货币宽松对当前楼市影响及对策

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2018年7月23日，国务院常务会议为今年下半年国内货币政策与财政政策定调。与今年上半年相比，下半年货币政策除维持原有的松紧适度总基调不变外，提出“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”思路；7月31日的中央政治局会议作出“把好货币供给总闸门”决定，标志着国内货币政策再次走向宽松。公开数据显示，7月份央行累计实施了超过2万亿元人民币的公开市场操作业务，与此同时继续下调存款准备金率，释放数千亿元流动性。货币宽松政策在房贷领域也引起了波澜，8月初市场传闻工商银行、农业银行拟将上海首套房房贷利率从九五折下调至九折，后虽遭到官方辟谣，但依然让市场浮想联翩。货币宽松对楼市的影响十分复杂，笔者将其简化为几个方面加以研究：首先用数据分析在房地产政策严控下宽松的货币是否流入了房地产领域，其次研究房地产增量资金流入的领域对资金的承载能力如何，最后探究采取怎样的措施可以对冲货币宽松对房地产领域的影响。

一、资管新规实施后，资金初现脱虚入实

从“去通道化”到资管新规，监管层与银行资金空转的现象可谓斗智斗勇，经过一段时间的努力，初见效果。数据显示：2018年7月份，由于非标资产压缩，信托、委贷贷款大幅下降2142亿元，拖累表外融资大降4566亿元（已连续两个月大幅下降）。与此同时，企业贷款新增6501亿元，资金脱虚入实迹象明显。此外，7月份央行2万亿元的货币投放量，除社融1万亿元、企业贷款0.65万亿元，个人贷款增长也占据0.63万亿元，其中住户中长期贷款4576亿元，增长较快。住户中长期贷款以购置房地产贷款为主，可见货币宽松部分资金已经流入了房地产领域。相较投资直接对经济增长产生拉动作用的“铁公基”等基础设施领域“好的货币宽松资金”，流入住户中长期贷款领域“坏的货币宽松资金”更值得我们关注。

二、货币宽松对住宅市场的影响

货币宽松对住宅市场的影响有多大？业内普遍认为，2008年以后，中国的住宅消费市场增长的主要动力已从补偿欠债型向资金推动型转变。在楼市得到政策扶持的大背景下，2008-2009年的货币宽松政策对住房消费增长的推动效应是非常显著的。2008年的货币量化宽松使得2009年全国住宅成交量环比增长了52.87%，全年销售额更是达到了4万亿元。按照目前流行的说法，货币宽松刺激楼市活跃，相当于让居民部门加杠杆，那么从2009年至今的十年时间里，居民部门在购房方面的实际杠杆水平到底如何？

三、居民杠杆上升空间有限

我国个人购房贷款余额2009年为4.89万亿元，到2018年6月底达到23.84万亿元，涨幅为388%；同期名义GDP分别为34万亿元和82.7万亿元，涨幅为143%。两者存在着巨大的缺口，即个人购房贷款余额增长速度大幅高于经济增长速度。参考另一个更贴近居民实际购买力的指标：全国城镇居民可支配收入2009年为17175元，2017年增长到25974元，涨幅仅为51.2%。所以对于增长幅度未跑赢GDP的居民可支配收入来说，居民杠杆的大幅快速上升更是一种危机。此外，2017年底我国居民宏观杠杆率已达到54%，虽然与发达国家70%以上的居民杠杆率相比依然有上升空间，但与同样处于发展中国家的巴西、墨西哥不足25%的杠杆率相比已经翻倍。历史经验显示：居民杠杆率超过100%，出现经济危机的概率大增，所以国内进一步提高居民杠杆率，特别是在经济增速有可能进一步下滑的情况下提高居民杠杆率是非常危险的。所以有必要进一步分析具体是哪部分居民的杠杆率在推升。

四、货币宽松已对部分城市楼市产生影响

虽然2016年数据显示，相较一、二线城市居民债务在该城市GDP中60％－70％的占比，以及居民债务与城镇居民可支配收入1.5的比值，三、四线城市上述两个数值仅为30%、0.6，风险相对来说更小。但是2017年开始的三、四线城市楼市轮番上涨的热潮，已经让这些中小城市的楼市也处在了高危状态。数据显示：2018年一季度全国城市房价均值排名前50名中有28个是三线以下城市，全国有两百个县城新建商品住宅销售均价超过9000元/平方米。即使2018年二季度全国严厉的楼市宏观调控政策频出，也挡不住市场的热情。最新国家统计局数据显示：2018年7月份一、二、三线城市二手住宅销售价格分别上涨0.2%、1.0%和1.1%。三线及以下城市依然领跑全国楼市价格上涨。在此次货币宽松带来的全国范围楼市的价格异动中，为何一、二线城市表现比较平淡？这与最近几年上述城市经历的多轮楼市严厉宏观调控累积下来的“限购”、“限企”、“限贷”、“限售”以及“限价”等措施有关，现简单分析如下。

1．限贷政策：限贷政策是最为直接对冲货币宽松的楼市调控政策。目前一、二线热点城市大多执行限贷政策，具体为首套购房三成首付+基准利率、二套购房五至七成首付+上浮利率。限贷能够有效地降低购房群体利用贷款杠杆购房的可能，对于削弱和抑制非理性购房需求起到重要的作用。

2．限购和限企：全方位围堵不合理购房需求。2010年“国八条”（《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》）就明确提出了限购政策，随后一线城市和众多热点二线城市纷纷加入限购行列，通过限制购房套数抑制本地居民住房不合理需求以及通过设置购房门槛抑制外来群体投资投机性购房，取得了良好的效果。然而，随着个人设立企业门槛的不断降低，不少受限购影响的人士通过自己掌握的企业进行购房，绕过了个人限购的政策障碍。2017-2018年，一些热点城市纷纷出台限制企业购房的政策，升级限购壁垒，对楼市需求端不合理诉求进行全方位遏制，有利于对冲货币宽松带来的相关影响。

3．限售和限价：实施供给侧改革掌控市场供给节奏。如果说限贷、限购和限企是在楼市需求端进行干预的话，那么限售和限价则是在供给端进行干预。限售政策经过一段时间的实施，目前已经演变为对一、二手房全覆盖的政金融财税策。一手房主要是与限价相结合，通过预售许可证管理，管理层有效地掌控了市场供给的节奏，减缓了由于供给量结构性短缺和供给价格结构性异动对市场预期的影响。对于二手房，部分城市主要是通过限制购买一、二手房后再次出售的时间来抑制投机投资购房者的进入。供给侧的限售和限价虽然对货币宽松无直接的对冲效果，但可以通过干预市场、稳定预期的方式，减缓货币宽松对楼市的冲击。由此可见，五限政策是目前一、二线城市楼市保持相对稳定的定海神针，也是从供给端、需求端对冲货币宽松对楼市影响的有力工具。然而，目前市场火爆、价格上涨幅度居前的三、四、五线城市大多并未实施五限政策，究其原因在于这些城市依然有一定的房地产去库存压力。

五、如何解决中小城市去库存与货币宽松冲击的两难问题

由于一、二线城市地价高企，同时国家在2009-2010年间对投资性购房逐步采取限制措施，在2010年左右不少开发商提出了“逃离北上广”到三、四线城市拿地开发的口号。然而，当大量开发商进驻三、四线城市，首波开发形成供给之后，却惊奇地发现，三、四线城市本地居民对持续购房的改善需求并不是非常旺盛，加之人口不断净流出、房价长期稳定、投资需求低迷，导致三、四线城市住宅市场迅速形成供大于求的局面。2015年11月，国家提出了楼市“去库存”的策略。那么，如何在住房消费诉求低迷的三、四线城市“去库存”？除了通过税费减免、购房补贴等手段鼓励消费性需求尽早入市，通过允许一定幅度的价格上涨拉动投资需求也是一条不得不走的路。去库存的效果是比较明显的，国家统计局数据显示：2017年底，全国商品房待售面积为58923万平方米，同比下降15.3%，其中住宅待售面积同比下降25.1%。那么，在库存压力得到一定缓解的背景下，如何应对货币宽松对三、四线城市楼市的影响？笔者认为需要从以下两个方面入手：

1．土地供给：三、四线城市土地供给量过大是前期库存量大幅快速增长的源头问题。所以在库存压力缓解的背景下，一定要关注土地的供给节奏和供给结构问题。减少容易形成库存的供给，增加市场上急需的供给，避免再次形成库存压力。

2．楼市调控：通过已经联网的不动产登记系统实时关注市场变化，针对外来投资严重的区域、投资聚集度较高的房地产业态及时实施五限政策，稳定市场预期。 

作者:文灿 单位:中国社会科学院研究生院