基于人民币汇率机制改革的外汇期货市场研究

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人民币中长期均衡汇率水平决定于主要宏观经济变量变动

均衡汇率本身也是一个动态的概念。理论界对于均衡实际有效汇率决定的因素主要包括，相对人均GDP、贸易品部门劳动生产率相对变动、贸易品部门和非贸易品部门实际工资增速、储蓄率、经常账户收支、人均对外净资产等。当前人民币汇率正在逐步回归均衡，人民币汇率双向波动预期增强，中长期内人民币均衡汇率水平也将随着上述主要宏观经济变量的变化而波动，需要建设外汇期货市场以丰富外汇交易品种，为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。我国人均GDP增速放缓，与发达经济体差距缩小，人民币升值步伐将继续放缓。根据巴拉萨-萨缪尔森定律，国家间和部门间劳动生产率的差异是实际汇率长期变动的主要决定因素（Balassa,1964；Samuel-son,1964），本国劳动生产率的上升引致本币升值，劳动生产率下降则引致本币贬值。实证研究中通常以相对人均GDP作为国家间劳动生产率差异的变量。过去20年我国以美元现价计人均GDP年均增速达14.5%，以购买力平价计人均GDP年均增速为12%。同期日本、美国、欧元区以购买力平价计人均GDP年均增速分别为2.9%、3.6%和3.5%，远远落后于我国。人均GDP增速的差异，成为2005年汇改之后人民币持续升值的主要原因之一。但是最近的宏观经济数据显示，人民币升值幅度将收窄。根据国际货币基金组织2012年秋季预测，未来五年我国以购买力平价计人均GDP增速将下降到9.6%，日本、美国和欧元区将维持2.5%-4%的低速增长，我国与发达经济体人均GDP增速差距将大幅缩小，人民币升值步伐也将显著放缓。近年来我国贸易品部门劳动生产率增长，引致工资水平上涨，构成国内通货膨胀压力，推升人民币汇率。McDonald和Ricci（2007）以及McDonald和Dias（2007）对贸易品部门和非贸易品部门作区分，指出贸易品部门和非贸易品部门劳动生产率变动对均衡实际有效汇率有不同的影响。一国贸易品部门劳动生产率增长，引致贸易品部门实际工资上涨，在要素市场自由流动的前提下，将导致非贸易品价格上升，该国货币实际汇率趋于升值。若以单位劳动力创造的GDP简单地衡量劳动生产率，1990年代以来我国制造业部门单位劳动力创造的名义GDP年均增速为17.4%，金融危机爆发后的2009年该值一度下降到3.8%，之后逐步恢复，2011年制造业单位劳动力创造的名义GDP增速17.3%，基本持平于20年均值。这段时期，制造业部门名义工资也保持了两位数增速。制造业部门名义工资20年增速均值14.3%，2010年达到15.4%，超过20年均值。贸易品部门工资水平上涨，形成通胀压力并进而推升人民币汇率。非贸易品部门名义工资上涨趋势可能延续，通胀压力恐将持续，成为人民币升值预期的主要决定因素之一。虽然过去20年贸易品部门劳动生产率持续上升，但是近期由于工业增加值同比增速连续6个月个位数增长，预计近几个季度制造业人均GDP增速已经低于15%，贸易品部门劳动生产率出现下降趋势。与贸易品部门劳动生产率下降趋势相并行的是，非贸易品部门名义工资增速开始呈现超过贸易品部门名义工资增速的现象。以批发零售行业为例，2004年以来该行业平均工资年均增速达到17.4%，同期制造业部门平均工资年均增速13.7%。由于城镇化进程以及人口结构等因素，预计对非贸易品需求的增长将持续推动非贸易品部门工资上涨，中长期内将构成国内通胀压力，推升人民币汇率。国民总储蓄率下降，经常项目收支逐步趋于平衡，减弱人民币升值压力。对均衡实际有效汇率的分析，另一派具有代表性的观点是以彼得森国际经济研究所的Williamson（1994）以及Cline和Williamson(2007,2010)为代表的基本均衡汇率。这一理论认为，均衡汇率决定是内部经济达到充分就业和价格稳定、国际收支中长期内处于均衡状态时的汇率水平。2011年中国经常账户顺差的GDP占比下降到2.8%，经常账户逐步回归均衡，说明人民币汇率已经达到均衡水平。那么什么是经常账户均衡的决定因素？未来人民币汇率将如何变动？对于经常账户收支失衡影响因素的论述通常有两种观点。一种观点以克鲁格曼为代表的经济学家（Krugman，2006；Obstfeld&Rogoff,2005,etc.），基于国际收支调节理论，认为本国货币升值将导致经常帐户逆差，而本币贬值则有助于经常帐户逆差调整。但是美国2002至2008年间的美元贬值和经常账户大幅逆差并行的状况，却说明贬值未必有助于经常账户逆差调整。2002年2月至2008年3月期间的美元实际有效汇率贬值近25%，同期经常帐户并未随之好转，2005年4季度美国经常帐户逆差的GDP占比一度达到6.5%的历史峰值，并且持续高于美元实际有效汇率升值时期的4.5%。另一种观点以麦金农（McKinnonandSchnabl,2008）为代表，认为大量国内储蓄是造成经常账户失衡乃至货币失衡的主要原因。我国国民总储蓄率从2000年的37.3%上升到2010年的历史峰值54.65%，这十年也正是我国外贸高速发展和经常账户大量顺差的十年。但是从2011年始国民总储蓄率开始回落，同期，居民部门储蓄增速也开始下滑。根据中国人民银行金融机构人民币存贷款统计数据，2008年我国居民部门人民币存款增速达到历史峰值的26.3%之后，逐年下滑至2011年的13%，该值已经低于过去十年我国居民部门存款年均增速16.5%。当前中国经济结构调整的一个中心问题，是从投资拉动型向消费主导型经济的转变，在此过程中预计居民部门储蓄增速将持续放缓。储蓄率以及储蓄增速下滑，将推动中国经常账户回归均衡，减弱人民币升值压力。对外净资产增速加快，降低人民币单边升值预期。均衡汇率决定的另一因素是居民所持有的净外国资产（LaneandMilesi-Ferretti，1999，2005)，净外国资产增加意味着资本外流，引致本国货币贬值，反之则本币升值。在官方公布的我国国际投资头寸表中，真正意义上的居民部门持有的外国资产包括对外直接投资和证券投资，居民部门负债则包括外商来华直接投资和外国居民在我国证券投资。金融危机爆发以来的一个明显趋势是，我国居民对外直接投资加速。截至2012年3季度，我国居民对外直接投资存量规模4170亿美元，是危机前2007年的3.5倍。同时，其他投资项下的资本流出也出现加速迹象，2012年2-3季度我国国际收支平衡表中金融账户的“其他投资”项出现新中国有史以来最大规模的单季逆差944亿和956亿美元。虽然外国对华直接投资流入仍有540亿美元的规模，我国企业对外直接投资达130亿美元，2季度金融账户逆差仍然达到历史峰值的421亿美元。对外直接投资和其它投资项下的资本外流加速，对外净资产增速加快，降低人民币单边升值预期。综合以上因素，当前人民币汇率正在逐步回归均衡水平，人民币汇率双向波动预期增强，汇率形成机制改革和汇率市场化的条件成熟。当前汇率存在双向波动预期，人民币均衡汇率水平在长期内将因宏观经济因素的变化而变动，需要建设外汇期货市场，丰富外汇市场交易品种，为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。

汇率市场化改革需要外汇期货市场国际货币体系改革和汇率期货发展的历史经验

说明，汇率机制改革需要外汇期货市场。反观汇率期货的发展历史，正是对汇率形成机制和国际货币体系改革的预期，为汇率期货市场形成和发展提供了历史机遇。1971年8月国际金融界开始纷纷预期布雷顿森林体系即将瓦解，催生芝加哥商业交易所推出货币期货的构想。我国汇率形成机制改革的历史，与多层次外汇市场建设并行。二十年来人民币汇率形成机制的市场化改革不断深化，外汇市场也顺应改革进程不断向纵深发展。1994年1月1日我国进行第一次汇改，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。同年4月18日，中国外汇交易中心在上海成立，揭开了我国银行间外汇市场建设的序幕。2005年7月21日我国推进人民币汇率形成机制改革，宣布人民币对美元升值2%，并实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元交易价浮动幅度设定为±0.3%。为适应市场对于规避汇率与利率价格波动风险的内在需要，2005年8月外汇交易中心推出人民币外汇远期交易，2006年4月推出货币掉期交易。2007年汇改继而将人民币兑美元交易价浮动幅度由±0.3%扩大到±0.5%。2008年次贷危机爆发，作为避险货币的美元兑主要国家货币大幅升值，人民币汇率再度收窄浮动区间以稳定市场预期。随着全球货币金融体系系统性风险逐步消除以及经济企稳复苏，2010年6月19日，我国进一步推进人民币汇率形成机制改革，恢复人民币汇率波动弹性。2011年4月，中国外汇交易中心推出场外人民币外汇期权。伴随着汇改和多层次外汇市场建设，外汇交易规模增长迅速。据统计，2002年至2012年上半年，银行间外汇市场累计成交折合23.3万亿美元，年均增速53.4%，利率和汇率衍生品市场累计成交折合50万亿元人民币。场内市场建设与场外市场相辅相成、互相促进。汇改加速，需要建设多层次外汇市场以发挥市场对人民币汇率的价格指引功能。虽然人民币场外市场的发展已经经历了将近二十个年头，但是场内市场的发展却一直滞后。场外市场发展到一定程度将升级为场内市场，场内、场外市场并不对立，其差别在于流动性、价格发现机制、交易商参与方式等（祁斌，2012）。同时，场内市场相对于场外市场而言，交易数据信息更易获取，因此场内市场价格通常起到引导场外市场价格变动的作用。场内市场中央对手方清算机制也有助于降低交易的信用风险，而场内市场的建设和发展，也可以推动场外市场的发展。建设外汇期货市场，发挥外汇市场对人民币汇率的价格指引功能，有助于推动人民币汇率市场机制的形成。建设外汇期货市场，为中小企业提供套保服务。场内交易的货币期货合约通常较场外市场衍生品更具有成本优势，标准化合约设计使得中小企业以及个人投资者得以广泛参与市场交易，从而增加市场流动性。当前人民币汇改加速，汇率波动幅度放宽，对于那些对资金成本更为敏感的中小企业而言，汇率风险管理将是未来的一门必修课。在人民币汇率市场化和资本项目完全可自由兑换之前，建设外汇期货市场，为中小企业提供汇率风险管理的套期保值工具，使得实体经济有机会学习汇率风险管理以适应未来人民币汇率自由波动。积极稳妥发展外汇期货市场，争夺人民币定价权，符合国家利益。境外人民币衍生品市场发展，对我国争取人民币汇率定价权提出严峻挑战。1994年汇改之后，离岸人民币衍生品不断涌现，无本金交割远期（NDF）、可交割远期（DF）、无本金交割期权（NDO）等场外衍生品陆续推出。特别是在2005年汇改之后，离岸人民币衍生品市场交易额增长迅速。目前香港人民币可交割外汇市场规模已经达到每天250亿至300亿美元，人民币NDF市场规模也已经达到每天40亿美元。人民币期货和期权产品在中国香港、新加坡以及芝加哥等金融市场陆续推出，人民币外汇期货市场建设和人民币汇率定价权之争日益激烈。值此历史时机，建设一个成功的境内交易所人民币外汇期货市场，将人民币汇率定价权保持在大陆地区，符合我国金融安全和国家利益。

本文作者：朱一平工作单位：中国金融期货交易所