资产价格波动货币影响论文

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内容摘要：资产价格波动改变了货币需求的稳定性，以及通货膨胀目标的实现。资产价格的上扬产生金融非中介化。对我国的经验分析表明，股票成交金额的放大产生了相应的货币需求，各种资产交易的货币量之间存在替代效应。

关键词：资产价格有效性货币政策

在开放的环境下，一国货币政策的独立性本来就已降低，银行危机使货币政策的实施变得更加复杂，危机改变了公众对各种金融工具的偏好。货币政策的传导需要货币政策工具、操作目标、中间目标和最终目标之间关系的相对稳定，而危机改变了它们之间的关系，且趋于不稳定。以货币乘数为例，货币乘数在发生危机时常急剧下降，原因是对现金的需求增加，即通货比率（C/D）上升，银行为了对付波动和风险而准备更多的超额准备，超额准备率（ER/D）上升，这就加大了央行执行货币政策的难度。

上世纪80年代以来，随着全球性金融创新和金融深化的不断发展，金融资产存量日益增大，致使货币需求规律发生了变化。因此，各国货币政策也相继作出了调整，有的扩大货币数量的控制范围，有的则从数量控制转向价格控制。我国1996年以来金融宏观调控取得了突出成绩，物价上涨得到了有效控制，国民经济呈快速增长势头。但是，在商品价格日趋稳定的同时，以股票综合指数为主的资产价格波动过大，货币供应也发生了结构性变化。这些变化对商业银行的稳健经营带来了影响，这种影响反过来又给货币政策的有效性打折扣。

资产价格波动的影响

从理论上看，资产价格与货币需求之间有着密切的联系。货币经济学家弗里德曼在《美国和英国的货币趋势》一书中提出，货币需求除了与收入有关外，还与非人格化财富、证券的数量及其收益率有关。另一位美国经济学家钱德勒在对货币需求分析时，提出“当有流动性较大和较为安全的替换资产可供利用时，对货币的需求就会减少”，这说明货币与资产具有一定的替代性。

随着金融业的发展，资产证券化、债券化趋势使得资产市场（股票市场与房地产市场）容量不断扩大，资产价格也随之上扬。资产存量的不断增长，既体现了金融深化程度的提高，又意味着货币供应与国民经济主要指标之间稳定性的弱化，由此，它对货币政策的制订和执行会产生深刻的影响。

资产价格变化之所以会对货币政策产生影响，是因为它改变了货币需求的稳定性，具体地说，主要表现在：资产价格变化会改变人们的货币需求偏好，当资产价格变化形成一定的风险溢价时，货币持有的机会成本有所增加，货币存量就会相应地减少；金融创新使得新的资产形式不断涌现，在资产具有一定流动性的情况下，较高的收益率使大量的存款转化为资产而产生转移效应，最终导致货币供应量和结构发生变化，并容易使货币供应相对过剩；资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性有所增强：一方面，都是社会财富的不同形式；另一方面，在一定条件下资产价格的上涨意味着金融市场远期利率的下降，并形成对放松市场条件的预期，这在一定程度上会推动商品价格的上涨；资产存量的形成是通过资本市场运作来实现的，其价格与长期利率密切相关，因此资产价格变化使货币供应发生结构性变化；在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下，货币的预防需求会有所下降，导致实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大的差异，宏观调控中需求管理的有效性会有所减弱。

从实践来看，上世纪80年代以来，资产存量的日益膨胀，使得几乎所有的发达国家的中央银行都对其货币政策加以调整。一些继续运用货币数量控制作为货币政策中介目标的国家，也不得不对货币数量的范围加以扩充，以适应金融发展的需要。如近几年美国联邦公开市场委员会在年末研究制订下一年货币政策规划时，除了规定M2和M3的增长目标（1％－5％和2％－6％）外，还提出了国内非金融债务总额的增长目标为3％－7％。另一些国家改弦更张采用价格控制策略，如大多数西欧国家（德国除外）相继放松对货币供应量的控制，重视价格目标控制，规定年度或中期内的通货膨胀目标或汇率目标。最早使用通货膨胀作为货币政策目标的新西兰储备银行自1990年便开始通过《货币目标协定》规定货币政策目标，将通货膨胀控制在0－3％以内。

（一）资产价格波动对货币供应量的影响

资产价格变化对货币供应的影响也不容忽视，其主要原因在于：

1.资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强。伴随虚拟资产名义价值的上升，其隐含收益率也在不断上升。货币收益则相对较低，流动性偏好有所上升，即在短期利率不变的条件下，居民和机构愿意持有更多的现金，导致M0增长相对过快。

2.资产价格的不断上扬使储蓄的机会成本加大。货币与资产之间产生替代效应，M2增长回落。1996年8月以来一年的定期存款利率为7.47％，而同期资产价格涨幅达50%－300％，对高收益率的追求使资产需求看涨。与此同时，相对较低的名义利率导致储蓄心理出现扭曲，即储户认为储蓄越来越不划算，从而出现储蓄增长缓慢的现象。事实上，我国存款实际利率并不低，与1993－1994年出现存款负利率相比，近几年，存款实际利率呈上升趋势。

3.资产价格的不断上扬使资金需求大量从生产领域转向非生产领域。从而造成资金进入虚拟运动的数量日益增大，甚至有的企业为了追求风险利润，不惜利用信贷资金进行资产市场运作，资金运用产生了从生产领域向资产市场流动的转移效应，导致虚拟资本膨胀。如此下去，容易产生基础产业投资不足，从而出现产业“空心化”现象。

（二）资产价格变化对货币政策传导机制的影响

资产价格不断上扬不仅对货币供应产生结构性影响，而且会改变货币政策的传导机制。以往货币政策是通过银行系统传导给实业经济，而当资产价格不断上扬时，货币政策的意图（如利率的调整）更多地为资产市场所吸收，实业经济部门所受到的实际影响相对较弱。这样，货币市场已不仅仅是金融机构之间调节流动性的场所，而且成为资本市场的重要资金来源之一。

尽管1996年1月全国统一的两级网络拆借市场已经形成，然而，在现行的同业拆借市场中，交易量以二级网络为主，并且部分存差地区的资金市场每年经营1000多亿元的拆借业务，其中80％是向外地拆出的，受高风险收益的驱动，拆借资金不可避免地通过各种渠道进入资产市场运作。这种情况下，货币市场就不能成为有效地将货币政策传导到实业部门的中介。

国债回购作为一种短期质押融资行为，属货币市场范畴。银行参与证券交易所的回购，使中央银行通过货币政策传导给商业银行的政策意向，转而直接影响到资产市场资金来源的松紧。资产价格的上扬已使货币市场的货币政策传导中介作用发生变化，并成为资产市场的资金来源，造成短期资金长期占用，使货币政策的传导机制发生“短路”。部分资金脱离银行系统进行体外循环，产生金融非中介化，资金直接进入资产市场虚拟运作。

（三）资产价格上扬可能带来的不利影响

资产价格变化使货币政策传导产生困难，这对于中央银行进行货币数量管理、通货膨胀控制、金融风险规避等方面都会产生一定的影响。

资产价格上扬容易产生物价上涨压力。随着货币流动性的日益增强，货币的流动偏好有所提高，消费者倾向于提前消费，远期消费转化为即时消费。资产价格上涨倾向于增加金融市场的信用风险。一些非银行机构通过货币市场运作获得短期融资，进行新股认购。股市炒作和基建投资，在一定程度上把资本市场的风险渗透到货币市场，这样一来资产市场的信用风险会向银行系统传递。资产价格上扬可能产生“泡沫经济”。资产价格的过快增长使得资金大量流向非实业经济，产业经济所需资金却不能得到满足，产生虚假繁荣。上世纪80年代中期，日本为实施“内需导向型”经济发展战略，将贴现率从5％逐步下调到2.5％，导致资产价格暴涨，从而导致90年代日本“泡沫经济”的崩溃。“泡沫经济”一旦形成，它不仅会导致证券业的萧条，而且会带来巨大的金融风险，破坏金融体系的稳定性，从而影响经济增长和通货膨胀目标的实现。

资产价格波动对我国的影响

（一）信贷资金流入股票市场对货币政策的影响

近几年，对银行信贷资金流入股市问题研究者颇多，有很多观点和建议。信贷需求由生产领域转向非生产领域，由实物资产转向虚拟资产，这样在股票价格上涨时期，会吸引大量的银行资金进入，而一旦股价下跌，则可能会使银行体系的坏帐增加，造成金融体系的不稳定。据中国人民银行营业管理部的调查，2000年底证券市场从在京银行吸纳的资金余额为247.32亿元，同比增加75.33亿元，其中有新增的52.12亿元是通过各种贷款途径增加的，23.21亿元是通过货币市场增加的。

（二）资产交易量的变化对货币需求的影响

为了证实虚拟经济的发展是否对货币产生交易性需求，本文采用动态分布滞后（ADL）模型对货币需求函数进行分析。模型样本采用2001年1月到2005年10月的月份数据，数据来源：《中国经济景气月报》各期。为了消除季节性因素的影响，所有数据都采用同比增长率。模型因变量采用最能体现货币交易媒介职能的M1增长率指标（ΔM1），实体经济的自变量采用工业增加值（ΔGIP）指标，虚拟经济采用全国股票成交金额（ΔTRD）、证券投资基金成交金额（ΔSIF）和国债回购成交金额（ΔTBR）指标。在解释变量中，除ΔTBR指标外，其他变量都通过了5%显著性水平的单位根检验，模型回归结果如表1。

从长期关系式来看，货币交易需求（ΔM1）与全国股票成交金额（ΔTRD）的弹性系数为正，虽然系数不大，但已具有统计显著性，说明股票成交金额的放大确实产生了相应的货币需求。货币交易需求（ΔM1）与证券投资基金成交金额（ΔSIF）和国债回购成交金额（ΔTBR）的弹性系数为负，说明存在一定的资产替代效应。长期关系式为：ΔM1=-4.254+1.153ΔGIP+0.003ΔTRD-0.017ΔSIF-0.029ΔTBR

综上所述，货币政策并非引发泡沫经济的最主要原因，单纯依靠货币政策也不足以防止资产泡沫的出现。监管机构要正确识别过度放贷所伴随的风险。对我国的经验分析表明，股票成交金额的放大产生了相应的货币需求，各种资产交易的货币量之间存在替代效应。

参考文献：

1.冯用富.货币政策能对股价的过度波动做出反应吗？[J].经济研究，2003（1）

2.桂荷发.信贷扩张、资产价格泡沫与政策挑战[J].财贸经济，2004（7）