞价成交。有的学者认为，在这样的前提下，相对委托行为人为了操纵证券交易价格并制造交易活跃的虚假现象，除非是开盘之前的委托，否则通常一方以高价委托买进，另一方以低价委托卖出，而未必会以同一价格委托。因此，在实务上相对委托行为发生的可能性很小。[8]

（二）实际交易，可以分为：

1.扎空（Corners）

扎空，我国台湾学者也称为“垄断证券来源而形成压迫”[xi]，它是指证券市场上的某一操纵集团，将证券市场流通股票吸纳集中，致使证券交易市场上的卖空者，除此集团之外，已经没有其他来源补回股票，扎空集团乘机操纵证券价格的一种方式。这种操纵行为盛行于19世纪末至20世纪初的美国证券市场，当时这种操纵行为危害性之严重程度，被认为已达到破坏美国开发的经济效应的地步。[xii]但令人奇怪的是，美国1934年的《证券交易法》却未对之加以明确的禁止，只有纽约证券交易所对之有规定。依据纽约证券交易所的规章，如果垄断证券价格的情形已经发生，而股票持有人所要求的股价确实是对不幸的空头的一种勒索时，交易所的董事会可以取消该种股票的上市，或对该类股票所有未解决的合同寻求双方都同一的价格，如果价格上无法达成合意，则董事会在听取双方意见后，可以决定依据当时之情形被认为是合理的价格以及交付时间[xiii].

扎空多发生在空头交易的情形，一般来说，卖空交易可以获得证券涨跌差价的利润，然而，空头（bears）一旦预测失误或受人为因素制约，则其必然损失惨重。“早期美国证券交易市场，卖空交易盛行，当股票价格上涨超过其价值时，部分投机者即认为该股价上涨过头可能下跌。于是，投机者借券卖空。借券来源是证券市场上的操纵集团。证券价格上涨后，卖空者继续卖空。操纵者将证券市场上卖出的股票继续吸购，吸购的股票再提供卖空者继续卖空，最后形成融券股数超过流通在外股数的情形，当此情形继续到卖空者开始警觉或感到绝望试图补回卖空股票时，操纵者也同时要求收回借出的股票。此时，卖空者已无其他证券来源，只好与操纵者了解，价格由操纵者随意决定。[xiv]”

2.连续交易操纵（Manipulationbyactualpurchases）

所谓连续交易操纵，也称为连续买卖，它是指行为人为了抬高或压低集中交易的有价证券的交易价格，自行或以他人名义，对该证券进行连续高价买入或低价卖出的行为。1934年《美国证券交易法》第9a-2规定，任何人直接或间接利用邮政或州际商业工具或方法，或全国性证券交易所的设备，或全国性证券交易所的会员，从事下列行为属于违法：“个人单独或与他人共同，对在全国性证券交易所登记的任何一种证券，进行连续交易，以制造该证券交易活跃的表象，或故意抬高或压低该证券的价格，从而诱使他人买进或卖出该项证券”。连续交易操纵行为必须符合以下三个要件：（1）连续的交易（aseriesoftransactions）；究竟多少次交易才能构成连续交易，对此美国证管会（SEC）认为有三次交易记录即已构成[xv]，我国台湾地区学者及法院认为两次即可构成交易的连续性。我们认为，只要行为人在某一营业日内发生两次以上高价或低价买卖行为，即属于连续的交易。应注意的是，这里所谓的“交易”，其涵盖范围比买（purchase）或卖（sale）广泛，解释还应包括出价（bid）。（2）伪造该证券交易活跃的表象或抬高或压低证券的价格。伪造该证券交易活跃的表象，其中所谓的“活跃”与否的决定标准取决于下列因素，即以往市场的状况、该证券实际成交的数额、一般市场交易的水准以及由操纵者所特别成交的数额等[xvi].在诉讼中，无须证明被告的行为是造成市场活跃的唯一原因，[xvii]因为交易量以及价格的判定还包括外部人因受连续交易的引诱而从事的买卖在内，因此认定连续交易是否制造了交易活跃的虚假表象，除考虑该连续交易行为之外，还要考虑因连续交易引诱的外部人所进行的买卖。有的学者认为，所谓高价或低价，是以接近或者相当于涨停板价格进行连续买卖[xviii].但我们认为，在我国，证券的价格被抬高或压低的幅度无须到达接近或者相当于涨停板的标准。因为，抬高或压低证券的价格而言，价格改变的幅度并不重要，重要的是行为人控制或影响了证券价格的变动。例如，美国证管会认为，将价格由49（3/4）元抬高到50（3/8）元，尽管抬高的幅度仅为原价格的2%，但已经符合了抬高价格的要件。由于在任何一连串的交易过后，都会交易活跃的现象或证券价格被抬高或压低的后果，如何区分因一般的投资的原因而从事的连续交易与连续交易操纵行为，非常值得注意。我们认为解决这一问题取决于是否有诱使他人购买或卖出的意图；（3）诱使他人买进或卖出的意图。意图作为行为人的主观心理状态，由原告利用直接的证据证明被告有诱使他人买卖的意图存在着相当大的困难。此时，只能依据情形证据（circumstantialevidence）加以推论，[9]美国证管会曾多次以操纵者在造成价格的改变上“有金钱利益”（hadapecuniaryinterest）及采取行动影响变动（takestepstoeffectthechange）推论操纵者有诱使他人买卖的意图。[xix]此外行为人买卖行为的方式也可以用以证明其意图，例如，通常他们是在开盘或收盘时进行买卖的。我国《证券法》第71条第1项规定，禁止任何人为获取不正当利益或转嫁风险，通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势连续买卖，操纵证券交易价格的行为。《禁止证券欺诈暂行办法》第8条第5项更是明确将“以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券”规定为法律禁止的操纵市场行为。

3.安定操作（Stabilization）

安定操作是指为了使有价证券的募集或卖出容易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，或委托或受托买卖有价证券，以钉住（pegging）、固定（fixing）、或安定（Stabilization）证券价格的行为。美国证管会认为，安定操作是指：为了防止或减缓证券价格在对公众发行时发生跌落或有跌落的可能性，从而对该证券价格加以钉住（pegging）或固定（fixing）的程序。[xx]安定操作原来是属于操纵市场行为的一种类型，但是美国与日本的法律原则上允许安定市场操作行为，只是必须遵守主管机关有关的规章命令而已。如果违反了主管机关的规章命令，则属于违法行为。

关于安定操作究竟是违法的操纵市场行为，还是合法行为，人们存在争论。认为安定操作属于违法行为的理由为：首先，安定操作是操纵市场行为的类型之一，这种操作不仅是虚伪的而且也附带地引起了高估证券价格的弊端；其次，安定操作是以人为的买卖有价证券，以防止或延缓证券价格下跌，因此在安定操作结束后，防止证券下跌的那颗钉子被拔掉后，证券价格下跌可能性大大增加。此时，以认为操纵的价格买进该有价证券的投资者可能蒙受巨大的损失；第三，安定操作尽管会在表面上造成证券市场交易活跃的虚假繁荣现象，但在操作结束后人为的买卖证券行为从市场上消失后，证券交易量将随之减少，因此在安定操作的当时，对证券市场产生深厚的信赖并买进了证券的投资者必然蒙受损失，[xxi]赞成安定操作并认为其属合法行为的理由是：首先，安定操作是操纵市场价格的否定类型，因为操作的目的在于减缓市场的活动，而非经济的创造市场活动；其次，安定操作是为了保证发行公司能够以迅速而确定的方式取得所需要的资金。在确定承销中，承销商以固定的价格向发行公司买入所发行的证券，其后市场上的利率、市场状况等因素改变产生的风险都要由承销商负担，因此承销商对发行公司的贡献就是在于其能够迅速而确定的取得所需要的资金，但是由于有价证券的募集或者卖出，大量的证券流入证券市场，使得证券市场中供求关系的平衡受到破坏，而使证券价格跌落在承销价格之下，承销商在一般的投资者以承销价格买进证券之前，就在无形中积压了自己的资金，因此，如果不允许承销商进行安定操作，则其与发行公司签定确定的承销合同的意愿就大大降低，最终影响了发行公司获得资金的可能性。[xxii]其实，安定操作合法与否的争论，其实质上体现的是“保护证券投资者的权益”与“维护资本流入的确定性”之争。在美国与日本的证券立法中，基本上是肯定安定操作的正面意义的，只是颁布特别的规则加以规范以防其被滥用。

我国证券法律、法规与规章都没有明确禁止或允许安定操作的规定，因此在我国证券法上是否允许进行安定操作值得研究。依据我国《证券法》第26条第2款的规定，“证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券”。《股票发行与交易管理暂行条例》第24条第2款规定，“在承销期内，承销机构应当尽力向认购人出售其所承销的股票，不得为本机构保留所承销的股票。”因此，尽管对于安定操作没有明文的禁止性规定，但根据这两条规定，可知安定操作是为我国证券法所禁止的。

4.联合操纵（PoolOperation）

联合操纵是指两个或两个以上的人、组成临时性的组织，联合运用手段操纵证券市场。该组织可以集合资金、交易技巧、经验以及相关人才、信息等进行合作，以达到操纵市场的目的[xxiii].通常联合操纵需要操纵者与证券发行公司的高级管理人员或董事会中的重要成员连手才能完成。联合操纵有两种形式：一是联合交易操纵（TradingPool），即联合操纵者所需股票由操纵人直接在公开市场上以最有利的价格买进，然后高价出售；二是期权联合操纵（OptionPool），即操纵者首先将某一供应量有限，信誉较好且对客户由吸引力的股票期权购入，以控制该股票的交易权；然后，透过经纪商不同的帐户交易股票，造成卖单居多趋势，并通过公司董事、经纪商以及投资顾问刊物的宣传，造成股票价格上涨势态。最后，由操纵者形式选择权将股票价格抛售或进一步卖空，迫使股价下跌，再乘机补回股票。

我国《证券法》第71条第1项规定，禁止任何人为获取不正当利益或者转嫁风险而通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合操纵证券交易价格；《禁止证券欺诈暂行办法》第7条规定，“禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的，

利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。“同时该暂行办法第8条也明确将”通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格“的行为归入操纵市场行为之列。因此，在我国联合操纵行为是受到法律明确禁止的操纵行为。然而，由于《证券法》第35条规定，”证券交易以现货进行交易。“因此，我国目前不存在期权联合操纵的问题，联合操纵的行为主要发生在股票市场。联合操纵的构成要件是：主观上具有两个或两个行为人之间具有共同的意思联络；客观上从事了集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合操纵证券交易价格的行为；至于操纵是否造成了证券价格被操纵的实际后果则不需要考虑。联合操纵行为本质上是一种通谋行为，只要证明行为人有联合通谋行为，就可以推定行为人具有操纵证券价格的主观意图。[xxiv]

（三）恶意散布、制造虚假信息

在美国证券发展史上，本世纪30年代之前，盛行集团操纵证券市场价格，操纵者往往雇佣公共关系人、金融报刊记者、广播员等去游说他人购买被操纵的股票。为了防范这种通过恶意散布、制造虚假信息而操纵证券价格的行为，美国1934年的《证券交易法》第9a规定，任何人直接或间接利用邮政或州际商业工具或方法，或全国性证券交易所的设备，或全国性证券交易所的会员，从事下列行为属于违法：“3.证券自营商或经纪商或他人，买卖或委托买卖在全国性证券交易所登记的有价证券，为诱使他人买卖该证券，通过通常的业务关系而散布流言，以某人或某数人在市场上的行为，足以影响该项证券价格的涨跌，而达到其希望该证券价格上升或下跌的目的的。4.证券自营商或经纪商或他人，买卖或委托买卖在全国性证券交易所登记的有价证券，为诱使他人买卖该证券，而对事实真相做虚伪不实或足以令人误解的陈述，且行为人明知或确信其陈述乃虚伪不实或足以令人误解的。5.证券自营商或经纪商或他人，买卖或委托买卖在全国性证券交易所登记的有价证券，为诱使他人买卖该证券，自该证券自营商或证券经纪商或他人处接受报酬而散布流言，以某人或某数人在市场上的行为，足以影响该证券价格的涨跌，而达到其希望该证券价格上升或下跌的目的的”。日本《证券交易法》第159条第2款规定“任何人不得就证券交易所上市的有价证券，以招揽有价证券市场的有价证券买卖交易为目的，进行下列行为：一、单独或与他人共谋，使人误解该有价证券的买卖交易等情况良好，或为使该有价证券等的行情变动进行一致的买卖交易等或其委托或受托；二、散布流言称该有价证券等的行情依自己或他人的操纵而变动；三、就进行该有价证券等的买卖交易，故意做重要事项中有虚假情况或使人产生误解的表示。”

从1934年的美国《证券交易法》与日本《证券交易法》的规定来看，“恶意散布、制造虚假信息”此种操纵市场行为又可以分为：（1）散布、传播操纵性的流言（美国1934年《证券交易法》第9a第3、5项；日本《证券交易法》第159条第2款第2项），该种操纵行为以散布、传播消息为特征，该消息涉及证券价格变动的可能性。；（2）散布虚假不实的资料（美国1934年《证券交易法》第9a第4项；日本《证券交易法》第159条第2款第3项），这种行为的特点在于行为人以诱使他人买卖所涉证券为目的，对重要事实作出虚假的或误导性的陈述。这两种类型的区别在于：首先，禁止散布、传播操纵性的流言，是为了防止公众有过度投机的行为发生，而防止散布虚假不实的资料是为了防止欺诈的发生；其次，散布操纵性流言是把市场即将发生变动的意思向不特定的人传播作为必要的构成要件，它不一定要发生实际的买卖后果。而散布不真实的资料只能针对特定的少数人进行，且必须发生他人因信赖该不真实的资料而购买或出售了证券的实际后果。第三，散布操纵性流言，在行为发生时行为人有使证券市场的价格发生变动的意图，但不必真的发生市场价格变动的后果。散布虚假不实的资料是造成市场价格上升或下降的相当的原因。

我国《证券法》第72条明确规定，“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观，禁止误导。”《股票发行与交易管理暂行条例》第74条第1款规定，针对“在股票发行、交易过程中，作出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息的”行为或者“以散布谣言等手段影响股票发行、交易的”行为，可以单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款。《禁止证券欺诈暂行办法》第8条第2项将“以散布谣言等手段影响证券发行、交易”的行为规定为禁止的操纵市场行为。因此，在我国恶意散步、制造虚假信息或不实资料的行为是受到严厉禁止的。

（四）其他的操纵市场行为

所谓其他操纵市场的行为，是较上述操纵行为不太常见或不太典型的行为，通常包括，违约交割[10]（即没有实际成交的意思而空报价格）、公司及其关系人买回自己公司发行的股份、出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序等。正所谓“道高一尺，魔高一丈”，只要证券市场存在一天，就会出现各种新型的操纵市场行为，我国《证券法》第71条第4项的“以其他方法操纵证券交易价格”正是针对这种情形的兜底性规定。

三、操纵市场行为民事赔偿责任制度的建立与完善

针对操纵市场行为的民事损害赔偿责任的建立，除了损害补偿的功能之外，还能协助政府执法，使违法者三思后行。[xxv]因此，各国、各地区对于操纵市场行为的民事责任都有规定。例如，美国1934年《证券交易法》第9e规定，“违反本条a、b、c的规定，对于在受违法行为影响的价格下买卖证券的受害人，承担赔偿责任。受害人可以依据普通法或衡平法向有管辖权的法院请求因该项买卖所受损害的赔偿。法院可以视情形依照职权要求当事人一方提供诉讼费用的担保，包括诉讼费用及合理的律师费用。赔偿义务人，对于如被列入被告也应承担赔偿责任的人，可以请求其按比例分担。本条所定的损害赔偿请求权，自各请求权人知道有违法事实起一年间不行使而消灭；自违法事实发生之日起超过三年不行使的亦归于消灭。”日本《证券交易法》第160条第1项规定，“违反前条第1项至第3项[包括该条第4项准用的场合，本条以下部分亦同]的规定者，对因该违反行为而形成的价格、约定指数、约定数值或对价额，而使就该有价证券，在有价证券市场，进行有价证券的买卖交易等或柜台买卖有价证券的柜台买卖交易或进行其委托者，在该有价证券市场的有价证券的买卖交易或委托所受到的损害负赔偿责任。”第2项规定，“依前项规定的赔偿请求权，在请求权人自得知有违反前条第1至3项规定的行为起一年内或该行为之后三年内不行使的，依时效消灭。”

我国台湾地区《证券交易法》第155条第3项规定，违反股价操纵行为条款之规定者，“对于善意买入或卖出有价证券之人所受之损害，应负损害之责。”在香港特别行政区，任何违反《证券条例》从事操纵行为之人，除依据《证券条例》第141条有责任对其作出之损害支付赔偿。违反《证券条例》第135、136或137条，可能导致某些证券的价格上升或下跌，从而使那些证券的购买者和出售者着手损失。根据《证券条例》第141（1）条，这些遭受损失的当事人，可以起诉那些违反《证券条例》第135、136或137条的人。《证券条例》第141（2）条规定，即使是没有人根据《证券条例》第139条的规定而被控告，这些受损失的当事人仍可以就《证券条例》第141条之违反，对违规人提出诉讼。他们还可以提出侵权法下的赔偿诉讼，因为《证券条例》第141（3）条规定了，第141条并不限制或减轻任何人可能根据普通法而需要承担的法律责任。[xxvi]

在我国证券法律体系中，对操纵市场行为民事责任的规定最早见于《股票发行与交易管理暂行条例》第77条的原则性规定，该条规定，“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”在《禁止证券欺诈暂行办法》中只是分别针对不同的操纵行为主体规定了不同的行政处罚，而没有规定，因操纵市场行为造成他人损失时行为人应承担何种民事赔偿责任的问题。例如，该办法第15条规定，“证券经营机构、证券交易场所以及其他从事证券业的机构有操纵市场行为的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法所得、罚款、限制或者暂停其（指证券经营机构，下同）证券经营业务、其（指证券交易场所及其他从事证券业的机构，下同）从事证券业务或者撤销其证券经营业务许可、其从事证券业务许可。”第16条规定，“前条所列以外的机构有操纵市场行为的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法所得、罚款；已上市的发行人有操纵市场行为，情节严重的，并可以暂停或者取消其上市资格。”第17条，“个人有操纵市场行为的，根据不同情况，没收其非法获取的款项和其他非法所得，并处以五万元以上五十万元以下的罚款。”尽管在《证券法》的起草过程中，一些专家提出，“根据当前证券市场上投资人权益易受伤害的状况以及不少人强烈要求对投资者民事权益提供切实保障的呼吁”，[xxvii]建议增加证券法中关于民事赔偿责任的规定。但最终《证券法》对操纵市场行为的民事责任仍未规定，只是在第184条规定，任何人违反《证券法》第71条规定，操纵证券交易价格，或者制造证券交易的虚假价格或者证券交易量，获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。在《证券法》没有规定操纵市场行为的民事责任的情况下，对民事责任的研究非常重要。下面我们从民法基本理论出发结合各国、各地区对操纵市场行为民事责任的规定，就如何完善我国证券法中操纵市场行为民事责任问题进行研究。

（一）操纵市场行为民事责任的方式

依据我国《民法通则》第134条的规定，“承担民事责任的方式主要有：（一）停止侵害；（二）排除妨碍；（三）消除危险；（四）返还财产；（五）恢复原状；（六）修理、重作、更换；（七）赔偿损失；（八）支付违约金；（九）消除影响、恢复名誉；（十）赔礼道歉。”在这10种承担民事责任的方式中，前四种实际上物权效力的体现，即物上请求权：“恢复原状”是侵权行为人应承担的民事损害赔偿责任中的一种：“修理、重作、更换这一条实际是适用于合同关系，适用于买卖、加工承揽等合同关系的民事责任形式。[xxviii]”“赔偿损失”这种民事损害赔偿责任方式，既可以适用于侵权责任也可适用于合同责任，是适用范围最广泛的一种民事责任形式。“支付违约金”只适用于合同责任，“消除影响、恢复名誉”与“赔礼道歉”是适用于为人身权受到侵害的当事人提供的民事救济措施。就操纵市场行为的民事责任而言，显然除恢复原状、赔偿损失及支付违约金以外，其他的民事责任的方式都无法适用。而在能够适用的这三种民事责任中，最重要的民事责任方式就是损害赔偿，即赔偿损失与回复原状。之所以如此是因为：

首先，损害赔偿责任的实质是法律强制民事违法行为人向受害人支付的一笔金钱，目的在于弥补受害人因民事违法行为所受到的损害。因此，损害赔偿责任突出地表现了民事责任的补偿性，这一性质使损害赔偿责任区别于行政责任中的罚款、没收非法所得等责任形式以及刑事责任中的财产责任形式。同时，由于损害赔偿金是由民事违法行为人支付，因此损害赔偿责任也是法律对违反行为人的一种财产制裁，体现了法律责任的惩罚性质。民事损害赔偿责任具有补偿性和惩罚性，把对受害人的补偿和对违法行为人的制裁两种作用有机结合起来了。所以，损害赔偿责任是民法制裁违法行为，保护受害人合法权益的最常用与最有效的法律手段。[xxix]

其次，操纵市场行为一般给受害人造成的是金钱的损失，也就是说，受害人是在某种或某几种证券的价格受到他人操纵的情形下，支付了比倘若证券价格没有被操纵时更多的金钱买进了证券，或少获得了如果证券价格没有被操纵时卖出证券应获得的价款。受害人向法院请求救济并不是希望获得被卖出的证券，或退回买入的证券，而是希望能够将自己多支付的价款或少获得的价款补偿回来。所以，针对这种损失法律上最有效的补救就是损害赔偿。

（二）操纵市场行为民事责任的性质

在操纵市场的情况下，行为人与如果双方当事人已经有合同关系，就要通过合同责任补救，在没有形成合同关系的情况下，主要应通过侵权责任来为当事人提供救济。由于这种违法违规行为大多表现为欺诈行为，而我国民法理论并没有把欺诈作为侵权行为对待，所以，我们首先需要解决的是在民法理论上承认欺诈可以构成侵权，这就需要对现有民法理论作出突破。欺诈行为一般都认为是无效行为，在被宣告无效以后当事人应当负有返还的责任，而在证券交易中使用无效制度并不一定有利于保护受害人。对于这种欺诈行为也不适用返还的责任，只能由一方向另一方承担损害赔偿责任。这种赔偿的根据应当是侵权。因为操纵市场的行为人因其过错造成了对受害人财产权益的侵害，所以受害人有权提起侵权之诉。

证券法中的侵权责任是指证券活动中当事人违反法定义务，侵害他人财产权益所应承担的民事责任法律后果。证券法中的侵权责任其特点主要表现在，侵害对象的特定性、侵害方式的特定性以及救济方式的特定性等方面。首先，侵害对象的特定性是指，在证券法领域发生的侵权责任都是针对财产权的，而不包括人身权与知识产权；其次，侵害方式的特定性在于，证券法领域中引发侵权责任的行为都是具有欺诈或欺骗性质的行为，无论内幕交易还是操纵市场都是如此。因此这些行为都违反了公开、公平的原则。第三，救济方式的特定性表现在证券法中侵权人承担责任方式主要是财产责任，而在财产责任中最主要的就是损害赔偿责任。

（三）操纵行为民事赔偿责任中的请求权人与责任人

毫无疑问，操纵行为损害赔偿责任的责任人是操纵行为人，操纵行为人既包括自然人投资者，也包括机构投资者，实际上中国证券市场上的主要操纵行为人就是机构投资者，即通常所谓的庄家。从《禁止证券欺诈暂行办法》的规定来看，可以将责任主体分为：证券经营机构、证券交易场所以及其他从事证券业的机构；证券经营机构、证券交易场所、其他从事证券业的机构以外的机构；个人。就自然人投资者而言，其应对受害人单独承担损害赔偿责任，就法人投资者而言，董事等法人代表从事了操纵行为的，其行为属于法人的行为，应当由法人与该负责人依据共同侵权行为的规定，承担连带赔偿责任。如果操纵者是多人，则操纵者应承担连带的赔偿责任，但各个行为人之间应依据其过错的大小分相应的份额，如果某一行为人代其他人承担了责任，可以向其他人追偿。

损害赔偿请求权人是善意买进或卖出价格被操纵的有价证券的人。所谓“善意”是指不知情，即行为人对于某一法律关系或其前后的事实，在不知道的情况下而为之。也就是说，买进或卖出价格被操纵的有价证券的人，并不知道该有价证券的价格为他人所操纵。是否为善意，一般举证责任在于原告。

（四）操纵行为民事赔偿责任构成要件

依据美国《证券交易法》的规定，要求操纵行为人承担民事赔偿责任必须具备以下条件：首先，尽管原告不需要证明自己信赖了被告的行为，或被告有“明知或恶意”（scienter），但必须证明被告有操纵的意图（willful）；其次，原告遭受了损害；第三，被告从事了操纵市场的行为；第四，原告必须证明下列双重因果关系，即（1）损害是操纵行为的结果；（2）原告是以被操纵者所影响的价格买入或卖出证券。在我国台湾地区证券交易法中规定，操纵行为民事赔偿责任的构成要件为：首先，被告从事了操纵行为；其次，原告是善意的；第三，原告遭受了损害；第四，原告的损害与被告的操纵行为具有因果关系。

考虑到我国目前操纵市场行为的严重性及其危害性，为维护证券市场的正常秩序，保护投资者尤其是中小投资人的合法权益，严厉打击操纵市场行为，我国证券法上关于操纵行为的民事赔偿责任的构成要件应从有利于受害人的角度上加以规定。如果规定非常严格的责任构成要件，且举证责任的负担都强加在原告之手，显然既无法为受害人提供充分的补救，也无法充分有力的遏止操纵市场行为的。因此，我们认为在我国操纵行为民事赔偿责任的构成要件为：首先，被告从事了操纵行为，这必须由原告举证证明；其次，原告遭受了损失；第三，原告的损失与被告的操纵行为具有因果关系，但不需要原告证明其损失与被告的行为具有因果关系，而必须由被告反证证明原告遭受的损失与自己的行为之间不存在因果关系。至于原告是否明知操纵行为的存在不影响其损害赔偿请求权，因为，操纵市场这种行为具有严重的社会危害性，此种危害性并不因原告知悉而有所减少，我们的目标不是要求人们在知道有操纵行为的情况下不进行交易，而是要求人们不能从事操纵行为，所以从这个角度来说原告是否为善意对操纵者承担民事责任不应产生影响。原告也不需要证明操纵者具有操纵的故意或意图，因为在一个证券市场历史悠久且较为成熟的市场，为防止对正当交及经济效率的妨害，因此需要考虑行为人是否具有操纵的意图，否则容易压制投资者投资的积极性，而在我国这样一个证券发展历史很短，立法、司法及执法等各方面经验尚不充分完善，因此应加强对操纵行为的制裁打击力度，所以原告不需要证明被告的主观心理状态。

（五）损害赔偿的种类以及范围

损害赔偿旨在保护个人以及组织的人身、财产等权利法益不受损害，万一损害不幸发生，行为人不论行为是出于故意还是过失，都负有填补该损害的责任。[xxx]对于如何填补损害，各国做法不一。《法国民法典》第1382条针对侵权行为仅仅揭示了行为人负有填补损害的责任，但在判例以及学说中，一致承认：损害赔偿，旨在使受害人能够再次处于如同损害从未发生过时状态之中。《德国民法典》第249条规定：损害赔偿应回复损害事故没有发生时应有的状况。这种规定在英国法与美国法上同样存在。总之，各国法律中损害赔偿的最高指导原则在于：赔偿被害人所遭受的损害，从而使受害人处于损害事故从没有发生过一样的状态中。从这种原则出发，各国损害赔偿的方法有两种，一是回复原状；二是金钱赔偿。在证券法中，金钱赔偿是最为重要的损害赔偿方式。关于操纵市场行为民事赔偿责任的范围，各国证券法学者通常认为是价格被操纵的证券的真实价格与给付价格之间的差额[xxxi].但由于证券市场上影响证券价格的因素非常多。因此，很难确定什么样的价格才是被操纵的证券的真实价格。我国台湾有的学者认为，法院认定赔偿范围时可以类推适用证券交易法第157条之一第2项[11]规定，即在操纵的场合，操纵人应就操纵行为开始前十营业日收盘平均价格与原告买入或卖出该股票的价格的差额作为赔偿范围。但正如台湾学者余雪明教授所言，此种将内部人交易的民事赔偿责任的规定与操纵行为的规定之类比并不合适，因为操纵行为的危害性显然大于内幕交易。我们认为，可以采用一个折中的方法来确定操纵市场行为的民事责任：首先，可以依据操纵行为前十个营业日内被操纵的证券的收盘价的平均价格与原告买入或卖出该股票的价格的差额作为赔偿范围的基准；其次，考虑被告行为的主观恶性以及被告通过操纵行为所获得非法利益的数额。如果被告主观恶性非常大或获得的非法利益很大，法院可以依照原告的请求将被告应承担的民事赔偿责任的限额提高一定的倍数。此种被提高的民事赔偿责任数额中大于原告实际遭受损害的部分，即属于对被告的惩罚性损害赔偿。

注释：

[1]我国证券法理论上，所谓操纵市场行为，是指利用资金优势或信息优势或滥用职权，影响证券市场价格，诱使投资者购买证券，扰乱证券市场秩序的行为。

[2]该办法第39条明确禁止，禁止任何单位和个人在证券交易中进行以下操纵市场的行为：（1）同一单位或个人和两个以上单位或个人私下串通，同时买卖同一种证券，制造证券的虚假供求和价格；（2）以操纵市场为目的，连续抬价买入或压价卖出同一种证券；（3）为诱使他人参与交易，制造或散布虚假的、容易使人误解的信息；（4）未经许可，在证券交易市场上直接或间接买卖自己发行-的证券；（5）以其他直接或间接方法，操纵市场或扰乱市场秩序的。

[3]该办法第74条规定，“证券交易活动中禁止任何人从事下列行为：（1）空抛。（2）以造成证券假供求和价格为目的，同一证券商同时买卖同种证券或两个以上（包括两个）单位或个人私下串通，同时买卖一种证券的相对行为。（3）以影响市场行情为目的，不转移证券所有权而假作买卖行为；或者不通过证券市场的实际交易，以市场行情进行赌博的行为；（4）利用各种内线情报从事证券买卖以从中渔利的行为；（5）散布虚假的或易被误解的消息，以诱使他人买卖证券以影响证券价格的行为。（6）为影响市场行情，连续以高价买入或以低价卖出某一特定证券的行为。（7）未经许可在交易所市场和交易柜台直接或间接买卖自身发行的证券的行为。（8）直接或间接从事其他任何以影响市场行情为目的的行为。该条规定中，除第4项规定的是内幕交易之外，其他的都属于操纵市场行为的表现。

[4]这一点表现在：首先，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第7条对操纵市场行为进行了界定，其次，该办法第8条对操纵市场行为的表现做了更全面的列举

[5]《股票发行与交易管理暂行条例》只是在第7章“调查与处罚”中的第76条笼统地规定了“违反本条例的规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任”，但由于这一规定过于原则且没有针对性与操作性，实践中很少为人所用。

[6]前不久《基金黑幕》文章的刊登以及围绕吴敬琏先生对中国股市太黑看法的各种争论，都非常清楚的反映了中国的证券市场由于操纵市场、内幕交易等行为已经严重失范的现实。

[7]依据《财经杂志》刊登的“基金黑幕-关于基金行为研究报告的解析”一文作者的介绍，我国多数基金管理公司在证券交易中利用自身的资金优势以及持股量优势正在广泛的运用这种传统的操纵市场的手段。

[8]然而，《财经》刊登的著名文章《基金黑幕-关于基金行为研究报告的解析》中却向人们具体生动的展示了这种合谋行为是如何进行，现将该文关于相对委托（文中称为“倒仓”）的部分描述摘录如下：“-上述引用的报告中还有”倒仓“的概念，即甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间，在市场上进行交易的行为。-由于这里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的两只基金，也有自买自卖的意思，也称双向对倒。（这种情形也称为”洗售“，笔者注）-事实上，倒仓在市场中时有发生。我们还可以宽泛地描述这样的现象，即使双方在价格、数量和时间上没有事先约定，由于对某只股票的价格空间有分歧，也可以出现甲方将手中持有的大量股票抛售给乙方的现象。-但是，这样”倒仓“对甲方而言经常是求之不得的事。因为做庄的人都知道，从收集筹码（股票）到将股价拉抬至高位，仅仅是完成任务的一半；最困难的事是如何将筹码抛给别人，最终变现。所以，市场上流传着许多故事：庄家糊里糊涂地吃进许多股票，却怎么也走不了，最后做庄做成了大股东，进了董事会。

[9]情形证据（circumstantialevidence）是英美证据法中证据的一种类型，它是指不能直接证明争议的事实，而是通过证明另一事实，再推理或推论出待证事实。

[10]所谓违约交割是指在集中交易市场报价，业经有人承诺接受而不实际成交或履行交割，足以影响证券市场秩序的行为。由于电子计算机在证券交易中的广泛应用，集中交易市场上的交易方式使投资者不可能出现所谓的“违约交割”的情形。

[11]台湾《证券交易法》第157条之一第2项规定，“违反前项规定者，应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日内收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将责任限额提高至三倍。”

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