国债市场在财政政策和货币政策的作用

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国债市场既具有财政政策的色彩也具有货币政策的特征，是财政政策和货币政策的桥梁和纽带。改革开放以来，我国逐渐建成了完善的国债市场，并成为重要的经济调整工具。国债市场已经成为世界各国应对临时性经济风险的重要抓手，也是未来一段时间刺激世界经济回暖的重要资金来源。在此背景下，探讨国债市场对协调财政政策和货币政策的作用具有重要的现实意义。国债是政府筹集财政资金的重要方式，也是确保金融市场稳定的重要手段，借助国债市场，政府可以有效调节市场资金规模，并通过调整市场资金供需关系影响市场利率水平，本文从发行市场、流通市场、使用市场和偿还市场四个环节分析国债如何在财政政策和货币政策中起到纽带作用，并提出对策建议。改革开放以来，我国逐渐建成了完善的国债市场，并成为重要的经济政策调整工具。2020年10月，我国公布“十四五”规划，提出建立现代财税金融体制和高效协调的宏观经济治理体系，国债市场将在“十四五”期间发挥更为重要的作用。财政政策和货币政策是确保宏观经济健康发展的稳定器，二者需要相互配合才能发挥最佳效果。国债市场在各类经济手段中具有特殊性，财政部门可以通过发行国债筹集资金，中央银行可以通过提前回购、发行国债等手段调节经济活动中的资金总量。2020年以来，肺炎疫情持续蔓延，对全球各国经济社会发展都产生重要的影响，世界各国纷纷推出以国债发行为基础的经济刺激计划，我国为应对肺炎疫情防控工作特别发行国债1万亿元。国债市场已经成为世界各国应对临时性经济风险的重要手段，也是未来一段时间各国政府刺激世界经济回暖的重要资金来源。我国 “十四五”规划对财政金融体系提出了新的更高的要求，“十四五”期间我国经济发展也将面临新的更为严峻的内部和外部环境，在此背景下，探讨国债市场对协调财政政策和货币政策的作用具有重要的现实意义。

一、国债对国民经济的重要作用

（一）国债是政府筹集财政资金的重要方式

从设立国债制度开始，国债就一直是我国筹集财政资金，调节市场资金规模和资金利率的重要途径。中华人民共和国的国债市场大致经历了三个阶段，新中国成立后至1991年为国债市场的初始发展阶段，主要特点是采用传统的管理模式，重视发挥财政资金补充的作用；1992年至2005年为管理逐渐完善阶段，国家出台《国库券条例》，相关管理也逐渐正规化，国债市场规模和市场认可度不断提升；2006年至今为国际化管理阶段，我国参照国际管理经验对国债采取余额管理方式，在管理方式上实现新的变革。近20年来，我国国债发行规模呈快速增长态势，2000年我国发行国债规模为2719亿元，2007年发行国债规模达到历史峰值为21883亿元，2017年发行国债规模突破3万亿元，2020年为应对疫情防控和保持经济平稳运行发行国债规模突破7万亿元。从国债发行规模在财政收入中的比重分析，2000年发行国债规模为一般预算收入的20.23%，2010年发行国债规模为一般预算收入的13.47%，2020年发行国债规模为一般预算收入的38.39%。从上述数据可以看出，国债已经成为我国财政收入的重要组成部分，是解决我国财政赤字的重要方式，对脱贫攻坚、疫情防控、稳定民生、促进国内经济平稳发展具有重要的意义。

（二）国债是确保金融市场稳定的重要手段

国债不仅仅是增加财政收入，应对财政赤字的重要手段，还是确保金融市场稳定的重要途径。一方面，国债是中央银行开展公开市场操作，确保金融市场稳定的重要手段。当经济发展低于预期，市场融资成本较高时，中央银行会开展国债逆回购，向市场投放资金；而当经济发展增速过快，存在一定通胀风险时，中央银行则会发行国债，紧缩银根。近年来，中央银行每年开展的逆回购数量均高达数百次，特别是在每年1月、6月等重要缴税期，中央银行开展的逆回购更为频繁。中央银行对国债的公开市场操作对于调节金融市场流动性保持在合理位置具有重要意义，是防止金融市场“过热”或“过凉”的重要保证。另一方面，国债利率是金融市场利率的参照标准。2020年的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》也提出要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好的发挥国债收益率曲线对其他金融产品利率定价基准作用。国债利率由国家信用背书，在大多数情况下被视为“无风险收益率”，金融市场各类产品的利率均参照国债利率这一基准利率制定，国债利率的调整会产生倍数效应并传导到整个金融市场，并最终影响市场资金共计总量。我国于2015年《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，规定地方债券利率应基于相同代偿期记账式国债平均收益确定。因此，中央银行可以通过调整国债利率规范和引导金融市场产品利率，形成国债利率与债券利率的联动调整机制，并提升金融市场健康发展的水平。

二、国债如何在财政政策和货币政策中起到纽带作用

国债市场由发行市场、流通市场、使用市场和偿还市场四个环节组成，四个环节中国债在财政政策和货币政策协调中均发挥了重要的纽带作用。在国债市场中有四个重要的主体，分别是中央银行、财政部门、商业银行、广大民众。中央银行是货币政策的制定者和实施者，财政部门是财政政策的制定者和实施者，商业银行是市场资金重要的提供者，广大民众是资金的持有者和需求者。在国家货币总量保持不变的前提下，中央银行和国库就是小型的市场资金后备库和蓄水池。借助国债市场，政府可以有效调节市场资金规模，并通过调整市场资金供需关系影响市场利率水平。不同环节，国债市场对于财政政策和货币政策的作用有所不同。

（一）在发行环节

如中央银行向商业银行发行国债的话，资金从商业银行向国库流动，在存款准备金率不变的情况下商业银行存款准备金规模会降低，相应的能够用于贷款的资金规模也会降低，最终造成市场流通中的货币规模减小。如发行1亿元国债，财政部门的资产增加1亿元，负债增加1亿元；中央银行准备金减少1亿元，国库存款增加1亿元；商业银行资产总额不变，政府债券增加1亿元，超额准备金减少1亿元。在发行环节，资金从商业银行和广大民众的手中流向国库，金融市场中的债券总量增加，但资金总量减少，市场主体获得足额资金的难度提升，相应的获取的成本即利率也会提升。

（二）流通环节

中央银行和财政部门对国债的操作都会对金融市场产生影响。财政部门的国债回购会增加市场的资金供给，市场资金供给增加，各市场主体获得资金更为容易，能够以更低的成本获得资金。中央银行也可以通过在国债市场购买国债的方式调整金融市场的资金总量和利率水平，国债市场可以成为协调财政政策和货币政策的重要桥梁。假设商业银行存款准备金率为r，财政部门回购1亿元国债时财政部门的国库存款减少1亿元，国库现金管理存款增加1亿元；中央银行的资产增加1亿元，货币发行量同样也会增加1亿元；商业银行法定存款准备金增加1*r亿元，超额存款准备金增加100*（1-r）亿元。在流动环节，国库的现金管理会使资金在国库和商业银行之间双向流动，如资金从国库流向商业银行，则市场流动性增强，可用资金变多，贷款利率一般会降低，市场主体融资成本降低；如资金从商业银行流向国库，则市场流动性降低，可用资金减少，贷款利率一般会提高，市场主体融资成本也会相应提升。

（三）资金使用环节

当财政部门将发行国债获得的资金用于财政支出时，商业银行承担国库集中支付业务，按照财政部门的支付指令，将相应的资金划拨至收款人账户，这样会增加相关市场主体的银行存款规模，而由于商业银行银行存款规模增加，商业银行可贷资金规模也相应的增加，这就增加了市场中的资金供给总量。如财政部门将发行国债筹集的资金用于支付项目资金时，商业银行存款增加1亿元，法定存款准备金和超额存款准备金分别增加1*r亿元和1*（1-r）亿元。企业的银行存款增加1亿元，应收账款减少1亿元。使用环节的本质是将发行国债筹集到的资金转移到商业银行的过程，财政支出会造成市场资金供给的增加，市场主体获得资金更为容易，一般会带来利率的降低，市场主体融资成本更低。

（四）偿还环节

偿还国债本金和利息的资金一般来源于预算收入或是发行新的国债。财政部门将本金和应付利息一并支付给商业银行，由商业银行代为偿还本金和利息，资金由国库流动到商业银行，增加了市场的资金供给规模，在其他条件不变的情况下，市场利率一般会降低，市场主体融资成本将降低。不同的偿还方式对市场资金共计和利率变化的影响不同，当政府使用税收偿还国债本金和利息时，国库政府存款规模减小，市场中的资金供给总量增加，资金使用成本降低。而当政府采用发行新的国债偿还到期国债的方式时，由于商业银行存款准备金、信贷规模没有发生变化，市场资金总量变化不大，市场资金使用成本即利率不会发生明显变化。

三、更好地发挥国债市场在财政政策和货币政策协调中作用的建议

国债对于政府应对财政赤字、调整市场资金共计量和调整市场资金利率均具有重要的作用，为更好地发挥国债市场在财政政策和货币政策协调中的重要作用，未来需要做好以下几方面工作。

（一）注重发挥国债收益率曲线对市场利率的引导作用

通过增加国债规模、丰富国债种类、完善国债期限等方式，更好的发挥国债收益率曲线对市场利率的引导作用，增强市场利率与国债收益率曲线的弹性。这样有利于减轻财政政策对于货币政策的影响，保持财政政策和货币政策的相对独立性；同时也有利于中央银行通过调整国债利率来调整市场利率水平，充分发挥国债市场在财政和货币政策中的协调作用。政府和中央银行在制定政策时应注重协调配合，科学评价国债市场运行规律和对资金市场的影响，完善财政政策和货币政策在国债市场运行中的配合机制，使国债市场更好的服务经济社会发展。

（二）完善政府融资制度

当前受疫情影响，国际敌对势力刻意遏制，经济下行压力逐渐增大等因素影响，政策财政收入增速逐渐由高速增长转变为低速增长，“借贷发展”成为很多地方政府不得已的选项。但从较长的发展周期来看，“借贷发展”有很多弊端，我国很多地方政府均存在债务负担过重的问题，利息成本已经成为威胁地方财政的重要因素。因此，我国政府特别是地方政府应进一步深化结构性改革措施，完善土地、劳动力、基本、技术和数据五大要素市场配置机制，完善现代税收制度，完善政府债务管理制度，建立规范、科学、法治化的融资约束机制，防止滥用国债市场融资，切实降低债务成本。

（三）确保国债市场平稳运行

2020年5月，我国国债收益率开始快速攀升，这主要是由于国内应对疫情措施得力，市场加速回暖，还有就是不断扩大的国债市场规模让国际投资者有了新的投资工具，国际资本进入形成的杠杆效果加大了国债收益的波动幅度。为确保国债市场的稳定性，防止国际资本对国债收益率的影响，我国国债发行政策应采取小量多次供给的发行模式，减少单期发行量，将国债收益水平控制在合理的范围内。此外，建议合理确定贴现国债发行量，确保国债供给的平稳性；建立国家级国债交易平台，允许国内所有经济主体在交易平台内交易国债，保持交易平台的独立性，为各类市场主体提供新的安全正规的国债投资和交易平台。

四、结语

突如其来并迅速席卷全球的肺炎疫情给世界经济发展带来了诸多的不可控因素，我国政府采取有效措施，有效控制疫情发展，成为经济快速回暖的世界第二大经济体。我国经济整体企稳向好，但内部和外部发展压力同时存在，经济社会发展中的不确定因素依然较多。为积极应对欧美等国家引发的输入性通胀压力，我国应充分发挥国债市场在财政政策和货币政策中的纽带作用，充分发挥国债市场调节市场资金规模和市场利率的作用，进一步扩大国债市场规模，丰富国债品种，采取小量多次供给的发行模式，减少单期发行量，加速建设完善国债交易中心和网络交易平台，让国债市场成为调节政府市场资金规模和资金利率的重要手段，成为企业和民众资金避险的重要途径。

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作者：王航