货币政策逆周期预调微调的宏观效应

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预微调措施与之前适度宽松货币政策的区别

2007年次贷危机之后，为了应对国际金融危机冲击，国家提出了“保增长”的口号，实施了4万亿元财政刺激计划和适度宽松货币政策，要求“出手要快、出拳要重”，2009年人民币贷款新增9.6万亿元。经过艰苦努力，中国经济率先企稳回升，成为世界经济的亮点和引擎。可以说在当时的环境下，如果没有4万亿和9.6万亿，就不会有中国经济的快速企稳反弹，就不能为结构调整争取时间，也就没有当前实现软着陆的可能性。凡事兴一利必生一弊，2009年的财政货币刺激政策也带来了一些副作用，其中主要的方面就是通胀抬头。根据情况变化，2010年的货币政策虽然继续适度宽松的提法，但已明确要求平衡好速度、价格、结构的关系，引导货币条件从反危机状态向常态回归，当年人民币贷款新增约8万亿元。由于货币投放具有滞后效应，通胀率自2010年开始持续走高，在这种环境下，2011年的货币政策定调稳健，强调把管理通胀预期放在重要位置，并引入宏观审慎政策工具抑制贷款过快增长，当年人民币贷款新增额进一步回落至7.5万亿元。从2011年四季度开始，物价涨幅见顶回落，经济增速持续下滑，保持经济平稳较快增长成了矛盾的主要方面，因此2012年货币政策保持稳健的同时，把稳增长放在了突出位置，提出要加强预调微调。总的来说，2010年以来经济增速持续下滑，既受国际金融危机长期化的影响，也是国家主动实施调控的结果。所以，这一次的情形不同于2008年，经济虽然持续回落，但速度较慢、幅度较小，总体仍保持较快增长，同时通胀水平逐渐走低，房地产价格稳中有降，就业形势继续保持稳定，结构调整也在稳步推进。由于预调微调和适度宽松的政策目标不同，因此政策措施也有显著区别。适度宽松货币政策的实施，实际上从2008年9月份雷曼兄弟公司倒台以后开始，各种政策工具出台非常密集，力度不断加大，到2008年底逐渐稳定下来。本轮稳健货币政策的预调微调则从2012年年初开始，到三季度告一段落，无论从政策出台频率还是从政策力度上，都和适度宽松货币政策有较大不同。但是都体现了货币政策的逆周期调节功能，都是当时环境下的优化选择。

对逆周期调控政策的一些思考

货币政策的逆周期调控存在着不对称现象，在实施紧缩政策时比较有效，在推动银行放贷时效果相对差一些。这是因为在推动银行放贷时，既要解决信贷供给问题，又要解决信贷需求问题，两者不能或缺。但是，经济下滑时期也是风险暴露时期，一方面实体经济的有效信贷需求下降，另一方面银行体系规避风险的偏好上升，倾向于提高贷款标准，囤积安全资产，流动性往往沉淀在银行体系中而进入不到实体经济，这也是当前欧美国家面临的一个难题。在这种情形下，为了扩大贷款需求，财政政策有配合的必要；而推动信贷投放则要引入对银行行为的激励机制，在这方面，笔者认为可以考虑以下政策储备。再贷款在2003年以前曾是人民银行投放基础货币的主要渠道，但是随着外汇流入和外汇占款大量增加，其流动性供应作用逐渐淡出，目前主要发挥定向支持功能，占比相对较小，使用范围较窄。本次国际金融危机以后，我国外汇储备增速放缓，外汇占款在某些时段已不能满足流动性投放需要。随着我国经济发展方式转变和全球经济失衡逐渐改观，未来我国外汇流出流入可能会更加均衡，依靠外汇占款投放基础货币并利用央票、准备金进行对冲的流动性管理格局可能会进一步改变。这为再贷款工具的扩大使用创造了空间。在具体做法上，可以扩大再贷款使用范围和额度，根据外汇形势变化和逆周期管理需要，适时推出“以贷款换再贷款”的政策，根据金融机构发放贷款的总量和结构，给予一定的再贷款支持。既要发挥好流动性管理作用，也要利用好再贷款对信贷资源的引导功能，把再贷款投向符合经济结构调整方向的领域。同时，灵活调整再贷款利率，在贷款和再贷款之间形成合适的利差，以充分发挥激励作用。无论是再贷款还是公开市场操作，都牵涉到央行可接受的合格抵押品问题。当前人民银行开展逆回购或再贷款操作，为了确保债权安全，一般以国债作为抵押品，这也是主要国家的通常做法。至于是否扩大和如何扩大合格抵押品的范围，采用什么样的管理制度，需要考虑外汇形势变化、资源优化配置、债券市场深度、危机应对需要等因素。差别准备金动态调整机制是在抑制贷款过快增长的背景下推出的，通过对金融机构征收一定数量的差别准备金，增加贷款成本进而抑制贷款投放。实践证明，这个政策对抑制投放比较有效，但是在鼓励投放方面，效果则要差一些。对于不愿意放贷或没有贷款需求的金融机构来说，通过降低准备金率释放出来的流动性，并不会自动转化为对实体经济的信贷支持，而是以超额准备金或其它安全资产形式存在。因此，要完善差别准备金政策的逆周期调节作用，使之不但能有效收紧，而且能推动扩张。在经济下滑时，可以根据逆周期调控需要，对有信贷投放能力和意愿的金融机构，根据其贷款增速超过同业平均水平的程度，在法定准备金的基础上下调一定比例作为“奖赏”，引导金融机构增加信贷投放，也就是“用贷款换准备金”。为此，有必要对现行差别准备金动态调整公式进行完善，变单向调整为双向调整。信贷政策导向效果评估对有利于增强信贷政策的有效性。当前，还需要根据实际情况进一步完善评估方案，力求全面客观反映金融机构执行信贷政策的情况。在此基础上，通过合适渠道评估结果，并将评估结果和再贷款、再贴现、差别准备金政策联系起来，强化信贷政策的激励作用。可以探索先专项评估结果（如涉农、中小企业等），并将结果和专项再贷款或再贴现联系起来，待成熟后再综合评估结果的做法。

本文作者：黄敏工作单位：中国人民银行上海总部