完善资本传导货币政策论文

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内容摘要：我国资本市场的发展对中央银行货币政策的影响正进入一个历史性阶段，资本市场的发展对中央银行货币政策调控的效应和整个社会经济的发展产生着越来越大的影响。我国资本市场的发展虽然拓宽了货币政策的调控对象，但货币政策的资本市场传导渠道不畅，存在着一些障碍性因素和制度性缺陷。本文认为，对于中央银行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中，应尽快建立起与资本市场发展相适应的新货币政策运作框架。

关键词：资本市场货币政策传导机制

目前，我国资本市场对中央银行货币政策的影响正进入到一个历史性的发展阶段。资本市场的发展对中央银行货币政策的挑战，是我国金融体制改革与发展过程中货币政策调控无法回避的现实问题。对于中央银行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中，尽快建立起与资本市场发展相适应的新货币政策框架，已经成为提高中央银行货币政策有效性、促进经济与金融持续稳定发展迫切需要解决的问题。

资本市场发展已成为影响货币政策效应的重要因素

我国资本市场与国际资本市场相比还是一个新兴市场，发展历史较短，但发展速度很快。为适应改革开放和国民经济发展的需要，上海和深圳两个证券交易所相继于1990年12月和1991年7月成立，沪、深交易所的成立标志着我国证券市场开始形成。1991年，我国深沪股市只有14家上市公司。到2003年12月底，中国证券市场投资者开户数达到7025．41万户，境内上市公司为1287家，境外上市公司93家。境内上市公司股票总市值为42457.71亿元人民币，相当于当年GDP的36.38%。全年境内股票融资1357.76亿元人民币，占全部金融市场融资的4.67%（2003年银行新增贷款27702.3亿元）。可以说，股票市场已经成为我国经济、政治生活中的重要组成部分，股票价格已经成为影响货币政策的重要因素。

衡量一国股票市场发展程度的指标，通常有股票市场总值与GDP的比率、市价总值与银行存款余额之比、股票筹资额与银行贷款增加额之比等，其中前一个指标用以反映股票市场的发达程度及其在国民经济中的地位，后两个指标反映一国的金融结构及其发展趋势。从统计数据可以看出，我国股票市价总值与GDP的比率大幅上升，由1992年的3.93%，经过世纪之交的五年牛市上升到2000年的53.79%，再缓步下降至2003年的36.38%，总体增长幅度超过两倍。同时，股票融资额占银行贷款增加额、筹资总额与固定资产投资额之比两项指标也有所增加，当然，其份额仍然显得偏小（见图1）。

据国家统计局公布的有关资料显示，2004年我国资本市场的股票总市值为37055.57亿元，较2003年减少5402.14亿元，下降幅度为12.73％，股票市价总值与GDP的比率也降到了27.15％，比2003年降低了9.23个百分点。

我国股票市场发展的现状，表明股票市场已经发展到了相当水平，在国民经济中的地位和作用日益重要，但又没有得到充分发展。

资本市场与货币政策传导机制的障碍性因素和制度性缺陷

一般货币理论认为，有效的货币政策必须具备两个条件：一是经济运行的微观基础健全，微观经济主体能够对货币政策信号做出灵敏的反应；二是货币政策的传导机制畅通，货币政策信号在传递过程中不会出现扭曲和梗阻。就资本市场而言，货币政策传导机制的有效性取决于：是否存在一个评价企业价值的股票市场；消费者手中的金融财富是否主要是股票（而不是存款或债券）；货币政策传导机制的各个环节是否畅通无阻。

但是，我国现实经济的运行不同于上述理论性的分析。我国资本市场近年来的运行轨迹，出现了多重性的背离：一是股市低迷与宏观经济持续走好相背离。2001年以来，我国GDP一直保持8%左右的速度增长，但沪深股指却已持续50多个月下跌，其中上证综指由2200点跌至1200点左右徘徊，股市成了失灵的“晴雨表”。二是政策性利好风频吹与市场走势相背离。尤其是在进入新世纪以来，股票市场对若干政策性利好的反应十分平淡。这一背离显示，我国股市正在摆脱对传统政策路径的过度依赖，市场对非价格信号的反应力度比过去明显减弱，甚至在一定程度上表现为政策导向和市场导向之间的分歧和矛盾。三是场外资金“囤积”与场内资金匮乏相背离。2001年下半年以来，市场持续调整，数次政策性利好仅仅引发昙花一现的行情，被困在场内的资金急于寻找机会破“墙”而出，而新增资金在屡遭挫折后入市意愿日渐削弱，此消彼长之间，资金面自然每况愈下。显然，资本市场传导货币政策的渠道并不畅通，通常所说的“财富效应”、“流动性效应”、托宾“Q效应”及“物价预期效应”、“资产负债表效应”等均没有得到充分显现，股价变动对实体经济的影响非常微弱。

由此看来，资本市场虽然拓宽了货币政策的调控对象，但货币政策的资本市场传导渠道不畅，存在着一些障碍性因素和制度性的缺陷：

股票市场规模偏小，缺乏充分发挥“财富效应”和“流动性效应”的市场基础。2003年底的沪深两市的股票总市值为42457.71亿元，占当年GDP的36.38%，而1998年的美国、英国分别为135%和154%。数据相差如此之大，只能说明我国资本市场相对整个国民经济发展来说规模过小，资本市场的发展远远滞后于国民经济发展的需要。从直接融资与间接融资的比较来看，2003年我国企业直接融资与间接融资的比例仅为1﹕20，而1999年美国为1.14﹕1、韩国为1.17﹕1。1992至2003年，我国股票直接融资占全社会固定资产投资的比重平均为3.2%，最高时（2001年）也不超过6.16%。市场规模偏小，直接融资与间接融资结构不合理，使货币政策的调控能力减弱，资本市场的风险配置功能失效。

股票市场结构性缺陷。首先，股票市场的投资者结构不尽合理，股票投资者占社会居民总人数的比例较低。统计资料表明，我国股票市场投资者开户数目前已达7100万户，剔除机构投资者和家庭重复开户数，投资于股市的居民住户约4000万个，以3口之家计算，股市价格变动影响的人口约为1.2亿人左右，约为总人口的9%左右。因此，在股市规模较小的情况下，股市变动所产生的新增消费需求、投资需求很小，货币政策的操作很难在资本市场产生财富效应和流动性效应。其次，股票市场的主体结构不合理。股票市场的投资者以散户为主，机构投资者不仅数目较少，而且所持有的股票市值也很低。据深交所数据分析，近两年散户投资者掌握的市场流通股本及市值占到总数的70%，机构投资者掌握的流通股本及市值仅占总数的30%；而在美国股票市场上个人直接持有的股票仅占股票市值的27%，机构投资者持有的股票却占到55%左右。股票市场对个人投资者而言基本上是一个投资挤压消费的地方，无所谓“财富效应”，甚至遭遇到负“财富效应”。股票市场机构投资者过少，势必造成股市对信息处理能力降低。如果信息不能被市场充分、有效的吸收，势必导致市场缺乏信息传递功能的缺陷。再次，股权结构存在缺陷。由于我国传统经济以国有经济占绝对优势地位，而上市公司大多是通过对国有企业进行改制而组建起来的，现有上市公司的股份结构中不仅设置有社会公众股、法人股，还设置有国有股(含国家股、国有法人股)。据调查，在现有存量总股本中，国有股和企业法人股约占70%左右。由于股权过度集中于国有企业，上市公司的董事长、总经理通常由国有资产管理部门或政府委派，普通股东无法参与公司的经营管理，也很难有效地制约经营者的行为，导致社会公众股东的投资行为短期化。当70%的国有股和企业法人股是不能在市场流通时，股市行情只能单纯反映社会公众所持股份供求关系的变化。股市价格严重扭曲势必制约中央银行的货币政策传导机制效应。

信息披露不规范，市场信息严重失真。一些上市公司不能依法及时、准确披露法律规定必须披露的信息，有的公司甚至隐瞒巨大事实或散布虚假信息，以达到上市、重组或操纵股市的目的。市场信息失真表现在三个方面：一是市场基础信息失真严重。现在的股票市场缺乏透明度，做假帐、虚假陈述屡见不鲜，一些中介机构还为上市公司提供虚假的审计报表、资产评估报告和资信证明。二是市场信息不真实。资本市场中的虚假陈述﹑内幕交易﹑操纵市场等三大违法行为较为突出。虚假陈述直接损害了信息公开性原则，操纵市场直接损害了市场公平原则，内幕交易直接损害了市场公正原则。三大违法行为不仅使市场信息严重失真，而且直接损害了资本市场的公开、公平、公正原则。三是股票市场的股权结构分裂所引起的股市价格失真。当前国内证券市场2/3股份不流通、1/3股份流通，这种股权流动性分裂是当前中国资本市场存在的最突出问题（吴晓求，2004）。股权分裂导致股市内幕交易盛行，引发市场信息的全部失真。如果股市价格不能反映上市公司的真实业绩和经营状况，必然影响投资者的投资决策和利润预期，当投资不能有效追逐利润时，所导致的只能是投资萎缩进而使经济景气状况更加恶化，使托宾的q值效应传导渠道受阻。

如何完善资本市场对货币政策的传导机制(2)资本市场与货币市场一体化程度不高，资金渠道“明渠不通，暗流涌动”。我国股票市场的投机性很强，如果资金流动没有障碍，一旦资本市场有利好，将有大量的资金进入资本市场，进一步哄抬股价，形成泡沫。因此，管理当局采取了很多措施，阻止资金自由进出股市。我国目前能同时进入货币市场和资本市场的交易主体只有少数的证券公司、基金管理公司、保险公司和财务公司。另一方面，我国货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的，在利益的驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资入股市。中国人民大学金融与证券研究所（FSI）的一项研究表明，2000年我国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。

市场监管和调控“单一行政化”。中国的资本市场建立13年来，始终跌宕起伏，最近几年始终处于持续低迷的状态。政府在对资本市场的监控中，习惯于单一的行政化干预，股票市场中比较明显的显露出政府调控股价指数的痕迹，呈现出典型的“行政干预市”现象。如果我们对资本市场的监管和调控不明确今后的发展思路，不采取符合市场规律和我国国情的政策手段，而一味热衷于用行政手段进行干预和调控，终将会使资本市场失去优化资源配置、提高投资效率、促进结构调整的功能。我国资本市场中股价的骤涨骤跌会使投资者对股市预期产生负面影响，从而降低股票资产在个人金融资产中的比重，股票价格的财富效应亦将失去作用，中央银行以货币政策调控经济的市场基础也将受到沉重打击。

改革和完善资本市场对货币政策传导机制的建议

资本市场对货币政策传导的关系问题是一个比较复杂的理论和实践问题。从社会经济长远发展来看，实体经济的真实资本投资应由间接融资为主转变为以直接融资为主。为此，资本市场的发展将对中央银行货币政策的有效性和整个社会经济的发展趋势产生越来越大的作用。如果我们不否认我国资本市场将作为货币政策的一个重要传导机制的话，那么，改革和完善资本市场对货币政策的传导机制就成为亟待解决的一项重大课题。

健全和完善资本市场的四大主体结构要素

四大主体结构要素包括：提高上市公司质量；减少资本市场的政府行为；规范中介机构操作，提高造假成本、严厉惩罚股价恶意操纵行为；提高投资者群体素质，大力发展机构投资者。我国资本市场的四大主体结构要素中很难找出一个健全的参与者：上市公司质量不高，虚假成分太多；作为管理者的政府行为扭曲，视上市发行股票作为甩包袱的手段；中介机构操作不规范，甚至联手造假，骗取投资者；入市主体中的投资者，大户用国家的钱炒国家的股票，小户是跟风的短线投机者，承担风险的基础十分脆弱。如此情况之下，资本市场对货币政策产生的影响就是一种负面干扰。要提高货币政策的运作效率，就必须对资本市场进行规范和改造，使上述四大基本要素成为健康的主体。

提高上市公司质量进一步改革公司上市和股票发行制度，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模和价格。要改变目前上市公司以传统产业和国有企业为主且不能被市场淘汰的状况，坚持“三公开原则”，制定相同的市场准入和退出标准，保证不同形式的市场主体能享有同等的待遇，鼓励民营企业对上市公司进行收购和重组，使有限的资金配置到更富有效率的产业中去。要加强上市公司管理，不断提高市场透明度，关键是规范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息应予以追究和惩处。

减少资本市场的政府行政干预行为要进一步弱化资本市场的政策性功能，充分发挥市场配置资源的作用。要取消政府对上市公司的隐性担保，使上市公司真正优胜劣汰。要改善对证券业的监管，重点转向监督上市公司、券商和中介机构遵守证券法规制度，特别要严格限制上市公司与母公司的关联交易和券商操纵股市。

规范中介机构操作目前，对许多中介机构在监管方面同上市公司存在同样的问题：控股的股东与持股人及投资人之间的利益纠缠，以及欠缺有效的内部控制，使违规事件层出不穷，甚至出现有法不依、执法不严的现象。加快法制建设，强化监督管理，真正做到有法可依、有法必依，这是资本市场稳定的坚强基石，也是提高货币政策传导机制有效性的根本保证。要逐步制定相关的监管方案以保障中介机构适宜的内部控制和风险管理；制定和颁布中介机构的操作规范和行为准则；形成中介机构严格分离前、后台职能，分离客户账户和公司账户的管理系统；提高从业人员，如会计师、律师、金融顾问以及机构投资人的素质和法律意识等，将会提高中介机构和资本市场的风险管理和系统控制。

大力发展机构投资者我国现在的资本市场投资者数量少、结构单一，使股价的财务效应、Q效应无法起作用。为了改变这种局面，需要进一步发展证券投资基金等机构投资者，加大散户投资者比重，逐渐将个人投资者吸引到投资基金中来，改变个人散户投资者的不利格局，发挥财富效应。

提高货币市场和资本市场的一体化程度

当货币市场与资本市场的一体化程度提高时，资金能在不同的市场中迅速流动，对货币政策的响应也就越及时。要完成市场资金结构的转型，就要疏通资本市场与货币市场的联系。不能简单地指望居民拿出储蓄去买股票，这样的资金管道不可能使资本市场持续成长，必须形成多元的市场资金管道。要有战略安排和政策导向，使银行体系中庞大的储蓄合法分流进入市场，分步推行多种市场资金进入资本市场的制定安排。我国资本市场已经QFII制度，这将缓解困扰资本市场发展的资金瓶颈。为了增强资本市场、货币市场和信贷市场的关联性，使中央银行的各种货币政策工具能够协调运作，从而提高货币政策有效性，要建立规范的证券化融资渠道，有条件地使银行业与证券业、资本市场与信贷市场资金互相融通，进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量，完善股票质押贷款办法，允许券商进入银行间的国债回购市场，更进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，在参与企业的兼并重组和银行不良资产的剥离重组方面发挥优势。

扩大资本市场的规模

当资本市场获得重大发展后，股权资本在投资者的资产组合中的比例将会提高，投资者对货币政策的敏感性亦会增强，货币政策的传导效率将得以提高。要扩大上市公司规模，在严把质量关的基础上放宽上市公司数量限制，让有条件且愿意上市的企业都能上市；积极扩大机构入市规模，以支撑巨额市值；采取有效措施引导居民向资本市场投资。要进行资本市场的结构性调整，加强我国企业债券市场的建设，为企业提供一个成本更低的融资渠道。积极发展和规范产权中心、证券交易中心等形态的场外交易市场，继续发展国债市场，对国债发行、规模、结构等方面建立相应调控标准，增强国债在市场上的流通性。适应经济发展的不同阶段的直接融资和间接融资，不断进行金融创新，创造各种新的金融产品。通过积极发展金融期货市场、规范发展金融期权市场、推动金融衍生工具市场发展的战略，不断完善资本市场结构。

我国资本市场如果要成为现代金融体系的基础，仅靠居民存款和居民收入中的一小部分进入市场是不够的。如果要建立一个强大的资本市场，就必须推动资本市场资金渠道的多元化。进入资本市场的资金渠道从类型上看，至少有以下几类：集合理财型的资金渠道、资产委托管理式的资金渠道、股票质押贷款、各种社会保障资金、私募资金。在近期内，扩大资本市场合理的资金渠道可以考虑以下做法：进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，进一步发展股票抵押贷款市场，使更多券商进入银行间的国债回购市场，成立资本市场短期融资公司，探索金融资产管理公司的有效运作，有条件地发展一些金融控股公司。当所有资金管道建立起来而且越来越大的时候，经济体系和金融体系的资金循环就会发生变化。原来很多进入银行体系的资金会通过这些管道有节奏地进入资本市场，资本市场的规模也就会强大起来。

参考文献：

1.陆蓉.资本市场的发展对货币政策的影响.财经研究，2002.12

2.李波.货币政策传导机制的变化及启示.世界经济情况，2003.9