论货币错配对通货膨胀的启示

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债权型货币错配对通货膨胀的影响：理论分析

我国货币错配属于净外币资产性质，即债权型货币错配。本文认为，这种货币错配对通货膨胀的影响主要是通过以下两个途径发生作用的：一是为冲销高额的外汇占款，抑制本币的急剧升值，央行不得不进行大规模基础货币的投放，从而引发通货膨胀和经济过热；二是由于巨额债权型货币错配的存在，使我国目前不具备实行通货膨胀目标制（Infla－tionTargetingTheory）③的条件，故阻碍了货币政策对我国通货膨胀状况进行有效地实时监测、控制与管理。首先，我们对第一种影响途径进行分析。截至2009年末，我国外汇储备高达23991．52亿美元。如此高的外汇储备是结售汇制度下，④我国资本项目和经常项目多年“双顺差”局面的结果，而“双顺差”又使货币错配问题凸现。这种货币错配的一个直接后果是人民币升值压力的增大。此外，由于担心人民币的过快升值将对我国出口增长造成沉重打击，进而不利于国内经济发展和恶化本已严竣的就业问题，央行被迫入市干预，用人民币购买外汇，于是我国央行通过外汇占款渠道投放的基础货币在逐年增加，并已成为投放基础货币的主要途径。1997年以来，基于外汇占款所投放的基础货币一直保持40％以上，而2005年达到90％左右，2009年末我国外汇占款的绝对额已达到了28279．37亿美元。在没有采取相应的对冲措施或者对冲不充分的情况下，外汇占款的增加必然引起基础货币和M2增加过快，引起流动性过剩，再加上货币升值吸引了外资的进一步流入，一起推动了资产价格和CPI的上升，并最终带来通货膨胀的压力，造成经济过热。由图1可以看出，随着我国外汇储备的连年攀升，货币错配程度不断加剧，外汇占款也在大幅增加，从而导致流通领域货币供应量的不断增加。下面我们进一步分析货币供应量与通货膨胀之间的关系。参照国际通行原则并根据我国实际情况，现阶段我国将货币供应量指标划分为三个层次：M0，指现金或流通中的货币，即中国人民银行历年货币发行总额。M1，指M0＋企业活期存款＋机关团体存款＋农村集体存款，亦称作“狭义货币供应量”。M2，指M1＋单位定期存款＋自筹基本建设存款＋居民储蓄存款＋其他存款（财政存款除外），亦称为“广义货币供应量”。这里我们引入费雪交易方程式，从交易角度进行分析：MV＝PY其中M是给定年份的货币数量；V是给定年份货币流通速度；P是给定年份的价格水平；Y是给定年份的交易量。该方程式表示货币数量乘以货币使用次数必定等于名义收入。费雪认为短期内V、Y是不变的，因为V由社会制度和习惯等因素决定，所以长期内比较稳定。同时在充分就业条件下，社会商品和劳务总交易量，即Y也是一个相当稳定的因素。这样，交易方程式就转化为货币数量论。而且，货币数量论提供了价格水平变动的一种解释：当M变动时，P作同比例的变动，价格水平与货币供应量成正比关系。对两者间的这一正比关系，陆瑞（2007）曾收集1994～2005年的CPI数据和M0环比增长率、M1环比增长率、M2环比增长率进行了实证分析，得出CPI与M2之间的相关性很强，而且相关性的显著性也是非常强的。综合以上分析我们不难看出，净外币资产货币错配的不断积聚很容易引发并加剧一国的通货膨胀。其传导的途径可简单表述为：净外币资产货币错配→外汇占款增加→货币供应量大幅增加→通货膨胀其次，我们再对债权型货币错配影响通货膨胀的第二种途径展开分析。通货膨胀目标制（InflationTargetingTheory）是在当今金融自由化和金融创新浪潮对传统货币政策产生巨大冲击，传统货币政策的有效性严重受损的背景下应运而生的。很多学者认为，通货膨胀目标制已取得了不错的实践效果，尤其可以对一国的通货膨胀状况进行较为有效的监测与管理，应予以推广。近年来，国内外学术界认为我国现行的货币政策体系存在诸多弊端，建议我国采纳通货膨胀目标制的呼声越来越高。那么在严重的债权型货币错配情况下，通货膨胀目标制在我国是否具有可行性呢？下面本文将从是否满足实施通货膨胀目标制的条件出发进行探讨。1．关于通货膨胀目标的实现为中央银行货币政策的首要目标，即只能有一个名义锚。债权型货币错配的特征之一是货币当局拥有高额的外汇储备。RonaldI．Mckinnon把这一存在债权型货币错配的国家所面临的困境称为“高储蓄两难”。一方面，随着美元权益的累积，外汇储备的高昂，国内美元资产持有者越来越担心美元资产价值下跌，纷纷将其转成本币资产，迫使本币升值；另一方面，国外指责该国持续的贸易顺差是由于货币低估引起的，这会诱发大量贸易摩擦，国外将以平衡贸易逆差为由敦促该国货币升值。内部资产转换的推力与外部贸易制裁威胁的压力相结合，使本币升值如箭在弦。但这些国家的政府又不愿本币升值，担心升值会损害其出口产品的国际竞争力并导致外汇储备贬值（张志超，2002），会对金融体系和宏观经济带来冲击，甚至会诱发通货紧缩，像20世纪90年代中期至2001年的日本那样陷入流动性陷阱。所以，这些国家只能选择对美元保持高度稳定的软钉住汇率制度。这样，就形成了一个看似合理的怪圈（图2）。图2债权型货币错配与固定汇率制度间相互作用因此，严重的债权型货币错配使我国在执行灵活的汇率制度方面受到极大约束，并且因我国货币错配现象的特殊性，目前集聚于宏观层面的货币风险正开始逐渐向微观层面转移，而我国的金融市场发展还不成熟，无法提供充足、有效的避险工具。所以，迫于资产净值大幅缩水的压力，虽然近年来我国在不断对汇率制度进行调整，却仍未改变事实上的软钉住汇率制度。为了避免汇率的大幅波动，不仅不能把通货膨胀率作为其货币政策的首要目标，有时还不得不以牺牲通货膨胀目标来稳定汇率。因此，目前我国还不具备实行通货膨胀目标制的条件。2．关于中央银行政策工具的“独立性”。随着近年来债权型货币错配的不断累积，我国外汇储备的规模在不断扩大，这部分外币资产净值主要来源于国际收支顺差和人民币升值预期下国外游资的涌入。在我国特有的强制结售汇制度下，央行作为被动买家，需要不断购入商业银行卖出的外汇。官方外汇储备的持续增长，同时也意味着央行基础货币的不断释放。为防止基础货币不断释放带来的流动性泛滥以及加息的压力，央行又不得不被迫地通过公开市场业务不断回笼资金。此外，在我国特有的国情下，央行的重大决策都必须报国务院批准，所以，我国中央银行政策工具的独立性受到很大的牵制。3．关于货币政策传导方面。通货膨胀目标制的政策效应主要是通过利率渠道进行传导。但是，由于目前我国存在着严重的债权型货币错配，人民币升值预期在不断增强，为了防止投机热钱的涌入，央行必须使人民币与美元之间的利差保持在2～3个百分点之内，以增加投机成本。可见利率作为货币政策传递的主要工具，在我国还远未实现市场化，货币需求和投资的利率弹性都非常小。利率不是通过市场力量形成的，而是中央银行制定的，是政府的一种行政手段。利率的高低既不反映资金需求，也不能有效地传导货币政策效应。因此，目前在我国以利率作为通货膨胀目标制货币政策的主要传递工具还不具备可行性。从上述分析可知，虽然通货膨胀目标制是一种非常有前途的货币政策，但因为目前我国存在着严重的债权型货币错配及特殊的国情，尚不具备实行通货膨胀目标制的条件，故阻碍了选用更有效的货币政策对我国通货膨胀状况进行实时监测、控制与管理，使我国通货膨胀的潜在压力不断加大。综上所述，通过理论层面的分析，可以看出货币错配的确是引发并加剧通货膨胀的一个重要因素。下面我们将建立VAR模型对这一研究理论做进一步的实证检验。

债权型货币错配对通货膨胀的影响：实证分析

（一）变量选取及模型设定本文选取动态计量经济学的向量自回归（VAR）模型对债权型货币错配对通货膨胀状况的长期影响作用关系进行实证研究。含有N个变量滞后k期的VAR模型表示如下：Yt＝μ＋A1Yt－1＋A2Yt－2＋…＋AkYt－k＋utut≈IID（0，∑）其中，Yt＝（y1y2…yn）′μt＝（μ1，μ2…μn）′Aj＝A11，jA12，j…A1N，jA21，jA22，j…A2N，j…………AN1，jAN2，j…ANN，熿燀燄j燅j＝1，2，…，kut＝（u1，u2…un）′Yt为N×1阶时间序列向量。μ为N×1阶常数项列向量。A1，A2，…，Ak均为N×N阶参数矩阵，ut～IID（0，∑）为N×1阶随机误差列向量，其中每一个元素都是非自相关的，但这些元素即不同方程对应的随机误差项之间可能存在相关，同时，因VAR模型中每个方程的右侧只含有内生变量的滞后项，它们与ut是不相关的，所以可以用OLS法依次估计每一个方程，得到的参数估计量都具有一致性。本文中令模型中的n＝5，选取通货膨涨率Tt（这里选择我国的居民消费价格指数CPI来反映通货膨胀程度，以上年同期价格为基期的指数减去100表示通货膨胀率）；货币错配指数AECMt、广义货币供给量（M2）年度增长率Mt、一年期存款名义利率Rt，以及我国的金融市场发展程度Ft（以反映金融深化程度的指标———广义货币供给量M2占名义GDP的比重来衡量），5个变量系统来建立计量模型。即令Yt＝［Tt，AECMt，Mt，Rt，Ft］′。其中，AECMt对Tt的影响是本文实证考察的目的，选取其他变量指标是因为：（1）Mt、Rt、Ft可以从不同侧面代表货币错配对通货膨胀产生影响的效应传递因素。这些指标不仅会直接影响到国内通货膨胀状况和货币错配的累积程度，还会影响货币错配———通货膨胀的传递效应，因为货币错配对通货膨胀的影响是通过经济人对各种经济变量状态的反应和相应行动达到的，以上的指标可以在一定程度上反映经济运行的状态。（2）希望通过对比货币错配对通货膨胀的影响与其他变量对通货膨胀的影响，发现更多可供参考的政策信息。实证研究的样本区间选为1986～2008年，AECM＊数据来源于本文的测算值，其他指标数据来源于历年的《中国统计年鉴》、中国人民银行统计报告、国家统计局以及由相关原始数据根据本文对变量的定义所计算的数值。确定VAR模型最佳滞后阶数L：一般情况下，滞后阶数越大，VAR系统包含的信息越全，但同时损失的自由度也越大，因此必须在两者之间权衡。本文根据AIC信息准则最小化确定最佳滞后阶数L＝2，构造非限制VAR（2）模型。（二）变量平稳性检验在基于VAR进行Johansen协整检验和Granger因果检验前，要保证各时间序列是稳定的，否则很可能会造成“伪回归”，模型估计无效。因此，本文先采用单位根检验中的ADF（AugmentDickey－Fuller）检验法来检验各序列变量（Tt，AECMt，Mt，Rt，Ft）的平稳性，以确定其是否单整。原假设为：若计算出的ADF值大于临界值，则接受非平稳的原始假设，反之则拒绝原假设。ADF单位根检验结果如下。从表2可以看出，在各原始序列中，各序列变量的ADF检验统计值都大于显著性水平5％时相应的临界值，因此，所有的检验结果在95％的置信水平下都没有拒绝有单位根的原假设，即它们都是非平稳的时间序列。需要进一步进行差分处理。分别对其取一阶差分后，各变量检验统计值都小于显著性水平5％的临界值，表明至少可以在95％的置信水平下拒绝原假设，即差分变量都是平稳的。因此模型中的所有变量都符合I（1）的特征，属于一阶单整序列，表明它们之间可能存在长期均衡的协整关系。对序列vecm进行单位根检验，发现它已经是平稳序列，并且取值在0附近上下波动，验证了协整关系是正确的。因此，中国的通货膨胀率、货币错配指数、广义货币供给量（M2）年度增长率、一年期存款名义利率，以及金融市场发展程度5个变量之间存在着长期均衡的协整关系。从上面的协整方程可以看出，我国的货币错配程度和广义货币供给量的年度增长率与通货膨胀率之间存在着较显著的正相关关系。货币错配每增加一个单位，通货膨胀率就会相应增加0．14个单位。这一检验证实了前文关于货币错配对通货膨胀动态作用关系的分析。即随着货币错配程度的加剧，外汇占款也在不断增加，为冲销高额的外汇占款，抑制本币的急剧升值，央行不得不进行大规模基础货币的投放，从而导致流通领域货币供应量的不断累积，长期看会引发通货膨胀和经济过热。因此当前大规模的债权型货币错配已经给我国造成了较大的通货膨胀压力。此外，由上面的协整方程式我们还可以看出，名义利率和金融市场的发展程度与通货膨胀率间都存在着较显著的负相关关系，其中金融市场发展程度Ft对通货膨胀率Tt的影响最大。（四）Granger因果检验解释变量与被解释变量相关度较高，并不意味着它们之间就一定存在着因果关系，有时候会出现伪相关现象。因此，证明上述5个变量间的协整关系是有意义的，下面我们还需要采取Granger因果检验法对5个变量是否构成因果关系做进一步的验证，结果见表4。从检验结果可以看出：在5％的显著性水平下，对于AECMt不是Tt的Granger原因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0．00205，表明至少在95％的置信水平下，可以认为AECMt是Tt的Granger原因。即，债权型货币错配规模的变化是引起通货膨胀率变动的原因之一，前文关于债权型货币错配是我国通货膨胀引致原因之一的理论分析得到了实证支持。同理可知，广义货币供给量（M2）年度增长率Mt，金融市场发展程度Ft与通货膨胀率Tt之间也存在着单向因果关系，而一年期存款名义利率Rt与通货膨胀率Tt之间存在着双向因果关系。故，Mt，Ft，Rt三个因素也都会在不同程度上对我国的通货膨胀产生影响，因此，上述对5个变量间的长期协整关系的分析是有意义的。此外，我们还可以看到，拒绝AECMt不是Mt的Granger原因零假设和拒绝Ft不是AECMt的Granger原因零假设犯错的概率均低于5％的显著水平，因此，可以判定AECMt是Mt的Granger原因；Ft是AECMt的Granger原因。也就是说，货币错配的规模变动会引起流通领域货币供应量的变化，而我国金融市场的发展程度也会在一定程度上影响货币错配的累积规模，进而对我国的通货膨胀状况产生一定的影响。

结论及政策建议

通过理论分析显示，债权型货币错配的不断积聚很容易引发并加剧一国的通货膨胀。我国的债权型货币错配主要通过两种途径对通货膨胀产生影响：一是为冲销高额的外汇占款，抑制本币的急剧升值，央行不得不进行大规模基础货币的投放，从而引发了通货膨胀和经济过热；二是由于巨额净外币资产货币错配的存在，使我国目前不具备实行通货膨胀目标制的条件，故阻碍了现行货币政策对我国通货膨胀状况进行有效地实时监测、控制与管理。实证结果显示，我国的货币错配程度和广义货币供给量的年度增长率与通货膨胀率之间存在着长期稳定的正相关关系，并且至少在95％的置信水平下，可以认为债权型货币错配是通货膨胀的Grang－er原因。即，债权型货币错配规模的变化确实是引起通货膨胀率变动的原因之一，随着我国债权型货币错配程度的不断加剧，我国所面临的通货膨胀压力将会越来越大。因此对中国而言，除货币政策、财政政策等宏观政策调节外，高度重视并降低我国的货币错配程度对有效预防并治理中国的通货膨胀问题也具有重要的政策实施意义。我们应构建货币错配风险早期预警体系，并针对我国货币错配的内外成因，从国内和国际两方面积极采取措施控制货币错配的不断累积，逐步降低我国债权型货币错配的规模。此外，实证结果还显示，名义利率和金融市场的发展程度与通货膨胀率之间都存在着明显的负相关关系，金融市场的发展程度还对货币错配的累积产生着一定的影响。因此，一方面，我们应该合理地控制并调节我国利率水平。例如在通胀压力增大的情况下，可适当提高利率，缩紧银根，从而减少入市资金，以达到缓解通货膨胀的目的。但同时还应注意保持人民币与美元之间一定的利差（大约2～3个百分点以内），以防止投机热钱的大量涌入，使我国已高昂的货币错配进一步加剧。另一方面，随着改革开放进程的加快，中国的金融深化今后应更加重视在质量上的突破。要大力发展外汇市场，促进货币市场协调发展，积极发展股票市场，扩大直接融资，并进一步推进金融衍生产品创新和金融体系结构的平衡。尤其要发展债券市场，因为一国国内债券市场发展的落后又是引发并加重该国货币错配的一个重要因素。债券市场的不断发展、完善将有利于治理并降低我国的货币错配，进而有利于缓解我国通货膨胀的压力，促进币值稳定。

本文作者：李雪莲邓翔刘万明工作单位：西南财经大学