货币政策有效性的时变性研究

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摘要：本文以北京、湖南、甘肃1998Q2-2014Q4的季度数据为样本，建立带随机波动的向量自回归模型来研究我国货币政策有效性在不同地区的时变特征。结果表明，我国货币政策有效性在不同省市并没有表现出明显的时变性。同时显示以货币供应量为货币政策变量对经济的调控效果比利率的调控效果好。

关键词：货币政策;TVP-VAR;模型;货币供应量;利率;时变性

一、引言

货币政策是一个国家调控宏观经济的重要政策，因此其有效性的研究一直是学者的研究重点。近年来，我国货币政策工具的种类越来越丰富，在经济生活中对大众的导向作用也日趋强化，因此正确衡量我国货币政策有效性便成为一个重要的问题。关于货币政策有效性的研究，国内外已有大量研究进行了区域上及时间上的非对称效应研究。在国外研究中，自Sims(1980)将VAR模型用于宏观经济问题的研究后，学者们开始大量使用该模型对货币政策有效性进行了冲击响应研究，但这些研究使用的VAR模型的参数多是固定不变。而随着经济环境的不断变化，模型的参数也在变化，为了更好地反映现实，学者们对传统VAR模型进行了扩展，一种参数可变化的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）开始用于实践。Nakajima(2011)通过建立两个结构一致的TVP-VAR模型分别衡量了以中期和长期利率为货币政策变量的货币政策有效性。PatrickImam(2013)通过建立一个包含通胀率、失业率和政策利率的三变量TVC-VAR模型，衡量了美国等五个发达经济体的货币政策有效性，并认为这五个国家的货币政策有效性均随着时间推移呈现出弱化的趋势。而在国内，目前关于货币政策有效性的研究大多仍基于固定系数的VAR模型，只有少数学者开始运用TVP-VAR来衡量我国货币政策的有效性。如邓创（2014）运用TVP-VAR模型，以实际同业拆借利率等三种利率作为货币政策变量，分析了货币政策对通胀、产出及失业的影响，认为近年来我国货币政策对通胀和经济波动的调控效果呈现明显的弱化趋势，但对失业率的调控却没有明显变化。刘傲琼（2013）通过TVP-FVAR模型，研究以不同货币政策传导渠道为代表的货币政策有效性的时变性，认为货币政策对经济的影响力度变小且滞后时间延长。上述研究运用最新的TVP-VAR模型来研究我国货币政策有效性的时变特征，较好地适应了现实经济环境的变化，但其研究的都是货币政策对我国整体经济情况调控效果的变化。而我们知道我国幅员辽阔，货币政策的区域效应也得到大多数学者的认同。因此，本文旨在从东中西部三个代表省份出发，运用TVP-VAR模型研究统一的货币政策对于各省份有效性的时变特征，从较微观的角度观察货币政策有效性。同时通过观察不同省份对货币政策冲击的反应是否有差异还可以验证货币政策有效性的区域效应，进而为综合研究货币政策的时变性及区域效应提供思路。

二、模型选取

为分析货币政策有效性是否随着时间推进发生改变，本文选取TVP-VAR模型进行计量分析，之后采用MCMC算法估计参数。本文所建立的模型为包含货币供应量增长率（或利率增长率）、各省的经济产出及通胀率三个变量的TVP-VAR模型。目前已有较成熟的算法及程序对该模型进行参数估计及后续脉冲响应分析，模型的介绍和程序详见Nakajima等文献。本文选取货币供应量M2和利率i作为货币政策变量，以此衡量数量型和价格型工具在调控宏观经济中发挥的作用大小，同时为研究不同地区货币政策有效性的时变性，本文选取北京、湖南、甘肃三个数据较为完整的省或直辖市分别代表东中西部，用其产出及通货膨胀率作为宏观经济变量来分析货币政策有效性。考虑到数据可得性及平稳性等约束，数据具体形式为：M2选取其季度同比增长率的一阶差分dm2，利率i选取银行间同业拆借市场加权平均利率季度数据的一阶差分di，三个省市的产出为当季gdp值取对数后的一阶差分：dlbjgdp（北京），dlhngdp（湖南），dlgsgdp（甘肃），三个省市的通胀率是各自cpi季度同比增长率的一阶差分：dbjcpi（北京），dhncpi（湖南），dgscpi（甘肃）。所有数据取一阶差分后均在1%水平下通过平稳性检验。原始数据来源于wind数据库，样本区间为1999Q2-2014Q4。

三、基于TVP-VAR模型的实证分析

根据既有文献，我们选择一个滞后两期的模型进行参数估计与脉冲响应分析。每个省市建立两个分别以dm2和di为货币政策变量的模型，因此共有六个TVP-VAR模型。首先，我们在MATLAB(R2013a)中对六个模型分别进行10000次MCMC抽样模拟。表一是不同模型抽样模拟的结果（甘肃的未在文中列出。）根据表一，可知Geweke诊断值均小于1.96（95%置信区间的临界值），Inef值最大为31.59，表明我们的10000次MCMC抽样模拟是可信的。1.各省市货币政策有效性的时变特征分析此部分在上述模型基础上对货币政策有效性进行脉冲响应分析，冲击大小为各个数据样本的随机波动率的平均值，并选定1999Q2、2003Q2、2014Q2三个时间点进行冲击对比分析。图一显示了以利率di和货币供应量增长率dm2作为货币政策变量时对北京市通胀率dbjcpi和经济产出dbjgdp的冲击影响。由于各省市的实证结果差异不大，限于篇幅，此处未列出湖南省与甘肃省的相关结果图，感兴趣的读者可以向作者索要。下面，我们对各省市货币政策有效性的时变特征进行分析。图一北京市货币政策有效性的时变特征首先，从上图可以看出，在1999Q2、2003Q2和2014Q2三个时点分别进行脉冲响应分析，无论是以dm2还是di作为政策变量，货币政策冲击对各省市dbjcpi和dlbjgdp都没有明显的时变特征，三个时点的脉冲响应曲线几乎重合。然而，当把各图中的纵坐标刻度缩小2个数量级后，三个时点的脉冲响应曲线的确表现出了分离的特征，但是鉴于峰值太大，因此综合来看，各样本省市的货币政策有效性并未表现出明显的时变特征。其次，利率和货币供应量对各省市通胀和产出的调控效果大致相同：（1）利率di对北京和湖南的通胀和产出的调控作用呈现出比较大的波动，即并不是在初期就可以呈现出应有的逆向调控效果，如在对北京dbjcpi的冲击影响上我们可以看出，在利率冲击发生后的滞后一期时达到最大的正向反应，而在滞后两期时才表现出了最大的逆向调控效果。而dm2对北京dbjcpi和dlbjgdp的调控效果则较稳定，其中，dm2对北京dbjcpi的冲击影响在滞后一期就达到了最大的正向调控效果，dm2对北京dbjgdp的冲击影响在开始呈现逆向调控效果，但在滞后两期时呈现最大的正向调控效果，之后仍较为波动。但总的来看，从北京市的样本出发，货币供应量比利率对经济的调控效果更稳定。对湖南的分析结果也可以得出相似结论。（2）di对甘肃省dgscpi呈现出了预期的逆向调控效果，而且dm2对甘肃省dgscpi也呈现出预期的正向调控效果。但是，不论di还是dm2，它们对甘肃省通胀dgscpi和产出dlgsgdp的调控却呈现出比较大的波动。其实，结合北京市和湖南省情况来看，货币政策对通胀率的调控效果也比对经济产出的调控效果更明显，因此，我们认为，货币政策的实施对于通胀的影响比对经济产出的影响更大。第三，各样本省市的货币政策存在区域效应。由于货币政策变量选取的同是利率di与货币供应量增长率dm2，进行脉冲响应分析的时间点相同，因此，我们可以观察出不同省份的经济变量对相同货币政策的反应情况。从dm2对不同省份通胀率的调控来看，dm2冲击对北京市dbjcpi的影响使得dbjcpi在滞后一期时达到最大的正向调控效果为0.21，对湖南省dhncpi的影响使得dhncpi在滞后两期时达到最大的正向调控效果0.33，对甘肃省dgscpi的影响使得dgscpi在滞后一期达到最大正向调控效果0.2，因此不同省份的货币政策有效性是存在差异的。从dm2对不同省份的经济产出的调控来看，三个省份虽然都是在冲击发生后的滞后两期时达到最大的正向调控效果，但最大值也有所不同。用利率di冲击分析不同省份的经济变量的反应状况也可以得到类似的结果。综合来看，我们从上述三幅图中可以看出我国货币政策的确存在区域差异。

四、结论与建议

本文通过建立包含货币政策变量、通胀率和产出三变量的TVP-VAR模型，选取东中西部三个省市进行研究，分析我国货币政策有效性的时变特征，主要结论如下：1.不论是以货币供应量增长率还是利率为货币政策变量来分析货币政策的有效性，从北京、湖南、甘肃三个省市来看，我国货币政策的有效性均未表现出明显的时变特征。而在邓创（2014）的研究中，通过选取三种利率为货币政策变量研究最终认为我国货币政策有效性随时间发生了明显的弱化趋势。二者的差异可能是由于本文分析的是单个省市的样本，而该文献则研究我国整体的情况，具体差异分析可在未来进行深入探究。2.以货币供应量增长率作为货币政策变量比利率对经济的调控效果更明显，主要原因可能是我国利率改革并不到位，利率对经济的调控作用仍有待提升。根据本文对北京、湖南、甘肃三省市的货币政策有效性的分析可知货币供应量对宏观经济变量的调控效果优于利率，利率的调控效果更容易出现不稳定性。3.不同省份之间的经济变量对于统一的货币政策的反应并不一致，也印证了我国货币政策有效性确实存在区域差异，这也和许多研究货币政策区域效应的研究结论相一致。根据以上结论，我们可以得出一些启示：首先，在使用货币政策进行宏观经济调控时，货币供应量发挥的效力仍然比利率大，因此，为充分发挥货币政策价格型工具的效力，在利率改革上，可以进一步探索不同价格型工具，疏导货币政策的利率传导机制，使利率在调控宏观经济上发挥更大的效力。其次，虽然本文得到的结论认为我国的货币政策有效性并未呈现出明显的时变特征，但是，由于本文选取样本较少，因此，未来可进一步深化对多个省份的研究，并且联系货币政策的区域效应进行综合分析。

作者:邹 瑾 张静娴 单位:四川大学经济学院

参考文献

[1]Nakajima.J.Time-varyingparameterVARmodelwithstochasticvolatility:Anoverviewofmethodologyandempiricalapplications[J].MonetaryandEconomicStudies.2011(3).

[2]PatrickImam.ShockfromGraying:IstheDemographicShiftWeakeningMonetaryPolicyEffectiveness[J].IMFWorkingPaper，2013(9).

[3]邓创、席旭文.我国货币政策宏观调控效应的时变特征[J].吉林大学社会科学学报，2014(7).

[4]刘傲琼.基于时变参数因子VAR模型的中国货币政策有效性研究[D].南京财经大学，2013(6).

[5]刘斌.货币政策冲击的识别及我国货币政策有效性的实证分析[J].金融研究，2001(7).

[6]乔发栋、吴冰洋.基于SVAR模型的货币政策冲击效应检验[J].经济问题，2011(10).

[7]邓创、席旭文.中美货币政策外溢效应的时变特征研究[J].国际金融研究，2013(9).