汇率调整适逢其时论文

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一．现状：美元持续流入引发通胀压力

去年九月美国财长斯诺访华及G7会议结束后，有关人民币升值的争论似乎平静了许多。但是，升值的压力并未因争论的平静而减弱。官方统计资料显示：今年上半年，在对美贸易顺差有所减少的情况下，中央银行外汇储备新增约600亿美元，扣除FDI和贸易顺差，大约又有300亿的短期投机资本流入，加上去年600亿美元，一年半时间，共900亿美元的热钱流入。此外，民间还有近2000亿的美元资产。这将带来通涨压力。

日前美国联邦储备局再次加息0.25%，这当然是好消息，因为这似乎加大了中国调整利息的空间，看着这几个月CPI的走向，主流观点都在预期加息。但这是一个危险的信号。

二．人民币汇率预期的经济学分析

人民币是否升值，以下是几个主要几个因素：人民币被低估的程度、通货膨胀的预期以及目前人民币与美元的利率差。根据张斌（世界经济黄皮书：2003-2004年世界经济形势分析与预测）用H-P滤波法估算，近几年人民币年平均升值2.6%，2003年上半年被低估6-10%，按此推算，至今年七月约被低估了11%左右，这是较为保守的估计；张欣（美国托雷多大学教授）的计算为22.5%；另有一些学者表示可能低估了30%以上。综合的分析表明：人民币被低估了15~20%是客观存在的。

目前，亚洲外汇市场的人民币离岸一年期无本金交割合约（CNYNDF）的贴水为2300点（相当于1美元兑8.05人民币）附近，说明市场对人民币升值预期依然很强。

人民币一年期定期存款利率是1.98%（扣除利息税为1.58%），而美元联邦基准利率经过六月份以来的三次加息，已达到了1.75%，已稍为超过了人民币，但如果考虑境内美元一年期存款利率，以及人民币的一年期贷款利率5.31%，利率差异依然存在。当然，利率差异的缩小，正好弱化升值预期，给汇率的调整创造绝好的机会。共900亿的短期美元投机热钱和民间近2000亿美元潜在换汇风险，仅仅依靠中央银行买入后用短期债券（央行票据？）来对冲是无法化解的。国内的通货膨胀预期高达到4~6%并有强化的趋势。这两方面都支持人民币升值。

鉴于人民币在资本项下是管制的，从汇率理论来说，维持人民币汇率稳定是可以做到的。但如果保持人民币不升值，其升值压力就会并正在通过通货膨胀释放出来：国家统计局公布的居民的消费品价格指数（CPI）在六、七、八连续三个月达到5%，能源和主要工业原材料也明显上涨。

通涨的危害大家都知道，在所有经济学的教科书里都找得到：总之是有人欢乐有人愁。老百姓要遭殃，表面上受益的是作为最大的债务人的政府，但最后经济会受到严重打击，不会有赢家。

三．汇率调整促进经济持续增长：中国经济不需着陆

软着陆原指是航天器在返回地面时依靠外部装置（如减速伞）降低飞行速度，从而实现安全着陆。但是，经济在起飞，强行让它着陆会带来很大的效率损失。治理经济过热（如果说存在的话）要对症下药，而不是动不动就进行经济迫降。这好比一个人发热了，不管是肺炎还是感冒，把人放进冰窖里一冻，表面上是退烧了，炎症并没有消除（我称之为冰窖效应）。结果，人闹得奄奄一息，也许还落下了更严重的痼疾。

上半年政府在对经济进行宏观调控，使用货币政策后又采取了行政手段，在市场上引起了轩然大波。现在经济学家们又在争论能否实现软着陆，其中樊刚和原央行货币政策委员会委员李扬的争论很有代表性。但也有学者（如汤敏，亚洲开发银行中国代表处首席经济学家）认为：争论硬着陆还是软着陆没有意义，因为没有统一的客观标准。显然，仅仅通过GDP的增长率来判断一国经济无疑是十分片面的。而且，不管是硬着陆还是软着陆，说到底，就是损害经济的发展（而不是增长）。

另一方面，我们一谈到宏观调控，不是放松就是收紧银根，隔几年就得采取“着陆”措施的怪圈，结果一放一收，最后的风险通通集聚到金融系统。都说现在是经济过热（不管是表达成局部过热还是结构性过热），什么是过热？只有出现市场的非理性过度投资或消费（经济泡沫），才可以认为是过热。中国经济经历了数年的低迷和通货紧缩，现在有了投资机会，热一点很正常，市场会自动调节。

我认为，现阶段中国经济没有过热（徐滇庆教授也持同样观点---本文未经徐教授审阅，文责自担），也无须着陆。只要把基础货币管住（当然同时也要把地方政府的非市场行为管住），就能让经济畅快地飞翔。反过来说，如果管不住货币（汇率不动），又要降温，就会出现类似冰窖效应的问题：经济是凉下来了，而金融系统更加积重难返，金融危机或恐悄然而至。

四．汇率调整—先解决汇率形成机制还是适时调整汇率？有学者认为：汇率稳定自身就是一个财富，是值得追求的宏观经济目标。目前的首要任务是加快人民币汇率形成机制的改革，然后才是汇率的变化。他比喻：假设人民币一次升值到位，几年后（哪用得着几年！---笔者注）基本面发生变化后又会面临同样的问题。

我想打个比方：这好比消防队员在火灾现场拿着消防龙头，突然发现还没有编制好救火的程序，于是回到消防局去编写程序。等程序编好了，房子也早被烧毁了。这个比方未必恰当，但却说明一点，有些事情是不能等的，否则会带来很大的代价。

国际上通用的汇率形成机制就那么几种方法，没有那一种是完美的。东亚主要经济体在97年金融危机后都放弃了钉住美元的汇率制度，转为更加灵活的汇率安排，当时也得到了IMF和众多经济学家的好评。但是事隔不久，又向钉住美元汇率制回归了；世界上有不少采取钉住一篮子货币的国家，最终又放弃了，而转向了较为固定的货币局制度或灵活的有管理的浮动汇率制度，因为后者受国内财政和货币政策的约束力更强，有利于治理国内的通货膨胀。

实际上，采取什么样的汇率安排，对一个经济体在不同的发展时期以及所面临的国内国际经济环境下，可能有不同的选择。同时，汇率稳定的内涵应当是人民币汇率的水平能大致反映实际均衡汇率的趋势性发展而不是仅仅是汇率标牌上显示的数字。过去汇率都曾严重地偏离实际均衡汇率，并制约了经济的健康发展，后来不是都调整过来了吗？难道那反而损害了汇率的稳定吗？恰恰相反！如果汇率的水平不能反映实际均衡汇率，那就会伤害人民币本身，也就损害了经济的发展。这可不是“值得追求的宏观经济目标”吧。

在《东亚汇率两难和世界美元本位》一书中，麦金农教授曾论述了美元作为东亚货币本位的主张及其对于减小汇率波动、维持金融稳定的作用。这对我们是很有启示的。人民币在升值后继续采取钉住美元并放宽管理浮动的范围应当是可行的。

一句话，不能因为要探索和完善人民币的汇率形成机制，而忽视汇率调整的实际需求。

五．人民币升值对经济的影响

人民币升值对对经济的影响可以分为短期和长期。最直接的影响可能是减少外部需求和出口，并影响短期经济增长目标。但实际的影响有多大，对各经济体会有很大的区别。这要看中国与贸易伙伴国的进口弹性和出口弹性。举例来说，美国对中国的出口依赖性很大，人民币幅度不大的升值（如10%），应不足以使美国的供应商撇开中国而寻求替代出口国，因此，人民币适度升值后，中国对美国出口以美元计算的收入减少有限，甚至增加。对日贸易的影响也许大一些，但也在某种程度上改善贸易结构（特别是有利于限制一些资源性出口）有所帮助。即便是贸易顺差有所减少，也许是一件好事，因为恰恰为人民币的相对稳定提供了一个国际收支平衡基础。

还有一个影响是：可能造成贸易部门和非贸易部门的结构性调整所带来的短期失业。但中国的单位劳动工资水平很低，汇率的有限升值，不会改变劳动力成本比较优势，失业的压力不大。进一步讲，汇率政策就其本身的性质而言是宏观经济稳定的工具，而不是促进就业的的政策。在过去的一个时期，汇率政策曾经起了促进就业的作用，但它实际上是通过对整个价格体系的扭曲来来实现局部的政策目标的，而这会带来更大的资源错误配置（何帆，张斌：《如何应对人民币升值压力》，2004）。

另外就是目前持有的美元外汇储备缩水。但即使人民币不升值，现在持有的美元资产的利率都很低，而美国已进入加息周期，这些以及不断增加的美元资产都要贬值，损失也将不小。

总体而言，人民币汇率的调整将有利于国内经济资源的最优化配置，平衡国际收支，从而有效地避免货币或金融危机。

六．美元加息了，人民币要跟随么？

这是一个似是而非的问题。过去，人民币实行的是实际上的钉住美元的固定汇率制，人民币在一定程度上失去了货币政策的独立性，并形成了一种操作惯性。殊不知，美国的经济周期和中国（如果承认存在经济周期的话）是不同的。美国这几年一直都在利率低位运行，现在经济已经复苏，当然可以温和加息。但这时候人民币加息是不明智的。加息表面上是为了应对通货膨胀的压力，但结果却会适得其反。因为通货膨胀的根源在于：短期投机美元的持续流入而导致的基础货币增长过快（一季度广义货币M2的增速大于物价和GDP的增速之和约6个百分点，M2与GDP的比例目前堪称世界之最，给中国经济埋下了金融风险的地雷），加息无疑将加剧这种趋势，而把通货膨胀这把火煽的更旺。况且，央行近期两次上调准备金率及其他的行政措施收效都不明显，说明市场并不认同。根本的解决方法就是调整汇率，到时候也许利率不必调整，或只需调整一点就够了。

七．汇率机制的形成与中央银行的独立性

这说到了一个更为深层次的问题。

汇率机制的形成也在一定程度上取决于中央银行的独立性。自1995年《中国人民银行法》颁布后，中央银行在法律上获得了一定的独立性。但在实际运作中，仍然无法作出独立的货币政策决策。维护货币的稳定性和促进经济的增长都被确定为中央银行的目标，但事实上，我国的货币政策仍未能摆脱对经济增长目标的依附，并承担部分财政职能。由于中央银行的独立性低，维护货币（物价）稳定的目标很难达到。自79年以来，中国经历了四次经济周期，波动的幅度一次比一次大，而且每一次经济的波动都是以经济的急速下滑结束的。而几乎每一次调整都来自政府意志方面的压力，央行还没有足够的独立性根据自己的判断来制定货币政策（蔡志刚：《中央银行的独立性性与货币政策》，2003）。

在这种情况下，汇率的形成机制管用么？无怪乎周小川说，他已经没有货币调控工具可用！你不让他调汇率，他能做什么呢？

结论

人民币升值是是实际均衡汇率的趋势性发展。美元加息使人民币的升值压力有所缓解，调整人民币汇率适逢其时。中国经济不需要着陆，而可以持续稳定地发展。[