制度和人力资本对家庭金融的影响研究

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研究假设提出

中国是新兴转型经济体，在经济制度和文化方面与西方发达国家有着诸多相异之处。究竟哪些因素影响中国家庭的市场参与，目前尚未有学者开展系统研究，有待于学术界进一步地理论探讨和实证检验。本部分试图理论分析制度(包括集体主义文化和金融市场化水平)与人力资本(包括性别差距，教育水平和投资者情绪)如何影响市场参与(包括市场参与几率和市场参与深度)，提出相关研究假设。(一)制度因素随着制度经济学的发展，制度的定义已从早期狭义的成文规范(如法律法规)扩展到广义制度，非成文的制度，宗教，文化纷纷被纳入制度的研究范围。下面我们主要从非成文的制度因素(集体主义文化)和成文的制度因素(金融市场化水平)分析制度因素如何影响金融市场参与几率和金融市场参与深度。1．集体主义文化金融投资活动蕴含着一定程度的风险，而人对风险的认识影响着自身的市场参与活动。人对风险的认识主要来自以下两个方面，一是风险感知(RiskPerception)，二是风险偏好(RiskPreference)。文化对人的风险偏好发挥着重要影响，文化的作用使得不同地域文化传统下人群对风险的认识并不相同。学术界普遍认可Hofstede(2001)对文化所做的研究分析。Hofstede(2001)把文化归结为五种要素，其中个人主义与集体主义位列文化的五种基本要素之中。Weber＆Hsee(1999)以中美两国居民作为研究对象，在五个领域对中美两国居民之间的风险偏好差异进行研究分析。研究发现，在投资领域中国人比美国人更加偏好风险。他们认为这是中国传统文化中集体主义文化的体现。集体主义在中国传统文化中有着悠远的历史。中国曾经是一个自然灾害和战乱频繁的国家，为了更好地应对自然灾害与战乱，在历史演进过程中，社会自然而然地形成了集体主义文化。在集体主义文化的影响下中国家庭习惯聚族而居，在生活中，由于血缘或者姻亲而形成的人际网络成员相互支持，分担风险，共同应对可能存在的自然灾害与战乱，相对应的集体主义文化下的中国大家庭普遍存在利益共享机制。相比英美等个人主义文化影响下的投资者，集体主义文化使得中国投资者风险规避的程度降低。对金融市场参与来说，中国的集体主义文化可以为投资者提供更大的缓冲空间，当某个个体投资失败时，周围的人际网络可为失败的投资者提供更多的援助，从而形成了集体主义文化下所特有的缓冲垫(Cushion)，这种缓冲垫使得中国家庭在金融投资领域显示出较少的风险规避，倾向挑战风险。综上所述，我们提出如下研究假设:H1a:家庭规模越大，市场参与的可能性越高。①H1b:家庭规模越大，市场参与深度越深。2．金融市场化水平中国经济制度从计划经济转向市场经济，经济转型过程中政府对金融市场的管制逐渐放松，通过修正不适合市场经济发展需要的政策法规，从而促进金融中介和实业的发展。金融市场化水平与家庭金融活动密切相关，在计划经济下政府对各种金融活动的监管全面而又严格，过于繁复的审批和监管抑制了金融投资行业的发展，同时抑制了居民投资的积极性和可能性。在中国，虽然较以前政府对金融市场的干涉有所减少，但仍有相当程度的管制措施。政府对投资者的市场准入资格、可投资金融产品的种类，以及投资的额度均有严格的监管要求。金融市场化改革正是克服计划经济体制遗留弊病的重要方式。通过不断的市场化改革，拓展居民投资渠道，发掘市场对资本资产的定价功能，平衡和保证投资者合理的收益。金融的市场化程度是反映金融市场发展的重要指标。一个地区的金融市场化程度决定了投资者可投资方式的多寡。地区金融环境越发达，投资者的投资渠道越丰富，市场参与的几率将会越高。同时，市场发达，市场竞争会为投资者提供更好的服务，因此投资者的市场参与程度将会更深。综上所述，我们提出如下研究假设:H2a:金融环境越发达，市场参与积极性越高，家庭参与金融市场的可能性越高。H2b:金融环境越发达，家庭持有金融资产的规模越大，市场参与的深度越深。(二)人力资本人力资本最早由贝克在1964年提出并发展了相关的人力资本理论。人力资本概念借鉴了实物资本(PhysicalCapital)的概念。贝克认为能够直接或间接改变人的认知模式的因素，都可界定为人力资本的影响因素，人力资本的研究范围从早期的教育等因素，逐渐扩展到更广泛的心理认知等因素。我们主要分析人力资本中的性别差距，教育水平和投资者情绪等因素如何影响市场参与几率及市场参与深度。1．性别差距(GenderGap)性别差距是影响人力资本的重要因素之一。现有心理学和行为金融研究文献指出女性在风险规避的表现上远高于男性，同样女性在风险偏好上也倾向于选择竞争性较低的事务性工作。在日常生活中女性不会主动去挑战风险，表现出风险规避的性格特点，而男性则表现出强烈的风险追求意愿(Babcock＆Laschever，2003)。多位研究人员通过实验方法观察到在竞争环境中女性与男性的工作绩效存在显著差异，在竞争环境中女性工作绩效低于男性工作绩效(Gneezy＆Rustichini，2004;Croson＆Gneezy，2009)。Babcock＆Laschever(2003)研究发现，女性在工作中比男性更少地发起协商(InitiateNegotiations)。在控制年龄因素之后，他们发现女性发起协商要求改善自身条件的频次是男性平均水平的二分之一到四分之一。大量的经验证据指出，女性习惯于被动接受外来的挑战，而不会主动寻找挑战。在风险规避方面，女性显著高于男性。投资活动是一种高风险的活动，女性所特有的认知模式特点使得女性可能在市场的门外止步不前。由于性别差异在风险偏好以及规避水平上的表现，女性市场参与的可能性要低于男性，同时在参与深度方面也会低于男性。综上所述，我们提出如下研究假设:H4a:女性与男性在认知模式上的差异，使得女性较男性市场参与的可能性偏低。H4b:女性与男性在认知模式上的差异，使得女性在金融市场参与深度方面低于男性。2．教育水平现代金融活动是一种智力密集的投资活动，投资活动的复杂程度使得众多的潜在投资者望而却步。VanRooijetal．(2011)通过对荷兰银行的家庭调查数据研究发现，教育水平的欠缺，尤其是金融教育的欠缺影响了人们对现代金融的了解和认识，降低了市场参与度。同时，他们指出绝大多数荷兰人对现代金融的知识缺乏全面深入的了解，而仅停留在一些浅显的基本金融名词上，如利率和通货膨胀。这种认知水平限制了居民的家庭金融决策(Decision-Making)，从而影响了市场参与。Grinblattetal．(2011)以芬兰所特有的数据为研究对象，在控制家庭财富、年龄等因素之后，研究发现IQ水平与市场参与正相关。他们指出，高教育水平的人由于具有较好的认知能力，对投资高风险金融资产表现出明显的偏好，倾向投资高回报的风险资产。现代行为金融理论借鉴心理学的基础理论，通过对投资者金融认知能力和认知水平的传导机制分析，普遍认为教育水平是影响家庭投资决策的重要因素。综上所述，我们提出下面研究假设:H4a:教育水平越高的家庭，参与市场的可能性越高。H4b:教育水平高的家庭，市场参与深度较高。3．投资者情绪。近年来，经典投资理论中的严格理性假设受到挑战，诸多学者将注意力转到投资者如何在部分理性或非理性的情况下进行投资分析。Black(1986)认为上市公司的股价是理性投资者和非理性投资者互动形成的。传统理论假设投资者完全理性，而实际情况却是市场氛围的形成不仅仅有理性的投资者，同时还有非理性的投资者对市场添加噪音。在市场参与方面，历史的交易记录影响投资者的认知过程，由于投资者对交易历史的观察，对投资者情绪产生正面或负面的影响，通过人际交往，使得乐观或悲观的情绪在成员之间相互传递，从而提高或抑制了投资者市场参与的情绪，增加或降低潜在投资者参与市场的可能性，影响了金融市场的参与几率和参与深度(Guiso＆Sapienza，2008)。投资者情绪会对金融投资活动的市场参与产生影响。在投资者情绪高涨时，容易形成过度自信，参与深度提高;在投资者情绪低潮时，容易对市场反应不足，降低参与深度。整体市场的投资者情绪会通过投资者的家庭成员或社会人际网络的作用，直接或间接地改变投资者情绪，从而导致投资者过度自信或反应不足，偏移最佳的投资策略，影响市场参与的几率和市场参与的深度。综上所述，我们提出如下研究假设:H5a:投资者情绪高涨(低落)，家庭市场参与的几率上升(下降)。H5b:投资者情绪高涨(低落)，家庭市场参与的深度上升(下降)。

研究设计

(一)数据本次研究数据来自中国社会科学院和全国工商联联合对全国所有省市自治区直辖市民营企业家的联合调查，调查范围广泛，涵盖民营企业家公司经营、家庭生活两个部分。本次研究使用的数据来自民营企业家生活情况调查部分的数据。该调查2000年开始，每两年更新一次数据。民营企业家属于中国先富起来的一部分，以民营企业家作为研究对象，具有一定的代表性，同时调查研究的抽样地域广泛，使得数据具有较高的研究价值。(二)变量设置关于因变量，我们使用市场参与几率和市场参与深度来考察市场参与情况。本文采用Hongelal．(2004)、Guiso＆Sapienza(2008)的方法，使用民营企业家是否投资金融资产度量市场参与几率，使用家庭金融资产规模的自然对数度量市场参与深度。关于检验变量，主要考虑非成文制度因素(传统集体主义大家庭文化)对市场参与的影响。我们使用家庭规模作为集体主义文化的变量，未使用户籍管理部门注册的家庭人口数据，而使用与企业家共同生活人口数量作为家庭规模的度量变量。此种度量方法较政府户籍管理部门登记注册的家庭人口数更加科学和合理。由于就业、升学以及外迁等情况的存在，在户籍管理部门所登记的家庭人口数并不一定与家庭实际人口数相符，采用共同生活人口数量作为家庭规模的度量方法显得更加合理和科学。制度因素中的金融市场化水平，本文采用樊纲等(2010)编制的金融业发展指数。人力资本中的性别因素，本文采用虚拟变量———男性为1，女性为0。人力资本中的教育水平，本文使用虚拟变量———如果接受过专科及以上的高等教育为1，否则为0。关于人力资本中的投资者情绪度量，学术界目前主要采用以下三种方法:一是采用权威专家组自行制作股市信心指数，如R．Shiller在美国编制的股市信心指数，根据其研究团队所制作的调查问卷对美国市场的投资者情绪进行度量;二是采用股票首次公开发行(IPO)当日收益率;三是采用封闭式基金的折价率。目前各种度量投资者情绪的指标都存在着一定程度的缺陷，难以全面度量金融市场整体的投资者情绪。或者指标度量的市场不适合中国市场，或者度量的投资者情绪仅仅是某个时刻，如IPO首日的收益率，或者仅对某种特定投资形式的投资者情绪进行度量。上述各种投资者情绪都难以符合本文数据与时限的要求。另外，在投资者情绪度量方面，Baker＆Wurgler(2006)提出了用开户数作为投资者情绪的度量方法，开户数在宏观上与股指的波动性一致，两个指标在本质上相类似。由于众多新投资者看到股指的涨跌变化，从而刺激了新投资者参与股市的情绪，这种情绪通过开户数表现出来。股指和开户数是投资者情绪的不同侧面。本文在度量投资者情绪时，以年度A股指数的变化率作为投资者情绪的变量。为了更详细地分析制度和人力资本如何影响市场参与，我们控制了行业、资产规模和家庭收入等因素。这些控制变量的选择，我们参考了先前的研究(Babcock＆Laschever，2003;Grinblattetal．，2011)。调查问卷所采用的行业分类方法是国家统计局所制定的行业分类标准，后文分析中我们所使用的行业分类标准与调查数据保持一致。参与金融市场另外一个重要的影响因素是风险的容忍度。对于两个有着同样风险偏好的家庭来说，如果甲家庭拥有百万财富，乙家庭拥有十万的财富，甲家庭财富数量级远远高于乙家庭的财富，当两个家庭投资同样数量的金融资产时，甲家庭对金融市场的风险容忍度必将远大于乙家庭的风险容忍度。家庭财富多寡是家庭在投资金融市场时必须考虑的一个重要因素，家庭财富多寡的影响来自动态和静态两个方面的影响。动态财富指的是家庭收入现金流的大小，而静态财富指存量财产的多寡。本文以企业规模的自然对数作为静态财富的间接度量变量。动态财富方面，我们采用家庭收入的自然对数。表1是对本文研究变量进行定义。(三)描述性统计与初步分析表2是本文研究变量的描述性统计表。从表2可见，有88%的家庭有参与金融投资活动;有43%的企业家接受过专科及以上的高等教育，超过一半的企业家为高中学历及以下，这与目前民营企业经营境况相符，绝大多数中国民营企业都从事着简单加工的制造业，在知识技术密集的高科技行业较少有民营企业涉足;在性别方面，有87.32%的企业家为男性;家庭规模方面，平均来说家庭规模为6.9人，这体现了传统文化中“聚族而居”的大家庭文化特点。(四)初步推断性统计分析表3中我们分别对影响金融市场参与几率和金融市场参与深度的因素进行了均值比较。相应的均值比较结果分别列示在表3的PanelA与PanelB中。在市场参与深度的均值比较过程中，我们以市场参与深度的中位数将样本分为两组:第一组是金融投资规模小于等于中位数，第二组是投资规模大于中位数。在金融市场参与几率方面，参与组与未参与组在家庭规模，金融市场化水平、教育水平、性别和投资者情绪均表现出显著差异。在金融市场参与深度方面，也有相类似的结果。在均值比较过程中，由于不能排除相关因素的影响，仅是较为粗略的统计分析，后文中我们将运用多元回归分析对变量之间的关系作更详尽的分析。图1至图3是我们对相关变量之间的关系所绘制的图示。图1是市场参与规模的频次图，从图1可以看到，市场参与规模大部分集中在20万以下，市场参与规模在20万以上的家庭频次相对较小。图2是全国各个省区之间市场参与规模比较，从总体上来看，民营经济较为发达，市场经济较为活跃的广东、浙江和福建等地区的家庭参与市场程度较高。图3是家庭规模与市场参与的关系图，从图中各个家庭规模组别箱式图的均值我们可以看到，随着家庭规模的增大，市场参与的程度逐渐提高。

模型设定与结论分析

为了验证本文所提出的研究假设，我们设定了如下实证模型:模型(1)是在控制相关变量下，实证检验制度和人力资本如何影响市场参与几率;模型(2)是在控制相关变量下，实证检验制度和人力资本如何影响市场参与深度。模型(1)中的因变量为是否进入金融市场(市场参与几率的变量)。我们应用Logit模型对模型(1)进行分析测试。模型(2)中的因变量是家庭金融资产的自然对数(市场参与深度的变量)。①其中，制度方面分别用集体主义(大家庭文化)(Fasize)和金融市场化水平(Institutions)作为变量;人力资本分别用性别(Gender)，教育水平(Edu)，以及投资者情绪(Sentiments)作为变量;αi是变量的系数矩阵;c是常数项;CV是控制变量，包括行业因素，公司资产规模和家庭收入;Τ是控制变量的系数矩阵;ε是方程残差。具体的变量定义参见表1。Logit(Invest)=c+α1Fasize+α2Institutions+α3Edu+α4Gender+α5Sentiments+Τ•CV+ε(1)LnFinasset=c+α1Fasize+α2Institutions+α3Edu+α4Gender+α5Sentiments+Τ•CV+ε(2)模型(1)采用极大似然法估计，模型(2)采用最小二乘法估计。上述模型的估计结果见表4。在表4中第I和第II列是依据模型(1)所进行的回归分析，第III和第IV列是依据模型(2)进行的回归分析。第II列和第I列相比，增加了相应的控制变量，第IV列和第III列相比，增加了相应的控制变量。从表4可见，关于控制变量对市场参与的影响与先前的研究基本一致(BabcockandLaschever，2003;Grinblattetal．，2011)，在此不再赘述。我们感兴趣的是制度和人力资本如何影响市场市场参与。从表4可见，在制度方面，中国传统集体主义大家庭文化显著增加了家庭市场参与的几率，从第I列和第II列中的集体主义文化回归系数来看，大家庭文化对家庭金融市场参与发挥了显著的正面效应，且在1%的水平上显著，这与研究假设H1a所提出的理论预测相一致。为了躲避战乱或自然灾害的侵袭，中国形成了集体主义的文化传统，而大家庭正是集体主义文化的体现。在大家庭文化中，家庭成员或姻亲之间相互援助，以求渡过难关，比较家庭规模较小的欧美工业国家，中国家庭规模的相对庞大能够帮助个体成员更好地缓冲投资风险。家族成员多的家庭更加倾向市场参与，同时市场参与的程度也更深入。上述研究结论与Weber＆Hsee(1999)所提出的理论猜想相符，中国传统文化中的集体主义大家庭文化能够降低投资者的风险。从第I列和第II列中的金融市场化水平回归系数来看，金融业的发展水平对家庭参与金融市场起到了重要作用，回归系数在1%的水平上显著为正。金融业的市场化改革改善了金融投资的供需方面。对民众来说，市场化改革放松了金融管制，民众对金融投资知识了解和丰富，增加了需求方面的因素;另一方面，市场化改革加强了市场的竞争，激励供给一方为投资者提供品种更加丰富的金融产品和更高的服务质量。金融市场化水平越高，家庭金融市场参与的几率越高，这与我们的研究假设相符，研究假设H2a得到验证。女性在认知上倾向低风险，女性对风险规避的意愿显著高于男性。由于在认知模式上的差异，女性对市场参与的兴趣明显偏低。尽管金融投资的收益高于普通资产收益，但由于高收益伴随高风险，在市场参与这一问题上，女性也显示出一贯的认知倾向，对金融投资“熟视无睹”。男性市场参与几率显著高于女性(回归系数在10%水平上显著)，这一结果符合心理学和行为金融的理论预期，假设H3a得到验证。此外，教育水平显著提高了家庭参与金融市场的几率。现代金融市场越来越复杂，投资活动已经从过去简单的储蓄变成了复杂的股票基金等投资形式，越来越复杂的投资活动对投资者提出了更高的要求，教育水平较低的投资者对概念复杂的现资产品望而却步，丧失了投资兴趣，从而研究假设H4a得到验证。我们并未观察到投资者情绪与市场参与几率之间存在稳定的关系，这可能是由于投资者的异质性原因造成的，未参与金融市场投资的家庭与参与市场投资的家庭在认知模式上异质，参与市场的家庭更加容易受到投资者情绪的影响，而未参与投资活动的家庭无论如何也不会受到投资者情绪的影响。市场参与深度模型的回归结果列示在表4的第III和第IV列，模型整体拟合优度测试F值通过了显著性检验，相对应的p值在1%水平上显著，说明模型整体估计有效。我们对变量进行BP异方差检验，检验结果显示变量之间不存在异方差现象。从回归结果可见，制度方面，在集体主义大家庭文化的影响下，家庭规模越大，市场参与的深度越深，研究假设H1b得到验证。金融制度发展越完善，投资者越乐意于扩大自身的投资规模，加深了市场参与深度。这与我们的理论预期相符。一方面，金融市场化水平越高，投资者对金融市场的认识理解可能更加全面和深刻，在一定程度上避免了无谓的损失;另一方面，较发达的金融市场必然拥有完备的投资者保护机制，能够更好地保护投资者利益。市场和投资者之间的良性互动，投资者具有更高程度的市场参与度，将会使金融市场变的更加繁荣，研究假设H2b得到验证。在人力资本方面，教育水平的回归系数在1%的水平上显著，说明较高教育水平对理解现代金融市场的复杂性具有优势。现代金融工具金融产品越来越复杂，需要投资者具有较高的认知能力，而教育可以提高投资者的认知能力，否则投资者将会对复杂的金融产品和概念望而却步。表4中第III和第IV列的回归结果显示，教育水平与市场参与深度之间存在显著正相关关系，研究假设H3b得到验证。性别方面，相关假设并没有得到验证，性别的回归系数在常规置信水平上不显著，这可能与进入市场的女性经过市场的自然筛选有关，明显表现出风险规避特征的女性已止步在市场之外，在样本比例也可以看出，社会中男女比例大致为一比一，而企业家群体里男女比例大致为九比一，大量表现出风险规避的女性不会参与市场，而那些进入市场的女性与男性相比，则没有明显的差异。换句话说，即能够进入金融市场的女性与男性相比，并不会出现显著的劣势或差别。投资者情绪与市场参与深度正相关，且在1%的水平上显著，说明投资者情绪对金融市场的参与深度具有显著的影响。市场的历史表现对投资者形成了好的或坏的市场预期，这种预期会影响投资者的市场参与深度。研究假设H5b得到验证。

结论与政策建议

本文以中国社会科学院和全国工商联联合对全国所有省市自治区直辖市民营企业家的联合调查数据为研究对象，理论和实证分析了制度及人力资本对金融市场参与几率和参与深度的影响。研究发现，在制度方面，集体主义的大家庭文化对金融市场参与发挥了显著的正面效应。集体主义使得中国家庭偏向“聚族而居”。由于血缘或是姻亲形成的大家庭可以为参与金融市场的成员提供更好的风险分担，这种缓冲机制提升了家庭的市场参与几率和市场参与深度，家庭规模越大，家庭金融市场参与可能性越高，同时市场参与的深度也显著提升。另外，较高的金融市场化水平能够为投资者提供更多的投资机会，吸引投资者进入市场，繁荣了金融市场。市场与投资者之间良性互动使得投资者参与深度增加，金融市场更加发达，市场化水平更高。在人力资本方面，性别是影响市场参与几率的重要因素。女性所天生具有的风险规避特性，在金融市场参与上得到验证，女性较男性在金融市场参与几率中显著偏低。而在市场参与深度方面，男性和女性并未表现出显著的差异，从样本总体比例可以看到，在市场参与方面，男女比例大致为9∶1，大量表现出风险规避的女性已止步于金融市场之外，由于经过自然筛选的过程，在市场参与深度方面男性和女性之间并未表现出显著的差异。教育水平的高低会影响人的认知能力，现代金融活动的复杂性使得教育水平较低的家庭止步于金融市场之外，影响了家庭的市场参与活动。从研究结果来看，教育水平越高，家庭市场参与的可能性越高，市场参与深度也更深。投资者情绪对家庭金融市场参与并未发挥显著影响，这可能是参与市场和未参与市场的投资者之间的认知模式异质所致，经过自然筛选的过程，未参与群体在任何情况下都不会受到其他投资者情绪的影响;在参与市场的投资者群体中，参与深度受到投资者情绪的影响，在投资者情绪高涨时，参与深度加深，反之亦然。就目前中国金融市场来说，仍然存在着一定程度的行政干涉，发展金融市场，藏富于民需要更多的市场化行为。同时，教育水平是影响家庭市场参与以及参与深度的重要因素，就世界范围而言，金融产品投资活动变得越来越复杂，投资产品对投资者的学习能力和认知能力要求越来越高，而这一切与投资者的教育水平密切相关。为了减少投资者非理性以及盲目投资行为，市场监管部门应当加强对金融产品的监管和投资者的教育，使得投资者在进行投资活动时充分认识到投资品可能存在的风险，减少因为教育程度不足所带来的损失。除了上述影响因素之外，提高市场参与度的工作可从以下两方面做起:一方面要降低投资产品的复杂程度，降低参与金融市场的门槛要求;另外一方面要加强中介建设如基金与投资顾问的培养，对复杂的金融投资产品，要通过专业的金融中介来进行投资，减少中小投资者的直接投资，优化投资者的投资选择。

本文作者：肖作平张欣哲工作单位：四川师范大学