浅析人民币汇率变动外来投资

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(1)1994年以来,我国持续保持了经常项目和资本金融项目双顺差的国际收支格局,引起了国内经济学界和政策决策层的热切关注。2005年7月21日,中国人民银行公告,对人民币汇率制度作出四点安排:人民币汇率不再盯住单一美元,而是选择若干主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子;在坚持主动性、可控性和渐进性的原则下,建立健全以市场供求为基础的有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡的水平上的基本稳定。这意味着从1994年汇率并轨,我国在汇率制度方面结束了长达10年的“固定”汇率,开始走向有管理的浮动汇率制度。但是,市场普遍预期人民币会有更大幅度的升值。消除升值预期将是长期而且更为艰巨的工作。人民币升值压力与国际收支的“双顺差”是直接相关的,人民币升值对于经常项目和资本金融项目将产生什么样的影响无疑是人民币汇率调整要考虑的主要问题。

一、文献综述

成熟的国际收支理论认为,贸易、FDI与实际汇率之间有着紧密的联系,它们之间相互影响、相互作用。国际收支状况是决定汇率的主导因素。国际收支是一国对外经济活动的总和,一般来说,国际收支逆差表明外汇供不应求,在供求关系的影响下,国际收支逆差会导致外汇汇率上升,本币贬值;反过来说,国际收支顺差会引起汇率下降,本币升值。近年来,随着全球资金快速流动,汇率波动衍生的不确定风险,对于出口部门的影响,成为近来研究重心。理论上,汇率波动加剧将提高贸易风险,增加避险成本,减少预期利润,降低厂商从事国际贸易意愿。特别是发展中国家,由于远期外汇市场不尽完全或者缺乏效率,避险渠道受到限制,厂商面临的汇率波动风险,可能更甚于已开放国家。对于汇率水平的波动与FDI之间究竟存在着怎样的联系,学术界尚无定论。从理论上来说,汇率通过两个渠道影响FDI:相对生产成本和财富效应渠道。

传统的汇率理论(Hymer,1960)认为,在资本市场完全的情况下,汇率水平波动将不会对国际直接投资产生影响,国际直接投资只是企业从其自身角度出发的一种战略考虑。另外一种传统理论将FDI看作追逐比较成本优势的现象。它以要素禀赋理论为基础,认为资本的国际流动是更好地利用国际间不能流动的另一国十分丰富的廉价资源优势,即后来英国学者Dunning(1997)概括的区位优势。

Froot&Stein(1991)发现了汇率变动的所谓“财富效应”(wealtheffect),认为本币币价的变化与FDI之间存在着逆向因果关系。即货币升值时,FDI流入量会下降;当货币贬值时,FDI流入量则会上升。这是因为一国货币贬值,投资者所持有的本币的相对价值就上升,这意味着可以以相同的财富购买到更多的东道国资产,这势必会促进外商投资的增加。他们研究发现,美国1970~1980年涌入的大规模FDI应归功于同一时期疲软的美元。相反,Goldberg和Kolstad(1994)对于美国等发达国家的实证分析则发现汇率贬值对于FDI没有任何大的或显著的影响。但最近几年一些学者又发现一些西方发达国家所呈现出来的数据表明,币值的变化与FDI流入量之间甚至存在正向的关系(Raymond,2004)。

对于汇率波动幅度(volatility)对FDI流入量的影响,一般认为:汇率波动越剧烈,外商进行直接投资所面临的风险就越大。因此汇率波动幅度过大对风险回避型投资主体是不利的。但是目前国际上多位学者研究得出的结论却发现汇率的波动幅度与FDI之间存在着正向关系(Cushman,1985&1988;Goldberg&Kolstad),还有一些学者得出波动与FDI流入不存在任何关系。同时也有人关注国际收支内部FDI和经常账户的关系,如Maxwell(1996)的实证结果显示FDI从长期来看有利于发展中国家经常账户的改善。

最新的理论则是把FDI视为跨国公司购买的一种真实选择权(Realoptions)。这种理论认为,由于影响国际市场的因素远比国内市场复杂,而且变化无常,所以从事国际经营业务的风险非常高。跨国公司为了降低自己直接投资的风险损失,往往借鉴证券投资中惯常使用的多样化策略来分散现有的投资布局,即通过在国外并购或新建一个或多个工厂(当然须相应推迟在何处进行生产的决定)来分散投资风险,从而确保取得较为稳定的投资收益。此时,通过对外直接投资,跨国公司相当于购买了一种真实选择权,其价值自然就取决于国际市场的风险大小。英国学者Dixit和Pindyck(1994)在该领域有较为全面而深入的探讨。

国内关于对外贸易,FDI与汇率关系的相关研究也取得了一些成果。邢予青(2003)以日本对中国FDI为背景分析了汇率和FDI之间的关系,研究结果表明,日元对人民币的双边真实汇率和日本对中国FDI之间存在显著的正相关关系。王志鹏(2002)的实证分析认为,FDI在一定程度上引起了我国实际汇率的升值。

二、我国人民币汇率变动对FDI的影响

1996-1997年第一季度我国的外贸收支顺差较小且波动较大,面临着较为严峻的形势。1996年的FDI规模为417.3亿美元,1997年中国成功地抵制了亚洲金融危机,大量外资持续流入,1998年达到454.6亿美元。这也与FDI从周边国家流出有关。随着危机国家经济的逐渐复兴和中国经济的持续低迷,1999~2000年外商直接投资大幅度下降,2001年以来随着对中国经济增长信心的逐步恢复,同时,由于WTO的谈判取得实质性进展,“入世”效应在利用外资中开始显现出来。2001年外商直接投资实现了14.7%的恢复性增长,达到历史最高水平。2002年外商直接投资金额达到527.43亿美元,利用外商直接投资程度首次超过美国,跃居世界首位。2003年外商直接投资为535.05亿美元,同比增长1.45%。同时也注意到2003年度内FDI的流入额的波动很大。从2003年的535亿美元到2004年的606亿美元,经历了大概12%的增长。2005年我国FDI流入量为855.1亿美元,考虑2005年FDI撤出的数量,根据国际收支平衡表这一数字为63.8亿美元,这样2005年的FDI净流入量为791.2亿美元。

实际汇率是反映一国国际竞争力状况的指标,其计算方法为:

实际汇率=名义汇率×(外国物价指数/本国物价指数)

由于美国是中国最大的出口国和FDI的主要来源国之一,同时鉴于美元在国际金融体系的关键货币地位,我们以对美元的实际汇率反映人民币的实际汇率水平。采用的计算公式为:

实际汇率=名义汇率×(美国消费价格指数/中国消费价格指数)

从人民币对美元的实际汇率的走势看,尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定,但由于两国物价水平的变化,1996至1997年5月,人民币对美元处于实际升值状态,之后一直到2003年2月总体走势是对美元实际贬值,2003年3月以后由于中国物价水平迅速回升,人民币对美元出现较大幅度的升值,2003年底相对于2003年2月升值幅度达9.28%。在2005年7月21日人民币汇率体制改革后,今年5月,人民币对美元汇率首次“破8”。之后,人民币汇率开始返回,到6月15日再次“破8”,人民币较2005年7月21日升值3.49%。

对外来直接投资数据进行进一步考察就不难发现,自1995年以来,人民币汇率变化可能对不同类型的外来直接投资有不同影响。事实上,在过去流入中国的FDI中,1995~1998年,随着人民币汇率的窄幅升值,外商独资和中外合作型FDI呈不断增加之势,而中外合资型FDI则呈不断减少之势;1998~2005年人民币汇率钉住美元期间,中外合资和中外合作型FDI则在不断减少,而且趋势十分明显,只有外商独资型FDI在不断加速增长,并于2002年超过其他类型FDI而占FDI总额的近乎一半。

根据Froot&Stein的相对财富理论,在一国资本市场不完全的前提下,货币升值会阻碍外商直接投资的流入。从目前的情况来看,我国资本市场尚未开放,这符合财富理论的前提假设,而对我国以往情况的检验结果也符合该理论的结论。根据发达国家的经验,人民币贬值所带来的所谓“财富效应”将使持有外汇资产的外国公司相对于持有人民币资产的国内企业突然间拥有更为充裕的人民币资金,从而更有利于外国公司对我国企业资产的收购或刺激它们来华投资;与此相反,人民币升值则将减少外国公司的相对财富,并增加其在华投资建厂的成本,从而在一定程度上遏制或削弱我国对外直接投资的吸引力。由于1995年依赖人民币汇率(包括我国贸易加权的有效汇率)一直呈现升值趋势,并因为我国外汇储备长期持续增长而隐含升值预期,所以,我国中外合资型FDI是最符合Froot和Stein的“财富效应”的,中外合作型FDI与“财富效应”基本吻合,而外商独资FDI则与“财富效应”完全相悖。

事实上,人民币汇率的这种影响并不难以理解,因为在直接投资之前,为了明确中外双方的权益和义务,中外合资项目或者中外合作项目无疑都要涉及外商投资物品,技术以及商标等在我国国内的作价或估价问题,自然受人民币汇率的影响最大和最直接。与此相反,外商独资项目通常是在直接投资发生之后的国内采购或支付工资等费用时才会涉及人民币汇率,因此基本上不受汇率变化的影响,事实上,它受其他因素特别是追求区位优势的影响最大,这正是近几年外商独资型FDI在我国迅猛增长的主要原因。

此外,在人民币汇率保持稳定或者钉住美元的政策制度前提下,人民币汇率的微小变化本身对跨国公司在华的真实选择权型直接投资没有任何影响。因为真实选择价值只取决于公司所面临的风险大小,而风险不是指变化本身,而是指变化的不确定性或变化幅度。

不过我们可以相信,随着人民币汇率逐步扩大浮动范围,人民币汇率的经常变化势必增加国际交易条件的不确定性,从而刺激更多的跨国公司把更多的国际交易内部化,并促使以追求内部化优势以及知识产权为目的的外商独资型FDI更快速的增长。同时,随着入世后我国不断完善外资并购国内企业的相关法律,人民币汇率变化也将会影响将来通过并购进入我国的外商独资型FDI,它们会因人民币贬值而增加,或因人民币升值而减少。

三、结论

(一)尽管FDI具有一定的出口导向型特征,但出口空间的大小不是影响外资流入的主要因素,吸引FDI可能依然是较高的投资利润率,较低的劳动力成本,对外资的优惠政策和潜在的巨大市场等国内特定因素。实际汇率上升即人民币贬值对FDI短期内会有促进作用,但是长期内会由于实际汇率的波动对FDI的投资信心产生影响,造成FDI的波动,甚至是造成FDI的下降。长期来看实际汇率的稳定有利于吸引FDI。

(二)尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定,但是实际汇率变动较大。贸易的顺差会导致一定时期内人民币的实际升值。FDI的增加初期会导致人民币小幅度的实际贬值,一定时期(大约一年半的时间)后导致人民币实际升值。

(三)人民币汇率问题是一个涉及我国政治、经济各方面的深层次问题。本文研究显示,FDI的大量流入是当前人民币升值压力的重要来源,而人民币升值在一定时期内不会恶化我国的贸易收支,但会对FDI的流入产生一定的负面影响。

四、建议

从上述的分析中我们可以看出,汇率水平对流入我国的FDI存在一定的影响。中国若要继续扩大吸引外资,本文认为可以从以下几方面进行考虑。

(一)加快我国资本市场的建立和完善。这样即使人民币升值,对于流入我国的FDI也不会存在巨大的影响。因为根据Hymer的理论,在完全资本市场的条件下,任何形式的投资只受该项投资报酬率的影响,而不受汇率水平的影响。

(二)继续保持相对稳定的汇率水平。从对中国的检验结果来看,汇率波动对流入我国的外商直接投资存在着阻碍作用。因此,要吸引外资就必须保持我国汇率的低波动性。同时,低汇率波动也从另一个方面显示了经济的稳定性。一个稳定的经济环境也是吸引外资流入的重要因素。

(三)进一步发展经济,提高我国的平均资本收益率。从对发达国家的检验中看出,在所有影响发达国家相互投资的因素中,相对资本收益率是唯一在各国都显著的变量。任何资本都是逐利的,高回报才是真正的长期吸引FDI的因素。因此要想吸引发达国家企业进入我国进行投资,最好的方法就是提高我国的资本收益率。